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天使式众筹

与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式，出资人通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回报要求。

以大家投网站为例：假设某个创业企业需要融资100万元，出让20%股份，在网站上发布相关信息后，A做领投人，出资5万元，B、C、D、E、F做跟投人，分别出资20、10、3、50、12万元。凑满融资额度后，所有出资人就按照各自出资比例占有创业公司20%股份，然后再转入线下办理有限合伙企业成立、投资协议签订、工商变更等手续，该项目融资计划就算胜利完成。

确切地说，天使式众筹应该是股权众筹模式的典型代表，它与现实生活中的天使投资、VC除了募资环节通过互联网完成外，基本没多大区别。但是互联网给诸多潜在的出资人提供了投资机会，再加上对出资人几乎不设门槛，所有这种模式又有“全民天使”之称。下文的法律风险及监管也会主要针对这一模式。

项目筛选

如何低成本、高效率的筛选出优质项目是股权众筹的第一步。以云筹为例，创业者需要项目的基本信息、团队信息、商业计划书上传至云筹平台，由平台经验丰富且高效的投资团队对每一个项目做出初步质量审核，并帮助信息不完整的项目完善必要信息，提升商业计划书质量。项目通过审核后，创业者就可以在平台上与投资人进行联络。

创业者约谈

天使投资的投资标的主要为初创型企业，企业的产品和服务研发正处于起步阶段，几乎没有市场收入。因此，传统的尽调方式不适合天使投资，而决定投资与否的关键因素就是投资人与创业者之间的沟通。在调研的过程中，多数投资人均表示，创始团队是评估项目的首要标准，毕竟事情是人做出来的，即使项目在目前阶段略有瑕疵，只要创始团队学习能力强、有格局、有诚信，投资人也愿意对其进行投资。

确定领投人

优秀的领投人是天使合投能否成功的关键所在。领投人通常为职业投资人，在某个领域有丰富的经验，具有独立的判断力、丰富的行业资源和影响力以及很强的风险承受能力，能够专业的协助项目完善BP、确定估值、投资条款和融资额，协助项目路演，完成本轮跟投融资。在整个众筹的过程中，由领投人领投项目，负责制定投资条款，并对项目进行投后管理、出席董事会以及后续退出。通常情况下，领投人可以获得5%-20%的利益分成(CarriedInterests)作为权益，具体比例根据项目和领投人共同决定。

引进跟投人

跟投人在众筹的过程中同样扮演着重要的角色，通常情况下，跟投人不参与公司的重大决策，也不进行投资管理。跟投人通过跟投项目，获取投资回报。同时，跟投人有全部的义务和责任对项目进行审核，领投人对跟投人的投资决定不负任何责任。

签订Termsheet

Termsheet是投资人与创业企业就未来的投资合作交易所达成的原则性约定，除约定投资人对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。Termsheet是在双方正式签订投资协议前，就重大事项签订的意向性协议，除了保密条款、不与第三人接触条款外，该协议本身并不对协议签署方产生全面约束力。

天使投资的termsheet主要约定价格和控制两个方面：价格包括企业估值、出让股份比例等，实际上就是花多少钱，买多少股；控制条款包括董事会席位、公司治理等方面。对于早期创业者来说，如何快速获取第一笔投资尤其重要。因此，尽可能的简化投资条款，在很多时候反而对创业者和投资人都相对有利。近年来，天使投资termsheet有逐步简化的趋势，IDG、真格基金等推出一页纸TermSheet，仅包含投资额、股权比例、董事会席位等关键条款，看上去一目了然，非常简单易懂。

设立有限合伙企业

在合投的过程中，领投人与跟投人入股创业企业通常有两种方式：一是设立有限合伙企业以基金的形式入股，其中领投人作为GP，跟投人作为LP；另一种则是通过签订代持协议的形式入股，领投人负责代持并担任创业企业董事。

采用这种方式入股创业企业主要基于以下两方面原因：

一是法律层面，我国《证券法》和《公司法》对公开发行证券有明确的界定，《公司法》要求非上市公司股东人数不能超200人，有限责任公司股东人数不得超过50人。《证券法》则规定，向“不特定对象发行证券”以及“向特定对象发行证券累计超过200人”的行为属于公开发行证券，必须通过证监会核准，由证券公司承销。为规避法律红线，天使合投实行的投资模式是借用有限合伙制的“壳”，即投资人先组建有限合伙企业，领投人作为GP，跟投人作为LP，再通过有限合伙企业整体入股创业公司。

