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11月20日，由证券日报社主办，主题为"新趋势·新动力·新生态"的第十一届中国证券市场年会在北京全国政协礼堂举行。会议邀请监管部门领导、著名专家学者、金融机构高管、上市公司负责人等，围绕新常态下的中国经济转型、互联网金融发展和产业升级、资本市场改革创新及股市新生态等问题展开讨论。未央网对本次会议进行全程报道。

民生证券研究院执行院长管清友做了主题演讲。管清友表示，关于2016年，总体结论三句话：经济缓慢下行，政策托底对冲，市场波动加剧。2015年GDP增速跌破7%是大概率事件，将2016年GDP增长目标下调至6.5%，实际增速约为6.6%至6.7%。物价方面，CPI继续维持在"1"时代。初步预计2016年全年CPI涨幅在1.6%左右；下半年PPI同比有望受稳增长、去产能、大宗商品价格企稳、人民币贬值等影响而跌幅收窄。另外，预计货币政策方面降息的次数在2016年会明显减少。这样的判断基于四个理由，一是总体利率水平处于低位，存款利率已达建国后的最低水平；二是降息的边际效应下降；三是CPI和PPI可能会比今年略高；四是降息对于贷款的影响要大于存款利率，对商业银行的挤压比较严重。不过，2016年降准的次数不会少于今年。

以下为演讲实录：

管清友：大家上午好！少鹏兄让我来这个会压力很大，去年这个时候我上午在这儿说我们觉得全面降息可能不太会，下午就降了。今年给我的题目还是预测，预测经常错，尽管萨米尔森说准确率为50%的预测也比不预测好。关于供给侧改革刚才黄院长、姚所长做了很多介绍，我们有幸参与了其中一部分工作，这里我想补充一点，我们强调供给侧改革比较多，习大大亲口说出来这个话中央提出来，但是我觉得还是要两手抓两手都要硬，过去这些年我们强调需要侧比较多，这次中央提出供给侧我又怕强调供给侧忽视了需求侧，供给侧和需求侧两方面都很重要。

关于2016年应该说这里面涉及到的东西很多，我们做了一个梳理，总体结论三句话。经济缓慢下行，政策托底对冲，市场波动加剧。我想跟大家分享十个方面的观点或者判断。这里面涉及到经济、物价、汇率、信贷、货币政策、财政政策、产业政策、改革有资产配置。

经济继续下行，我们估计15年GDP增长速度大概率会跌破7%，大家已经有充分的预期。对于2016年的增长目标现在分歧比较大，有人认为在7.1、7.2，有人认为跌破6.5，我们相对中性一点，实际可能也就是6.7、6.6的速度。我们已经知道现在增长目标已经下调到6.5，实际增速到6.6、6.7的水平还是非常不错的成绩。从三次产业拉动的情况来看，不会有太明显的波动，应该还是三产贡献继续上升，二产贡献相对下滑的趋势，这种贡献其实是被动式的或者说既有主动性也有被动式，主要是被动式的贡献度提高。

物价还是继续在2%以下，在1时代。我们初步的考虑，预计2016年CPI全年涨幅在1.6%，这里面包括翘尾因素0.55，猪价因素原来我们估计中周期可能会影响到明年一季度，现在看加速了，说明需求下滑确实是比较大的，那么油价因素影响0.09，其它因素占到1.38%，这是初步的估计。PPI负增长转正是不可能的，但是降幅有可能会企稳甚至收窄，这个情况可能在今年年底出现。我们知道PPI同比负增长目前为止已经经历了44个月，它的政策含义在于即便是90年代末期应对亚洲金融危机时期我们的同比负增长同比经历了33个月，这次提到供给侧改革的时候所谓四个攻坚战又重新提出化解过剩产能的问题。汇率跟官方的说法不太一样，我们主要做预测，可能还会有贬值的可能性。基于基本面的判断来做出汇率的判断，应该说贬值可能加剧风险，但是相对来讲中国的中央银行在应对汇率风险方面应该说还是有足够的政策工具来应对。

信用风险可能会加速爆破，大家在2014年担心的信用风险可能转移了，2014年年初大家最担心债务风险连锁性爆发，后来采取了债务置换这些方式，实际上大大改善了债务风险。但是我们也看到，关于企业特别是国企违约的情况越来越多出现，那么16年可能是一个信用风险集中释放的时间，特别是国有企业。因此，国有企业改革在2016年写得特别重要，除了兼并重组之外，那么防范和化解债务风险可能也是国企改革非常重要的内容。

政策方面基本的思路还是托底和对冲，其实在提出供给侧改革之前我们知道其实有两种思路，一种思路希望重启大规模的刺激，另一种思路希望做硬着陆，考虑到中国国庆考虑到政策空间，其实我们可能还是要提高对经济下行的容忍度，提高对金融风险释放的容忍度，同时守住底线。如果靠印钱能解决问题，世界上就不存在经济问题了，如果能靠拖延以时间换空间来解决问题可能世界也不存在那么多金融风险，也存在那么多经济问题。明年可能是我们检验政策上的微调的重要时间窗口，目前还是一个托底和对冲，相对来讲在天平上我觉得靠供给侧这一端实际是大大倾斜了。

