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现在用大学的教科书或者曾经看的一些金融书籍，大家知道用西方传统的货币理论来解释眼前的、短期的一些问题，让大家会感到一些疑惑。比如我们知道 M2 扩大一个点，很多专家学者和各种形式媒体上说货币业务扩大了，是扩张性的货币政策；但是我们同时又看到或者在在座的企业家感到资金还是紧的。

我们经常有 M2 除以 GDP 来代表货币存量的多少，那么往往是中类比较，一看美国多少一看才一百多点中国快接近两倍等等，说明中国的货币很多，资产泡沫的压力很大，往往从这个逻辑进行解释。

但同时现实社会中，中小企业、小微企业资金紧、融资成本高，好象似乎都不容易解释，货币在不停的扩张，那为什么资金率还在不停的上升，按道理说很简单，货币多了利率低，好比少了利率涨，这些都不是书上的逻辑，为什么？

很多专家经常讲，为了证实我们的货币多，说中国的 M2/GDP 达到如此高的比例，总体来说笔者认为货币存量是多的，大家要认真仔细分析，和美国比和其他国家比可能又需要更加仔细、细致性的分析，就总量、结果来说 M2 除以 GDP 我的比量中国是高的，一般是 180% 左右。

但是你没有算起来的，货币多了存款准备金也高 20%。那美国的货币存款准备金是动态的，是灵活的各个机构有一些不一样的，反正它不可能这么高。也就是货币多了，存款准备金率高了，我现在的水平是 20%，意味着什么？意味着货币供应多，假设 100 亿的存款准备金率是 20%，所以说 100 亿的 20 是被央行关的。

由此可看可能货币又没有第一步所分析的这么多，当然还要分析计算中间由于各种各样制度的原因等所造成超过存款准备金的比例。

央行行为模式

因此，怎么解读货币政策，先看看央行有什么难处，然后再分析怎么来解读。

自己曾经在央行工作过，凭借曾经了解的一些情况和一些经验，结合现在搞理论研究我谈一些看法，西方国家它的美联储来调控宏观经济他主要是调控利率，他的货币政策中间目标是利率，从而利率高利率低，像现在加息不加息等等。

那中国是什么？可以告诉大家，中国长期以来包括改革开放以来，中国到了九十年代初还调控现金的，因为资本市场不发达直接融资规模低主要是经济融资看银行，银行看规模大与小，如果存款一定贷款多少就看存贷差，存贷差大了现金发行，那么中央银行调控现金就可以了，包括朱镕基当总理最初的两年，当然现在慢慢淡化了。

到了 90 年代中期中国不调控现金了，我们主要调控贷款规模，因为贷款规模决定了实体经济的运行规模，经济扩张、经济收缩都和信贷有直接的最紧密的相关关系。

那么随着市场的进步深化，金融市场产品的增多，慢慢发现，光调控规模不行了，今天这个市场的环境调控规模，整个社会融资总量中间，贷款仅占 50%。

把全国企业作为一个企业来看，企业的负债方从银行得到了贷款就是 50%，另外 50% 股票、债权，就不能准确把握实体经济的命中脉搏，所以慢慢不简单的关注贷款规模，还关注货币供应量。

到了这一两年，中国央行一边公布 M2，货币供应量就是把全国的居民和全国的企业两个单位统算他们的现金加存款，加起来大概就是货币供应量 M2，所谓 M1 就是国际增款，那慢慢发现光调控贷款规模掌握不了实体经济的扩张和收缩，而货币供应量慢慢发现现在看来也不是很明。

所以这一两年提出社会融资总量，所谓社会融资总量的概念就是从全社会的资金流量表的角度说，就实体经济面而言，从社会上从金融社会中到底得到了多少钱，融了多少资，那么一讲又非常简单，融资无非就是银行得到了然后发票据然后再发股票，股票融资然后发债权，债权融资、票据融资还有其他零零碎碎的，主要四块贷款、股票、债权、票据，因此中央银行看的更准确要统计这个指标，而这个指标在过去很慢很滞后的，传统交易不这个的，这个调控的指标在不停的变化的。

融资结构与外汇储备

西方央行比如美联储，他们在货币调控中间基本不关心结构的，他按照一定的目标进行调控，按照市场化原则，当然调控到一定地步货币相对紧了有些企业会破产，有些国家每年几千宗企业的破产按我们企业在这方面披露的不多，我们的专家学者、媒体在这方面关注的并不多。

而中国的环境不同，中国的中小企业、民营企业、小微企业对税收、对 GDP、对就业的贡献是很大很大的，在这样的背景之下，现在融资难融资贵的问题已经是一个社会普遍的问题，由此央行能不考虑吗？

不得不考虑，占国民经济比重这么大的，在我们市场化改革还没有到位的情况下，央行不得不考虑他们的生存问题，或者说他们大部分的生存能力，那怎么办？

当前国务院采取了一系列的工作，作为央行他不得不提出定向降准，对农村信用社、农村商业银行为了支持小微企业，要给中央银行的存款准备金率就降多点，就是给中小企业服务，这又是中国目前阶段采取的历史调控措施。