二是税负层面，采用有限合伙形式可有效避免双重税负，有限合伙企业不作为所得税纳税主体，合伙制企业采取“先分后税”方式，由合伙人分别缴纳个人所得税(合伙人为自然人)或企业所得税(合伙人为法人)，合伙企业如不分配利润，合伙企业和合伙人均无需交纳所得税。

注册公司

投资完成后，创业企业若已经注册公司，则直接增资；若没有注册公司，则新注册公司并办理工商变更。

公司进行设立登记时，应提供公司章程。公司章程包括：公司名称和住所、经营范围、注册资本、股东的姓名、出资方式、出资额、股东的权利和义务、股东转让出资的条件、公司的机构及其产生办法、职权、议事规则、公司的法定代表人、财务、会计、利润分配及劳动用工制度、公司的解散事由与清算办法等条款。创业企业完成融资后，需要对公司章程相应条款进行修改，除注册资本、股东外，还包括投资方要求更改的部分条款。

签订正式投资协议

正式投资协议是天使投资过程中的核心交易文件，包含了termsheet中的主要条款。正式投资协议主要规定了投资人支付投资款的义务及其付款后获得的股东权利，并以此为基础规定了与投资人相对应的公司和创始人的权利义务。协议内的条款可以由投融资双方根据需要选择增减。

投后管理

除资金以外，天使投资人利用自身的经验与资源为创业者提供投后管理服务可以帮助创业企业更快成长。同时，类似于云筹这样的股权众筹平台，也会在企业完成众筹后，为创业者和投资人设立投后管理的对接渠道，使双方能够无障碍沟通。

投后管理服务包括：发展战略及产品定位辅导、财务及法务辅导、帮助企业招聘人才、帮助企业拓展业务、帮助企业再融资等方面。

退出

退出是天使投资资金流通的关键所在，只有完成了有效的退出才能将初创企业成长所带来的账面增值转换为天使投资人的实际收益。天使投资主要的退出方式包括：VC接盘、并购退出、管理层回购、IPO、破产清算等。股权众筹在B轮之前很少退出，在B轮之后有合适的机会可以考虑退出，但好的项目一般会跟到最后。按照惯例，天使投资在退出时通常会有一定的折扣，折扣部分以现金或等值股份给予创始团队或以老股形式卖给下轮投资人。因此，天使投资在A、B轮退出收益不高。

股权众筹的深入探索

了解了股权众筹的操作流程及要点之后，我们注意到人民银行金融研究所股权众筹调研报告中，对于股权众筹的不少观点及展望值得细究。

一、是股权众筹应定位中国的五板；

二、在定位为五板的基础上，股权众筹需要再分板块，分层次，未来构成大私募和小公募。（即对应股权众筹的公募版和私募版，既然叫小公募，意味着融资额度应该不高）

在大众创新、万众创业成为热潮的背景下，股权众筹应成为多层次资本市场的重要补充和金融创新的重要领域，对服务实体经济与宏观杠杆水平控制至关重要。应该通过金融创新，丰富资本市场的层次，走向“大私募”，为未来的“小公募”预留空间，形成公募、小公募、大私募和私募四个层次。同时，应严守底线，不碰红线，适度监管，为股权众筹市场未来健康、持续发展护航。

资本市场多层次创新是当务之急

十八届三中全会决定提出，“应健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。周小川行长在《资本市场的多层次特性》一文中指出，“多层次的产生要靠金融创新”。美国众筹市场、灰色市场、粉单市场、场外报价市场、纳斯达克和纽交所等几个层次丰富，呈现金字塔型，而我国在新三板市场取得重大进展前提下，新三板、创业板、中小板和主板仍呈现倒金字塔型。

因此，深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，不仅是顺应创业热潮兴起时期企业融资的客观需要，也是适应不同投资需求及风险偏好的多样化需要，更是我国在新常态下防止经济整体杠杆水平过快上升的需要。

股权众筹是资本市场多层次的重要创新

金融创新有利于丰富金融市场层次和产品，开展股权众筹试点，积极探索和规范发展服务创新的互联网金融，可以有效发挥金融创新对技术创新的助推作用。

金融创新可以分为五个层次：

第一层次是金融产品、金融服务的创新；第二个层次是金融组织体制的创新；第三个层次是金融游戏规则的创新；第四个层次是金融人才的创新；第五个层次是金融法制环境的创新。

在这个思路下，发展多层次资本市场，让股权众筹成为传统金融市场的重要补充，从而在十三五期间成为满足我国小微企业融资需求的重要渠道。

目前美国、欧盟两大经济体对股权众筹总体上采取积极鼓励和促进发展的态度，特别值得注意的是，美国在传统“公募”和“私募”两分层次的基础上，出现了“小公募”和“大私募”这两个层次的创新。