关于降准降息，我们现在的判断，降息的次数明显减少，降准的次数不会少于今年。为什么说降息的次数会少？有四个理由。一个总体的利率水平确实处于低位，存款利率已经到了建国后的最低水平。降息的边际效应确实在下降，从宽货币到宽信用我们老是传导不过去，这中间不是中央银行的问题，也不能责怪商业银行，本质上还是我们经济结构的变化产能过剩的存在。第三，CPI和PPI可能比今年略高，包括今年PPI同比负增长略微收窄，实际上压低了实际利率。第四，降息对于贷款的影响要大于存款利率，对商业银行的挤压还是比较严重的，这几年商业银行在利率市场化当中承受着前后挤压的局面，明年是不是考虑到这一点？

降准有三个理由，一个是准备金率总体处于比较高的位置，第二我们需要用降准对冲外汇帐款的减少，第三稳增长的同时还是需要数量性工具。

赤字率大家已经知道了，财政部的副部长其实之前做过吹风，大概率应该会提高，从现在的2.3%提高到2.5%。我们个人的建议，空间可以更大一点，甚至提高得更大一点，不止是2.5%的赤字率。结构性减税实际上应该说有阻力有空间有压力，税收的增速一直比经济增速高，经济下行过程中给企业带来比较大的压力，因为结构性减税还是非常有必要的。这次提出供给侧改革，结构性减税这块也会有一些动作。

关于服务业这块是很大的，今天上午去商务部讨论消费，我们观察了消费的一些变化，我们发现商品价格持续下滑，工业品价格持续下滑，服务价格持续上升，中国确实到了以服务产品价格为代表的高成本时代，而我们在服务领域内应该说空间是特别大的。我经常跟大家开玩笑，大家一到节假日跑到日本买马桶圈，跑到韩国买雪花秀，跑到法国买各种各样的产品。对于整个消费领域特别是服务业这块其实管制还是比较多的，刚才黄院长讲到了这一块，空间很大，需要我们解放思想，看《武媚娘传奇》看范冰冰演得很好，等我知道这个事再去看只能看到脖子以上，对整个文化娱乐影视的管理管制是有关系的，是不是可以放松一下？脖子再往下一点也可以看。实际上我们放松管制包括马萨奥尔森说的强化市场型政府能不能真正做到？其实这个词的中文词是我的博士生导师写的，他在马萨奥尔森做过访问学者，这一块的空间确实比较大。

明年市场波动会加大，可能这个不会亚于今年，股票市场的波动不会亚于今年，一个重要判断，注册制的推出可能会加快。一个大背景供给侧改革，第二最近一次重启IPO资本市场重要的制度改革已经非常坚决在推，比如预交款制度在推。注册制改革肯定对增量和存量都会产生影响，我有一个想法，流动性充裕甚至形成堰塞湖宽信用传导不过去的背景之下，注册制可能会给中国的流动性堰塞湖开辟一个新的池子，本来从道理上来讲多层次资本市场应该承担这个池子的作用，刚才姚司长从理论上做了梳理，我们今天面临的环境切切实实无论是大萧条还是大滞胀还是大缓和，都跟这几个阶段不一样，没有成形的理论。供给侧改革也好，新供给主义也好，也只是解决我们现在面临新情况的其中一个方案，它的效果都需要观察。在这个背景之下，流动性堰塞湖怎么解决？我们的M2增长速度已经每年以12%的增长速度在增长，这可是一个规模非常庞大的复利式增长，注册制能不能给中国造就一个新池子？我是抱有希望的，我们必须承认注册制的推出可能会对存量产生一定程度的影响，这种影响可能会导致整个市场的波动会非常大，包括刚才深交所何所长讲到创业板的看法，你是看估值还是看成长性。两种观点一直争执不相上下，其实我个人觉得两边都得看，一定是此消彼涨的过程，一定是波动加剧不断产生泡沫、泡沫再破灭然后再产生泡沫再破灭的过程。对注册制的推出应该既抱有希望，同时不要谈虎色变，希望能够解决中国所谓流动性堰塞湖的问题，解决多层次资本市场体系的问题，解决所谓经济转型的问题。

从监管层面大家注意到最近在另外一个年会上吴晓灵老师也发布了她的看法，课题我们也参与了，监管层面确实应该去功能化，和指数涨跌确实没关系，应该是抓住信息披露、打击内幕操纵等等这些方面。

国企改革明年落地的速度会比较快，确实是一个问题导向倒逼式的方式，央企的重组、整体上市特别是资产资产证券化会加快，央企改革面临很多争论争议，央企资产的证券化，它的定价，公开透明也是争议最少的，央企明年在注册制背景之下会给这个池子里面增加非常多的股票供给。

资产配置强调两点，第一，整体确实处于一个股权市场，这个判断不会因为这次股市异常波动而改变。那么股权市场特别未来很多新的产业涉及到的股权投资也是我刚才强调大池子当中非常重要的一部分，而这个市场说实话我个人长期更看好，中国可能会出现很多有机会的行业，投资机构的推出可能也更方便。

第二，多币种配置，不动产、金融资产结合。这里面有一点修正，在过去这两年里面一直在强调增加金融资产减少不动产，这里面总体趋势没有变，把一线城市和其它城市区分，再加上整个金融市场实际上还有很多制度信用不完善的地方，所以你会发现当大家面临大宗资产配置的时候很多人实际上是倾向于在一线城市配置不动产。房地产行业其实它的区域分化是非常严重的，一线城市整体房产还是继续看好，但是不代表我们看好整个房地产市场，也不代表我们看好一线城市以外的房地产市场，在资产配置上除了金融资产的配置，一线城市包括欧洲、美国一线城市的不动产。

这十个判断能不能成形，我们经常被拍，希望大家继续拍我们。谢谢！

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