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曾几何时，股权众筹以“人人可以成为天使投资人”的口号吸引了众多个人投资者关注，并在一系列创新的光环下投资者投资于许多初创企业，并期待自己在可预见的未来成为一家明星公司的初创股东。从股权众筹进入中国至今已历3个年头，按公司成长的规律来看，应该会有部分公司发展成熟，当初的个人投资者可以实现创富梦想。然而，我们似乎并没有见到有类似的报道。在国外颇为成功股权众筹究竟在中国遇到什么问题，曾经叫好不叫座的众筹如今又经历着何种蜕变。本文试图分析出众筹内在的矛盾与规律，梳理出更为清晰的发展脉络。

一、股权众筹的融资方逻辑

在股权众筹全力发展的2013、2014年，“创投”席卷互联网金融领域，似乎原来专业性强、成功率低的创投对接上了互联网，就马上可以更改投资领域的固有规律，许多从未有创投经验、甚至没有任何投资经验的个人投资者积极投身于此，“天使投资人”称号似乎也从王谢堂前飞入寻常家门。而在这个过程中，最能激奋人心的莫过于各种“种子公司”、“初创企业”、“孵化”、“天使投资”、“A轮”等等让人眼花缭乱的专业名词，看上去无不与巨大财富相关联。而众筹平台也正是在这样的环境下，与融资公司相互推动，前者为后者打开更广阔的融资渠道，后者为前者提供成功发展的样本。

然而，缺少投资经验的投资人之所以被称为缺少经验，除了没有亲历过投资创业活动以外，也因为欠缺透过现象抓住本质的智识水平。在过去的两年中，股权众筹平台固然有许多团队优秀、项目良好的融资公司，但更多的则是信息不透明、产品应用不明确、公司运作不规范的融资方，最极端的案例笔者曾检索出某公司注册资金仅为10万元，在成立后一个月即通过众筹平台融资30万元，出让股权比例为10%。在类似个案中，有两个问题始终不能被忽视：一是如何确定公司估值，30万的融资金融只占10%股权，可以推算出公司估值为300万元，这个估值是如何计算出来的；二是如何保证新增股东所占股权的合理性，公司注册资金只有10万元，而且在新公司法中规定了资本金认缴制，即原公司股东可能未有实际出资，那30万元的融资额其真正用途不能不让人生疑。

当然，作为创业公司，金钱资本或许并不是最重要的资本，还可能包括知识产权、专利、产品设计等等，不必过分强调金钱资本。亦有论者认为完全可以通过投资者见面会、项目讲解会等方式消除信息不对称，投资者可以自行判断是否需要投资。对此，笔者的立场是，对于公司而言资本形式固然可以有多种形式，但是参与股权众筹的投资者其投入的金钱却是真实可见，投资者保护制度金融领域法律最基本、最重要的制度之一，如果连最基本的保护制度都没有，这不亚于投身于一场结局早已注定的游戏，保护投资者利益无论怎么强调都不为过。

二、股权众筹的投资者悖论

创投本来就是专业人士从事的高风险活动，历来鲜有实力较弱的个人投资者参与，不可否认股权众筹为个人投资者打通了一条参与创投的道路，但现实或许并非想象中美好。

（一）小股东的股权比例过小。仍以上述案例为例，30万元的融资额，最终共有15名投资者参与，平均每人出资额为2万，占公司总股本（公司估值300万）0.67%。在公司治理结构中，股东投票的规则是资本多数决，1%股权都不到的小股东在股东会上没有任何地位，随之产生的即对公司运作、利润分配等重大事项根本没有发言权，股东利益如何保护，投资回报如何保证？如果该公司发展良好，后续又迎来更多投资，那众筹股东要么进一步追加投资，要么股权被稀释至几可忽略的比例。当然，公司法第74条规定小股东要求公司回购的退出机制，但此亦是无奈之举。

（二）“领投+跟投”模式的内涵。在融资需要发布后，融资方往往会寻找有投资经验的专业投资人士先行认购部份股权，然后由其成为领投人，待其他投资者认购满额后，领投人牵头成立有限合伙企业并成立普通合伙人，其他投资者为有限合伙人，领投人对外代表有限合伙执行事务。“领投+跟投”的模式与有限合伙制度相结合，二者相辅相成，共同构建了股权众筹的股东投资、持股方式。

