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不以结婚为目的的谈恋爱，都是耍流氓。

一言激起千层浪。有的人对此义愤填膺，认为结论太过片面，愤言道“子非鱼，焉知鱼之乐?”;有的人却对此总结拍案叫绝，盛赞道“君之所言，我之肺腑”。

这一讨论声，也蔓延到上市公司牵手P2P网贷平台的事件中，并且随着P2P网贷平台兼并浪潮袭来持续发酵：部分上市公司宣称将P2P网贷业务纳入公司业务体系内，财务报表合并，荣誉与共、利益共享;部分P2P网贷平台虽享受牵手背后高额融资、过硬后台的福利，也承担着对赌协议带来的压力，做好被上市公司抛弃的准备;部分研究群体和投资者“旁观者清”一般的姿态指出，上市公司牵手P2P网贷，合作方式多样，合作程度参差不齐。两者联姻，在促进行业规范的同时，也加速行业洗牌。

那么究竟上市公司牵手P2P网贷平台，是不是一场以结婚为目的的恋爱呢?

本报告将首先简析上市公司牵手P2P网贷平台的现状，然后从合作背景、合作条款、合作深度三个方面分析上市公司牵手P2P网贷合作细节。

【合作概览】

截至2015年11月，已经60多家P2P网贷平台与上市公司达成合作意向，合作的上市公司有90多家(不包括合作对象是新三板、股权交易中心上市公司，上市公司与网贷平台无直接股权结构、合作取消)。

对应关系：总体来看，P2P网贷平台与上市公司合作多是一对一的合作关系，也有上市公司扎堆入资一家网贷平台和一家上市公司广泛布局P2P网贷平台的情况。其中，一对多的合作关系中，最多的是鹏金所和22家上市公司达成了股权合作关系;多对一的合作关系中，最多的是民生银行，合作平台有3家。

公司类别：合作的90多家上市公司中，一半以上是深交所上市公司，另外还有上交所、港交所和纳斯达克、纽交所上市公司。而在深交所的上市公司中， 60%以上是中小企业板块公司，近1/3是创业板公司，也有部分是深主板公司。上市公司通过牵手P2P网贷平台涉足互联网金融的偏好性大小分别是：中概股企业>外资股企业，中小型企业>大型企业，成熟型企业>高成长性企业。

图1：上市公司类别分布

在行业监管细则出台之前，P2P网贷平台发展还存有不确定性，在上交所和深交所上市的成熟性企业资金雄厚，风控能力强，更能为P2P网贷平台提供资金支持，也更能抵御不确定因素带来的运营风险和转型成本。从这一角度讲，上市公司牵手P2P网贷平台，更多考虑的是双方共同长足发展。

【合作背景】为爱而爱or爱由情生

总结上市公司牵手P2P网贷平台，平台的背景大致可以归为以下两类：

一是为爱而爱：添加重磅标签，提升品牌名气

对P2P网贷平台而言，吸引上市公司入资，希望平台推广，提升品牌知名度。一般而言，上市公司资质普遍优于非上市公司。所以，在P2P网贷平台成立之初，上市公司注资有利于平台推广;在P2P网贷平台运营期间，上市公司注资相当于对平台信用背书，有利于提高平台知名度，提升人气。

对上市公司而言，布局P2P网贷，意欲再构利润增长点。互联网金融首次写入“十三五”，发展潜力和行业市场巨大。上市公司借P2P网贷发展互联网金融，可以提高公司在互联网行业的市场覆盖率。同时，享受互联网金融服务实体经济的政策福利，拓宽公司盈利渠道、增加上市公司新的业绩增长点。

二是爱由情生：业务发展需求，催生利益共享

部分上市公司牵手P2P网贷平台是出于业务合作需求，实现产融结合的效果。P2P网贷平台可以提供借贷信息咨询和发布、小微借款咨询服务与交易达成、小额贷款行业投资、信用风险评估与管理工作，上市公司可以利用在全国各地的渠道优势联动作业，在更大范围内开展业务拓展;同时，网贷平台也可依赖上市公司较完善的风控体系、强大的资产发现功能、丰富的实体经济项目资源，取得更优质的资产端项目。而在P2P网贷平台的发展严重同质化的当下，掌握优质的资产项目，无疑就掌握了更乐观的发展前景和更大的发展主动权。

综合以上两种合作背景，如是从公司战略布局考虑，扩大市场份额，降低供应链企业融资成本，那么两者牵手能很好发挥互联网金融的扩散效应和集聚效应双重效应，助力实体产业发展。这种合作粘性较大，而且关系较为稳定;当然，也有可能纯粹是通过股权关系，实现股权分红的目的。这种合作替代性较强，关系较为薄弱。

【合作条款】对赌条款OR 利益互换

1.对赌条款

(1)业绩承诺：

业绩承诺时间期限一般限制于合作当年及其后两个年度共三年时间。业绩承诺内容包括但不限于净利润、营业收入、交易额，年化增长幅率均超过100%，比公司IPO对财务要求更严格，其中申请主板IPO的企业盈利要求为“连续三年盈利且最近三年累计净利润不低于3000万元人民币”，创业板对盈利增长率做出要求，也仅是“营业收入增长率不低于30%”。而2015年1-10月，P2P网贷行业成交量月均增长速度为14.35%。

