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从Lending Club的估值逻辑看中国P2P

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进入2015年,P2P的资本狂欢显然还没有收场的迹象。尽管有关P2P行业风险的争议不断,但这并未阻碍它们赢得资本的青睐。PE、VC们一边高喊着估值泡沫来了,一边还是奋不顾身地往里面扎。

2014年全年至少有38家线上P2P平台完成融资,涉及资金在40亿元以上。从年初人人贷宣布获得1.3亿美元投资,到年末陆金所传出首轮融资估值百亿美元。P2P平台的“吸金”能力惊人,融资规模、估值预期一再创新高。

而根据零壹财经的统计,2015年1月又有11家P2P平台完成融资。其中,老虎基金投资的点融网3个月前才刚刚宣布获得新鸿基的投资。另外据笔者了解,拍拍贷、有利网的C轮融资也在推进中,预计不久后便会公布。

P2P公司估值的水分很大,这在业内早已不是什么秘密,经纬创投中国创始人张颖也在去年发文谈及互联网金融的估值泡沫。不过,笔者听了上述几家平台的C轮叫价还是心惊了一下,有利网已到10亿美元(融资还未完成非最终结果)。

不管泡沫有多大,资本市场是否买账才是关键。伴随Lending Club的上市,国内P2P平台迈入资本市场的步伐似乎也更快了些,最近,笔者就听说已有平台选定投行,正式备战2016年上市。看来,距离那个揭示真相的日子也不远了。

Lending Club的估值逻辑

谈估值前,我们先看一下P2P的公司属性,是互联网属性还是金融属性更多些?每次跟PE、VC们聊估值话题时,我都会提到这个问题。因为这两类公司的估值方式显然截然不同。但基本上我没有得到过爽快的回答,大家貌似都很纠结。

总之,综合答案来看,PE、VC们认为两者都要兼顾,不过相比金融机构,P2P更靠近互联网公司一些。尤其目前国内的P2P平台成立时间尚短,并且都还未盈利,很难用市盈率、市净率来给其估值定价。

互联网属性是做流量和用户,不承担信用风险,业务规模与流量和用户成正比;金融属性是指要承担一定的信用风险,风控是核心,规模越大通常风险也越大,要用银行体系的估值方法。

作为目前全球唯一一家上市的P2P借贷平台,Lending Club成为了P2P平台估值的标杆。那么,在讨论中国的P2P们究竟值多少钱之前,我们先来看看LC的估值逻辑。

参与LC上市的国际投行摩根斯坦利在其最新一份名为《Democratizing Lending Through the Marketplace; Initiating at EW on Full Valuation》的研报中详细介绍了如何给LC估值、定价,以及对其市场前景的预期。

根据大摩的分析,Lending Club(下称,LC)是连接贷款人和借款人的网络平台,帮助借款人降低融资成本,让贷款人获得更高收益,从中收取交易费用,并不对通过其平台产生的贷款承担风险,因此更偏互联网。

大摩的研报中采用了相对估值法中的企业价值倍数法(企业价值/息税折旧摊销前利润EV/EBITDA、企业价值/销售额EV/S)进行估值,使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC,得到LC的目标价格为22美元,并用其他相对估值法,如市盈率倍数法(PE)及未来现金流折现法(DCF)予以佐证。

大摩表示,LC的主营业务是标准贷款和定制贷款两大类,标准贷款指LC网站上核心的期限贷款产品,定制贷款包括小微企业贷款、Springstone平台的助学与医疗贷款、达不到标准贷要求的消费贷款等。目前标准贷占主营收入的75%,未来将逐步拓展小微企业贷款、助学与医疗贷款等定制贷款市场。

大摩估计可见消费贷款市场规模达到3000亿美元,小微企业贷款规模达2300亿美元,远远大于LC目前60亿美元的贷款规模。因此判断,LC未来具有巨大的增长空间。大摩预计LC 2014-17年贷款量的复合年增长率(CAGR)为54%。

任何一家上市公司说到底还是要靠盈利能力说话,根据LC的最新财报,LC的营业收入主要来源于交易费、服务费、管理费三大部分。交易费是LC最主要的收入来源,2014年上半年占总收入的93%。

其中,交易费是LC匹配借款者和贷款者所收取的一次性费用,通常由借款人支付,费率因业务种类和借款人信用级别的不同而不同,平均费率为4.5%。受拓展低费率业务的影响,大摩预计2015年将小幅下降。

费用方面,大摩预计LC为推动学生贷款和医疗贷款业务,2015年销售费用将上升2个百分点,贷款发放服务费用及行政费用也将小幅上升,以支持快速增长的交易,随后回落。由以上数据可以估算2020年LC的调整后息税折旧摊销前利润(adjusted EBITDA)。

此外,结合LC的特征,摩根斯坦利选择了三类可比公司来做估值参考,一是第三方平台业务公司,如GrubHub、HomeAway,Priceline、eBay;二是高增长的互联网公司,如Facebook、Linkedin、Twitter、Alibaba和Yelp;三是靠收取金融服务中间费用的支付公司,如Visa和MasterCard。

最终,如大家已看到的LC发行价为15美元,上市首日大涨56.2%,收报23.43美元,市值85亿美元。不过随后,LC的股价一路下跌,甚至跌破发行价20%。上周五,LC的收盘价为20.43美元。

资本盛宴还能持续多久?