（1）美国

近年来，美国大力推动股权众筹的发展。为解除对众筹法律限制，2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。法案第二章放松了对私募发行宣传的限制，未来的私募发行者可通过报纸、网络或电视等公开渠道对发行进行宣传，只要确保购买者为合格投资者。法案的第三章要求美国证券交易委员会设计一种促进企业通过发售证券向公众融资的新的方法，并称之为众筹，符合JOBS法案的证券发行可以豁免《1933年证券法》下的发行注册，其主要内容包括：对筹资者和投资者的限制，筹资者每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元；投资者年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元；对众筹企业的股东没有数量限制；明确发行人基本信息披露义务；建立小额投资者保护机制；明确众筹融资中介角色与职能；允许投资者在特定条件下转售众筹证券。目前法案第三章的实施细则尚在讨论中，预计2016年年初会正式颁布实施。

总之，JOBS法案的第二章是对合格投资者的众筹，由于发行人既可以广而告之，又可以享受证券发行豁免注册的待遇，因此这种模式是对传统私募的一种突破，可以视为“大私募”。相对而言，法案第三章的内容更令人期待，通过设立新的融资平台及设计新的机制，开放了对大众的众筹，实现了对传统公募的突破；但又通过对融资额和投资额设定上限，避免了投资者的非理性投资冲动，可以视为“小公募”。

（2）欧盟

欧盟各国对众筹监管的进程和态度有较大差别。意大利、法国等国家迅速出台或修改法律文件，积极监管，尽量减少规则的模糊性；德国等国家没有进行主动监管，主要依靠现有规则进行调整。整体而言，各国基本都在欧盟现行金融和投资法律框架下，对众筹活动和服务所涉及的问题分模式进行监管。

从股权众筹角度来说，金融服务监管由各国金融服务主管部门依据欧盟《投资服务指令》、《金融工具市场指令》和《说明书指令》及其各国转化后相应的国内法负责。如奥地利、比利时和丹麦等国倾向于对涉核心服务的股权众筹平台严格采取牌照制度；英国金融行为监管局FCA规定平台须进行注册，但从事明确规定的“受监管活动”之外的平台可以获得豁免。

采用底线监管、合理规范、推动我国众筹行业创新发展

互联网技术与金融产业融合发展是金融产业发展的长期趋势。在培育众筹行业发展的同时，需要科学确定业务边界，合理设定市场准入门槛，加强和完善市场规则，为众筹行业合规发展创造一个严守底线、不碰红线、适度监管的行业发展环境。

（一）做好现有法律法规的修订，促进发挥股权众筹在为中小微企业融资方面的积极作用。在《证券法》修改中，可考虑将多层次资本市场的理念纳入法律中，为未来互联网金融留下空间；资本市场发行的层次性显示，仅有公募或私募两类还不够，还需要所谓的“小公募”，这样一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像过去传统公募条件很高。因此，可考虑修订《公司法》股东人数的上限，建议打破200人限制，为未来的“小公募”预留空间。修订《证券法》，在加快推进股票发行注册制的同时，制定小额发行、私募发行豁免注册制度，扩大向特定对象非公开发行人数上限，考虑允许合格投资者条件比传统私募宽松的“大私募”。中国的合格投资者可包括众筹合格投资者与私募合格投资者两类，为股权众筹证券的发行和转让提供依据。

（二）设定分层次的投融资门槛及与之相对应的信息披露要求，研究股权众筹退出机制，便利交易达成。无论在哪个平台股权众筹，项目发行人都需向监管部门、融资中介和潜在投资者进行基本信息的披露。项目发起人、董事会及管理层对已披露的相关信息真实性负责，任何一方若未按规定真实、完整披露，给投资者造成损失将依法承担损害赔偿责任和相应的民事责任。只要发行尚未结束，发行人对与此次发行有关的任何实质性变化、补充及更新都需及时向监管部门汇报并告知潜在投资者。

（三）守住底线，加强投资者保护。加强制度建设和投资者教育，完善市场规则和风险揭示，增强投资者风险意识，保护投资者利益。股权众筹平台强制实施资金第三方银行存管制度，股权由第三方统一登记制度，加强对投资者风险教育，做到入市前股权众筹知识教育，开户时风险测评、风险揭示，交易后风险自担等三阶段风险教育机制。股权众筹项目发起以后，成功项目的资金在第三方存管账户上滋生的利息收入进入股权众筹项目资本金，失败项目的本金及其在第三方存管账户上滋生的利息收入返还本人。

（全文来源：自信托周刊及人民银行金融研究所，搏实资本整理）

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