笔者之前曾撰文分析过该模式下投资者的持股风险与道德风险，本文不再展开讨论。这里要分析的是从投资心理来分析“领投+跟投”模式是否真的可以降低投资风险、增加管理效率。

首先，领投人往往被定义为有经验的投资人，可以有效地识别项目风险、预测公司发展，并有能力开展尽职调查。在整个股权众筹过程中，实际上是以领投人为核心而展开的。其次，如果领投人是资金实力雄厚、行业资源丰富的投资者，发现了融资公司有巨大的发展潜力，这时候他的投资策略不言自明，自己完全有能力全部吃下，不需要其他跟投人；如果发现融资项目未达到预期，则很可能放弃项目，不再继续参与。再次，如果领投人自身实力不强，虽然不会出现抛开其他跟投人单干的情况，但也无法实现降低风险的预期。

通过简单的分析，我们可以看出“领投+跟投”模式做为一种法律设计，具有制度中性的特征，但其应用于股权众筹中可能会淮橘北枳，除了分散投资额外，可能起不到其他更多的作用。可以设想，国内顶级的创投资本会带领着一群毫无经验的个人投资者进行投资吗？这样的制度设计能得到认同，笔者认为更多在于跟投人的心理暗示，不必为或不想为自己的投资而负责，而这也恰恰是不成熟的表现之一。

三、警惕股权众筹问题的暴露

如果把2014年年底中国证券业协会制定股权众筹管理办法（征求意见稿）为界，在这之前可称为自由发展、缺少监管的阶段，虽然正式的管理办法至今仍未公布，但征求意见稿多少也给完全的监管空白做了填补。

在笔者看来，股权众筹在中国的发展未必能像国外尤其是美国那么地顺利并且产出成效，其原因乃是多层次的。如果从公司法学角度来看，究其实质则是法律关系上的权利义务不相称，概括起来主要有以下三对矛盾：

（一）高风险的股权投资与低承受力的投资者之间的矛盾。从公司发展形态来看，公司从初创到发展成熟最后成为上市公众公司，越往后发展其运作越规范，换言之越是公司的早期其风险越大，不仅在于发展风险，甚至连生存都存在很大的不确定性。如果从投资方与融资方的关系来看，应该是高承受力的投资者配对高风险的融资方，法律关系的双方主体才能处于风险对待的位置，资源配置尚可言效率。如果是低承受力的投资者要参与高风险的投资活动，即使不需要高深的投资理论普通人也可知道其中的风险系数。股权众筹最大的风险就是将初创企业的高风险配置给众多低承受力的个人投资者，这不仅违背了投资活动的一般规律，甚至已经越过法律的保护原则。

不妨作一个简单的比较，当前行情火爆的新三板对个人投资者的准入门槛是500万金融资产，而在管理办法之前股权众筹平台对投资者没有任何门槛，管理办法中相对应的个人投资者准入门槛也只是300万金融资产。如果拿已经在新三板挂牌的股份公司与创业公司比较，哪一类风险更高？让更低承受力的投资者去承受更高风险是否就合适？即使退一步二者的风险大致相同，把股权众筹的投资者门槛设置低于新三板也是与风险配置不对等，投资者保护制度可以说是付之阙如。

（二）公司大股东与股权众筹小股东之间的矛盾。股权众筹的投资者往往只能成为融资公司的小股东，公司的控制权仍牢牢掌握在大股东手里，在目前国内的公司法理文化仍不理想的环境下，公司大股东利用控股地位侵害小股东权益仍是频发现象。在公司里，类似于公司发展、利润分配、收购合并等这类重大的议题几乎都由实际控制人决定，小股东如果与大股东意见相左，是很难实现自己的主张的。试想，如果目标公司运营顺利实现盈利，而控制人没有分红意愿，小股东又如何能保证收益呢？在现实中，长期不分红的有限责任公司甚至上市公司比比皆是，控股股东一方面通过出任管理层获取高额薪酬，另一方面又利用大股东地位左右股东会导致长期不分红或只是象征性分红，小股东们进退维谷、处境艰难。

客观地说，在公司治理、股东权益保护等方面的落后，并非众筹所特有的风险，是普遍存在于“公司——股东”关系当中的，毋庸讳言我国在该领域上的表现并不能让人满意。而股权众筹所面临的更为尴尬的局面是：一方面投资者是以新增股东身份加入目标公司，不似传统闭合的有限公司一样股东之间存在较高的信任度，可以彼此制衡；另一方面融资公司又不像上市公司处于监管部门的监管之下，并承担信息公开、接受审计等义务。换言之，参加股权众筹的投资者既没有基于社会人情关系的自力救济，也没有国家强制力的全面保护，这使得本来欠缺保护的投资者权益更加脆弱不堪。