在利率问题上也一样，有各种各样的措施只要支持小微企业支持中小企业，在利率价格上都有优惠，这样银行、国务院下令都给优惠，这是外国没有的，这么一做整个金融市场又出现了西方金融市场所出现的没有的形象，这个有市场的因素、行业的因素。

举个例子，中小企业、小微企业融资难、融资贵，但是地方融资平台，央企国企融资就比较容易，融资比较便宜，很简单这个机制改革没有到位，所以他们由融资金的便利条件，银行也敢放心给他们贷，那他们资金用不完他们又得出资金。

因此有一些央企、国企从银行得到资金，自己用不掉怎么办？放高利贷，这个在座的或者中国企业家很多都知道这个情况，那么到了最后定向降准把情况又复杂化了，我在市场听现在不是央企放高利贷，因为我们政策定向降存款准备金率支持小微企业、支持中小企业，那这些也对过去容易得到资金。

现在外汇储备 3.8 万快到 4 万亿了，批评中央银行的很多，拿这么多钱为什么不解决中国的问题，为什么要买美国国债？那就是因为外汇多，为什么那么多外汇？

那因为中国经济发展快、出口快，那就是因为在出口快的过程中同时大家看到了人民币升值，美元贬值这个趋势，企业家都赚了外汇卖给银行，人民银行自然就外汇多了，汇率 7% 一千亿进来七千亿人民币出去，那么现在是三万多亿快四万亿美金，24 万亿人民币就出去了。

站在人民银行角度说，如果人民银行不采取存款准备金为主要的各种各样对冲式出去，中国的泡沫早破了，已经明白这个压力，所以不停的外债，央行也不想这样，发债把人民币收回来进行对冲操作，这样进行对冲还是新的状况，感觉货币多是因为我们原来的增长方式所解决的，央行是疲于奔波也年于解决这个问题。

按理说得了那么多外汇，那要到外面去花，第二个是赶紧对冲，在对冲方面中国做了大量工作。

第一，" 到外面花 "。实事求是说这个问题各位专家学者都有建议，其实在美国危机前都已经看到了巨额的美元储备问题。

我在 2004 年一直说，我们保持七千亿美元就够了，多余的美元赚到了赶紧花。在达到 2020 中国崛起的目标我们抢买更多的资源。

目前这个工作是反应在 " 一路一带 "" 自贸区改革 " 等国家战略上，目前在加快这个步伐，前几年稍微慢了一点。

第二，其他原因是这么多外汇，不买美国国债买什么，在座做股票知道，我们金融资产要保持赚钱又有流动性，最好这个钱放在市场最大的地方，这个池水越大流通可能性也越大，进也进得去我也出的来。

那么作为一个国家来说，央行负债方是发人民币，资产方是拿了美元，他也要为人民币负责他要找安全的地方，要到流动性最大的地方，那就需要大市场，大市场就是美国的市场。

从这个道理我想说，央行也很难，拿了这么多外汇放哪里？他不可能放在人民银行的大楼底下，他肯定要拿出去花的，拿出去增值，所以从这个角度我支持央行在对冲货币增长较快的情况下去买外国国家。

" 稳健的货币政策 " 只是个词汇

基于对他一些难处的基本了解，给我们解读央行货币政策有什么启示，我们怎么解读？我也想谈三点意见。

关于稳健的货币政策问题，我认为稳健的货币政策讲了几年，我们媒体有的时候到现在这个时间，年终和年初看央行发什么，我认为稳健的货币经济是一个口号，我们要关注同时要更关注实质性的内容。

货币政策是宏观调控主要的政策之一，货币政策要么是积极的货币政策扩张的货币政策，要么是松紧的货币政策，要么就是中性的货币政策，从理论上讲就是这几点，那稳健的货币政策是什么政策？它的不是金融经济学上的辩论意义，那中国央行为什么这么说？

给大家稍微回忆一下，当时 1993 年、1994 年是海南泡沫经济的时候，是金融秩序极端混乱，朱熔基总理主政中国人民银行整顿货物，提出明显的适度从紧，经过三年的整顿到了 1996 年中国经济软着陆了，物价下来恢复到 1 点几的水平，货币供应量也下来了。

1996 年软着力之后，1997 年发生亚洲金融危机，之后经济运行遇到了压力，在这个背景之下，为了应对中国 1998 年房子所带来通货紧缩，害怕九几年的泡沫经济，没有直接提快速的货币政策，在这样的背景之下选择什么样的词汇来表达央行的政策意图？来影响市场的预期？

在应对 1998 年通货紧缩这样的背景之下，想放银根又不能采取宽松的货币政策，在这样的形势之下谨慎的反复考虑最后选择了稳健的货币政策，这个是 1998 年开始的。