另外，无法盈利已经是各大平台最大的痛点之一。从长远看，马太效应会淘汰一大批无明显优势的平台。随着市场进一步规范，平台逐步走向大而美或者小而全的转型，具有先发优势或者规模优势的平台的客户粘性也会越来越强，扭亏为盈尚可期待;但在无明确行业规范下，所有的平台都是在摸着石头过河，那么在行业监管细则未出的背景下，平台的盈利模式和盈利点还具有不确定性。所以，对业绩作出承诺本就存在一定的风险性，更何况是创造较高增长率的业绩增长。

(2)利润补偿

多数与上市公司达成利润承诺的平台，也会有利润补偿条款。一般利润补偿的计算为，应补偿金额=(承诺期间累计承诺净利润-承诺期间累计实现净利润)÷承诺期间累计承诺净利润×标的资产交易价格。

对于确定了标的资产交易价格、待估股权比例的情形：因为投资金额固定，所以在签订合作协议时，就可把应补偿金额控制在预期范围内。如果P2P网贷平台估值较高，则上市公司对网贷平台的股权比例较低，对P2P网贷平台控制权较低。但相应的，高估值对应的是高盈利预期，一旦业绩承诺无法实现，则要求的利润补偿也相应较高。

对于股权比例明确、待估标的资产交易价格的情形：股权比例一定，上市公司对P2P控制权一定。要降低利润补偿，就要降低标的资产交易价格，即降低P2P平台估值。但P2P网贷平台估值过低，是对平台成长性及盈利性的不认可或者质疑，外界对平台的口碑也会受影响。而在平台评级中，人气指标占比较高，口碑会明显影响平台的人气，这明显是与平台当下烧钱获客的意图背道而驰。同时，如果标的资产交易价格过低，即融资金额过低，除了可以享受“平台较硬”的名声福利，对平台业务的发展助力作用受限。所以，在股权比例一定的情况下，P2P网贷平台为了获得较多的融资金额，就要承担越大的利润补偿风险。

(3)其他条款

在双方签订的对赌条款中，还有其他相关的条款内容：如隆筹贷业务需取得相应的业务资质或许可，付融宝的有限出售权、有限认购权，今日捷财的优先认购权、优先出售权，团贷网资产交割日前完成新一轮融资、股权转让后高层3年内不得从事竞争业务，联金所的坏账率控制在较低水平等。

2.利益互换

上市公司牵手P2P网贷平台，平台的互联网基因有利于上市公司整合传统业务和新兴业务，实现业务升级;同时互联网金融前景较好，预期会为公司带来相关的投资收益。而P2P网贷平台也可借助上市公司上下游资源，争取更多的优质客户;同时上市公司牵手P2P网贷平台，相当于为平台信用背书，降低平台获客成本。

【合作深度】IPO上市or 多层级参股

根据上市公司投资主体不同，将上市公司对P2P网贷平台的股权层级划分为一级、二级、三级、四级和多级。鉴于已有多有平台提出通过IPO或借壳上市，所以我们把平台主体公司即上市公司的划分为一级结构，由上市公司作为投资主体直接参股或者控股网贷平台的称为二级结构，由上市公司的子公司或者附属公司作为投资主体参股或控股网贷平台的称为三级结构，由上市公司孙公司作为投资主体参股或控股网贷平台的称为四级结构，其他通过多层股权结构参股或控股网贷平台的称为多级结构。

股权层级上，2015年11月，宜人贷向纽交所成功递交了招股说明书，在成功登陆纽交所之前，还没有一级结构的网贷平台。二级结构有30多家，三级结构有20多家，个别四级及以上结构。其中层级结构最多的是民生银行旗下的民生易贷和民生转赚，均达到6级。二级结构中，上市公司在利润增长和市值增长双轮驱动下，要求P2P网贷平台具有良好的盈利能力，倒逼上市公司牵手P2P网贷平台时签署对赌协议;三级结构中，对P2P网贷平台的注资不稀释股权，通过子公司这一“蓄水池”，可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择的将资产注入上市公司，更具主动权。

图2：上市公司对P2P网贷平台股权层级分布

而在股权比例上， 上市公司对网贷平台的股权比例相差较大。其中，股权比例最高的达到100%，而股权比例最少的仅有3%。在60多家与上市公司牵手的网贷平台中，一半以上的平台是上市公司参股形式进入。可见，大部分的P2P网贷平台在牵手上市公司入股的同时保留了话语权。一般而言，上市公司对平台的股权层级越多，对平台的股权比例越低，控制性越弱。

总结

上市公司牵手P2P网贷平台已过爆发期，但市场对这种现象的热情不减。考虑到上市公司牵手P2P网贷平台的背景，有可能是为了牵手而牵手，也有可能是出于业务发展而牵手;合作条款上，虽双方可享受利益互换，但也可能签下了严苛的对赌协议;合作深度上上市公司虽握有P2P网贷平台股份，但也有可能并没有取得实质控制权。那么，上市公司和P2P网贷平台的这一合作就需要逐一分析，是不是以“结婚为目的”还需要特例特析。

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