（三）股东利益诉求与管理不能到位之间的矛盾。投资活动最根本的利益就是增值，如果不追求回报的是慈善。投资者通过出资成为公司股东后，便拥有一系列实现增值的利益追求的权利，比如公司法上规定的投票权、查账权、利润分配请求权等等。然而，在融资完成后，资金运用是否合理、管理层是否尽勤勉义务、大股东是否滥用公司法人格、公司盈利能力是否增强等等方面，并没有相应的制度要求其公开或接受监管，甚至投资者完全不知公司是否营业。这样的“股东”连基本的信息都无从知晓，更遑论投资收益。假设最极端的情况，融资公司在收到众筹融资款后，短时间宣布破产，投资者如何能保护自己的权益？

在实践中，一般由领投人代表投资者（有限合伙）参与融资公司的管理及监督。抛开其间的道德风险，领投人是否有可能参与公司日常运作尚要视情况而言，即使能参与管理根据股权比例其对公司影响力仍属微小，故而认为领投人代表投资者起到尽责管理的义务实在是未定之数。

小结以上的分析，我们可以看出，参加股权众筹的投资者参加的投资活动风险之高、权利保护之弱几乎可以确实，笔者在2014年中就撰文分析过这些风险。如果说这些风险仍然是理论上的讨论，那需要进一步指出的是，经过2014年的快速发展，已经成功进行众筹融资的公司数量已然不小，在经过一年时间后这些公司给投资者交出何样的答卷则成为检验股权众筹效果的试金石。其中有多少公司仍然存活，有多少公司可达到融资时预期的经营目标，有多少公司实现了投资者的创富梦想，相信不久即有答案。

四、股权众筹将开启新的阶段

如果说中证协的管理办法是“理论”上的进步，那2015年2月新三板公司增资采用股权众筹方式，则是“实践”上的分水岭。2月间，在新三板挂牌的华人天地定向增发2760万元，增发对象中就包括一家有限合伙的投资企业，而该有限合伙通过众筹平台筹集了1304万元后成立的投资企业，并成为华人天地股东。新三板公司定向增发能否对接股权众筹，其中涉及的法律问题不是本文讨论的范围。笔者关注的是该案例不仅为新三板公司融资提供了一个新的渠道，更将股权众筹引向一个新的发展阶段。如果2014年以前的股权众筹其融资额相对较小、投资者门槛较低而带有“平民”意味，那进入2015年后股权众筹则带上明显的私募股权（PE）色彩。无论是融资数额，还是投资者参与的门槛，绝大多数2014年的众筹投资者已经被挡在了门外，众筹已经不是一个人人都可以参与的游戏了。

如果说华人天地尚不足以说明问题，那“国家队”众筹平台的动向似乎更具有明显的说服力。日前中国证券业协会背景的中证众筹平台向社会展示了其推荐的众筹项目，其中就不乏新三板公司。更有消息称该平台欲打造成为中小投资者参与新三板投资的一个新通道，其他众筹平台也表示复制此模式。不久前笔者曾有文预测互联网金融将进入大平台时代，从目前来看，股权众筹的大平台化、私募化趋势已经昭然若揭。

作为一项金融技术或法律制度，本身应该是中性的，如何应用关键在于资源能否更好地进行配置。如果说众筹向私募股权发展可以更好地促进资本市场发展，为新公司发展提供更有力支持，应该说这样的变化是值得肯定的。而且，私募化后的众筹投资者比原来的投资者具备更强的风险鉴别和承受能力，可以较好地解决前述所提到的诸多矛盾，比如可以有更多公司管理权与决策权，可以为公司带来除资金以外的其他资源，那么其参与众筹的权利义务是相对等的，反而更符合投资者保护的原则。

但不能忽视的问题是，股权众筹转身成为“高大上”后，曾经的“平民”项目成败与否，是否已经不再重要？“平民”投资者能否实现投资回报，又有谁来对此负责？“人人都可以成为天使投资者”的口号还言犹在耳，股权众筹转身就投入到资本饕餮盛宴之中，“众筹”还是我们曾经经历过的“众筹”吗？

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