由此开始的中国货币政策经常是稳健的货币政策，实际上在 1998 年开说就是偏松的货币政策，以后有微妙变化的时候，松和紧但是形势又不是很明确，在很微妙的时候这个时候的口号也稳健，怕影响市场预期的变动，所以往往还是延续过去的稳健的货币政策。

第二点我们要关注西方经济金融学理论意义上的 M2，同时应该更多的关注社会融资总量在今天中国的经济环境之下，为什么？

那我解决什么叫货币供应量，货币供应量就是银行的负债方，这些是支付能力、购买能力，这些是企业和老百姓可以共用的，不管支付宝还是什么都是央行放在社会上，从开国以来每天都发，结成现在一百多万亿，这个多了国家就涨了，少了国家就跌了这个是一般的道理。

长期以来，应该说没有问题，但是今天对企业家来说你们心理很明白，你的企业能不能发展，不仅仅是货币供应量，资产方各种各样的贷款，今天企业家的经济能不能发展不仅取决于银行，你把钱给我，我的负债方可以得到融资，不给我钱我发债权，搞理财搞租赁搞融资，有各种各样的办法。

因此现在实体经济对企业家来说，央行的政策要影响你导致调控平稳，他光关注贷款不行的，在货币供应量中间，贷款在整个社会融资总量中间，贷款占的比例是 85%，随着改革开放的深入一年一年在下降，到了今天只占 50%，对企业的融资来说一般的情况根本不取决于贷款，所以在这个背景下，企业的实体经济到底怎么支持，支持多大的程度为好？

光看贷款不行，要看股票、债权、中期票据，这些都要看，从金融资金流量统计角度看，合起来看是社会融资总量，所以到了今天的环境我们不能不看，而且在现实中间又出现更可以说服人的例子，为什么领导建议要关注货币供应量更要关注社会融资总量？

解读央行的货币政策信号

在 2015 年、2016 年在中国经济结构转型的正风期，作为市场人士怎么关注央行的货币政策或者说解读央行的货币政策信号，有几个视角要注意。

作为央行来说本身要关注一些新的视角，从正常的道理来讲一般的关注点都明白，今年增长百分之多少这个是央行要关注的，但是在具体的工作中间涉及到方方面面的问题，这些我我想谈三点。

1、可能要关注整个银行体系流动性是否充足这类的问题。我们经济结构在调整，我们的经济增长速度不是为 GDP 要保持更加健康的发展，我们速度在慢慢往下调。

在这个过程中，我们按照一般的市场，当经济增长速度处于下行的时候，意味着整个货币资金容易偏记，不仅仅是央行。

举个简单的例子，我是一个企业家我提供某一种商品是人家另外一个下游企业家的原材料，现在下游企业家首先房地产、钢铁水泥产能过剩的影响，他不做，他不要原材料我自然不能生产这么多，我有不投资了，所以慢慢有这样收缩的过程，这个收缩过程中不投资了货币多发你也不会搞新投资的。

在这个过程中，有的企业撑不下去了原来借的钱还不了银行，这样按照市场上面有的降低成本开拓市场销路想办法走出去，来化解它的压力，有的企业顶不过去了按道理来说倒闭了，那从这个大趋势来说，这个问题产生有些企业关闭有些市场发展不起来，银行就有问题了，银行收不了贷款了。

那在经济下行的时候，中央银行比较保持整个体系的流动性，美国危机之后美国就经济很简单，他大量的满足商业的资金需求，但是到 2009 年之后我们看到美国经济复苏不起来并不是银行体系没有钱，银行企业是不敢放了。

银行体系大家都知道，影响经济太大了所以不感破，这样把整个银行体系稳住了使风险不要满意的太快这个是美国。

那在中国经济往下走的时候，有些项目的资金回流很慢影响了银行，如果银行资本充足不够，影响银行整个贷款规模，从而又反过来对实体经济的压力更大。

所以这样背景我们中央银行应该想尽办法要保住绝大多数金融机构的稳定，就是他流动性要充足不能让他出事，这个是稳定中国经济在结构调整中间的一个基本点，这一点我提出来的目的是我们要看央行某一个操作的时候，要关注这个问题，所以你可以看到这个贷款和你传统想的不一样那他为什么放，他可能有他的道理。

2、要关注融资难融资贵的问题，特别是融资贵的问题，这个是央行非常关注的，也是国务院反复强调的，在经济调整中间我们现在风险在慢慢爆，推波助澜能够引发风险。

所以一定要想清办法把融资成本降下来，外面现在是赢了我们还是 6% 左右的贷款，所以这点可能也是我们要关注分析解读央行某些政策，某些操作举动的时候要想到的大背景。

3、现在整个资金总量是不少，但是我们破产倒闭比较难，总量资金并不少，但是融资难融资贵的问题很难解决，要用信贷结构调整。

而恰恰信贷结构调整是稳定整个体系架构的重要因素。因此我们分析解读有些央行的操作，意图是考虑到央行自始至终关注信贷结构的调整保持宏观经济的稳定

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