说完了LC,现在回头看看国内的P2P平台。其实,关于P2P估值的话题困扰笔者许久,但一直苦于无人解答。后来发现,不是大家不愿意讲,而是目前国内P2P公司的估值真是毫无逻辑可言。

相比LC倾向于互联网企业的估值判断,国内的P2P们情况更为复杂,随着,各家平台业务的多元化发展以及嫁接金融资产的多样化,它们早已跨越了单纯的信息中介,进而向着线上金融资产交易所,甚至线上银行的模式发展。

不止一位VC在看过、投过若干互联网金融公司后很诚恳地告诉笔者,其实所谓的估值那就是“一拍脑袋的决定”。虽然这个说法略显夸张,但也侧面反映出当下国内P2P公司估值的逻辑缺失。

某国际知名VC合伙人透露,早期投资肯定是看团队实力和商业模式多一些,到了B轮才会参考交易规模、用户数量、不良贷款、业务增速等指标。当然,在LC上市以后,比照它的各项数据也成为了一个重要的衡量标准。

那么,首先看一下国内P2P借贷的市场前景,对于这个数字并没有一个权威的说法。1月份,宜信CEO唐宁表示,希望2015年P2P行业能走向“万亿市场”。陆金所董事长计葵生也曾提到,中国P2P的规模将会达到1-2万亿。

据估算,国内P2P借贷行业2014全年的交易规模约为2500亿~3000亿元,是2013年1100亿元的2~3倍。如果加上大量难以统计的线下平台、通道型业务,整体交易规模可能超过4000亿元,贷款余额超过1500亿元。

对比万亿市场,目前国内P2P的市场前景的确广阔。不过,相比LC身处的美国市场,国内P2P平台的竞争环境显然要激烈的多,目前全国已有逾2000家公司。谁能抢占市场并坚持到最后,现在来看棋局还未落定。

另外,在收入方面,国内的P2P平台基本也是交易费、服务费、管理费几大部分。除了有利网等收取中介服务费的平台模式,大部分P2P自己开发债权,利差部分的收益不菲。

不过,正处于跑马圈地时期的P2P平台在推广、营销方面的投入巨大,每个交易客户的获取成本已达200-500元,而随着各路资本入局,行业竞争加剧,今年这部分成本还会提升。此外,不断攀升的不良率也在蚕食P2P平台的利润。

某外资投行分析师告诉笔者,由于大多数P2P平台都还未盈利,所以包括LC在内都是根据现金流量折现法,即通过预测公司未来盈利能力,据此计算出公司净现值,并按一定的折扣率折算,从而确定股票发行价格。

LC预计也要2017年才能盈利,看看国内P2P的生存环境和发展现状,这个盈利预期还真是不好估算。此外,跟LC不同的还有政策环境。国内P2P的监管政策落地在即,这将对整个行业格局已经前景带来多大改变尚不可知。

2014年9月,张颖在一封名为《致经纬系CEO们的公开信:泡沫就在那里》中提到,创投圈正在变得无比的疯狂。融资额屡创新高、公司估值和上市行情节节攀升。

张颖的这个论断得到了很多VC的赞同。一名VC合伙人表示,从2012年开始,这三年互联网金融公司的估值节节攀攀升,不仅叫价越来越高,投资人还要比拼速度,慢一步可能就会被别家抢走,用“疯狂”来形容毫不为过。

P2P平台虽然数目众多,但实则有潜力最终脱颖而出的却寥寥无几。根据网贷之家的数据,目前贷款余额在5亿元以上的平台约有36家,总体规模占全国的58.82%。那么多资本都瞄准这些平台,价格被抬高也在所难免。

据他介绍,以B轮投资为例,一般稀释创业公司股份10%-20%之间,具体比例还要看项目的估值。假设以此来算,拍拍贷和有利网B轮融资5000万美金的规模,估值约在估值约在2.5亿—5亿美元之间,人人贷在6.5亿—26亿美元的区间内;积木盒子则在1.8亿美元到3.7亿美元之间。

该VC合伙人表示,考虑到现在互联网金融机构的“攀比”心理,不少公司公布的融资规模跟实际到账数目相差巨大,很多都要大打折扣。有的实际融资规模只有宣布的一半,那么实际的估值也要腰斩。


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