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P2P类似银行业务

很难把现在国内的P2P平台等同于单纯的信息中介，P2P平台承担了太多风控方面的责任，现在多数P2P平台实际上都存在"拆标"和"期限错配"的现象，在P2P监管法规出台以前，各个平台的透明度都不高，真真假假的"资金池"又有谁知道呢。某种意义上，我们认为现在P2P行业所做的业务多少类似银行，这点我们可以从监管层的思路看出来，目前的P2P是划归到银监会下面的普惠金融部监管的。

以短期性储蓄存款来支撑中长期放贷，这其实是传统商业银行的立身之本。这里面会有很大的流动性风险、利率风险等，因此商业银行都是有严格监管的，银监会严格限定20%的存款准备金率。

银行需要业务出表，进行资产证券化

"资产证券化是将一个或一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，并实施一定的信用增级，从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。"

在当前银行存款得不到大量增长的情况下，银行在仅靠增发股票的方式来满足资本金和流动性的需求显然不可持续。资产证券化可以帮助银行把资产转移出资产负债表，同时由于在资产证券化的过程中采用了SPV进行风险隔离，使贷款风险不再全部由银行承担。资产证券化可以让银行从之前的 "贷款→回收→贷款"的管理风险模式，转换成通道银行模式。

2015年4月3日，央行发布《中国人民银行公告（2015）第7号》，正式推行信贷资产支持证券发行注册制。这是继2014年11月份，银监会和证监会推出信贷资产证券化备案制之后的又一重大利好，都极大地简化了资产证券化的发行流程，未来中国的资产证券化发展将进入快速爆发阶段。

P2P资产证券化？

既然P2P平台做着类似银行的工作，那么P2P的资产能否进行证券化呢？我们知道P2P平台的资产来源肯定是不如银行的，因为P2P平台上的借款人都是银行服务不到的那部分群体。其实早在2013年底，一家名叫Social Finance的美国P2P平台就已经发行1.52亿美元的资产证券化产品，并且被世界第四大信用评级公司DBRS评为A级。

反观国内P2P平台的资产证券化还处在尝试阶段。PP money平台作为先行者，也只是在平台上销售"安稳盈-小贷资产权益项目"。这其实是小贷公司的收益权的资产证券化产品，PP money起到了通道平台的作用。

理论上来说，要进行资产证券化，构建资产池和信用评级是必不可少的。构建资产池就是打包债权的一个过程，在打包的过程中需要将不同基础资产进行分级，信用等级低的资产对信用等级高的资产起信用支持的作用。

资产证券化中的基础资产

目前，市场上的资产证券化产品一般分为两大类：（1）以房产抵押贷款为基础资产的不动产抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security）；（2）以非房贷类资产为基础资产的资产支持证券（Asset-Backed Security）。MBS可以进一步分为个人住房抵押贷款证券（RMBS）和商业地产抵押贷款证券（CMBS）。ABS则可分为狭义ABS和CDO（Collateralized-Debt Obligation），前者包括以汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、设备租赁、消费贷款等基础资产的证券化产品，后者包括担保贷款证券（Collateralized-Loan Obligation）和担保债券证券（Collateralized Bond Obligation）。

这与当前P2P平台的基础资产是非常相似的，或许可以给P2P平台的基础资产评级起到一些借鉴作用。我们抛开对资产证券化结构的分析（证券结构、信用增级），仅从评级公司的角度对基础资产进行分析。我们仅需要关注的就是基础资产的质量，下面我们将介绍美国各类资产证券化产品的基础资产（资产池，在资产池中进行分级，没有细分到单个贷款）的特点。

1. 汽车贷款证券化

汽车贷款证券化产品是继MBS之后出现的最早的ABS类型产品。1985年，美国海丰银行（Marine Midland Bank）发行了世界上第一只汽车贷款证券。

汽车贷款按照基础资产的借款人类型、汽车类型、贷款类型等相结合来分类。和汽车相关的贷款分为普通汽车贷款、摩托车贷款、娱乐车贷款、公司用车贷款、汽车出租贷款、汽车分销商贷款和汽车租赁应收款等。上面的各类贷款总共可分三类：普通汽车贷款证券化（Auto Loan，又可分优质和次级）、汽车分销商贷款证券化（Dealer Floor Plan）和汽车租赁证券化（Auto Lease）。

以普通汽车贷款证券化为例，按借款人的信用质量可以分为优质发行与次级发行。在美国，优质汽车贷款ABS的发起人主要是汽车制造商旗下的金融公司，而次级汽车贷款ABS的发起人主要是独立的金融公司。

基础资产

汽车贷款是一种抵押贷款，其风险主要来自借款人的信用和抵押品的价值。（这个汽车贷款主要是贷款买新车和二手车。）借款人的信用可以参照FICO评分，优质发行交易的贷款平均在700~750之间，次级发行交易的平均在570~620之间。不同类型、大小和价位的汽车在折旧方面对经济的敏感度不一样，在资产证券化中，控制风险的措施是尽量确保资产池中汽车的类型、型号和品牌的多样性。新车和二手车都可以做抵押品。不过，由于二手车难估值，买主一般经济条件也较新车买主差，风险会相对高。评级机构和投资者最关注的指标之一就是以二手车为抵押品的贷款在资产池中的比例。

汽车贷款的合同一般在3~5年，长一点的贷款期限在5~7年。这里面反映出来的问题是，一般来说收入低的借款人才会选择长期的贷款，也就是说长期贷款的信用违约风险会高于短期贷款。因此，评级机构和投资者会很关注长期贷款在资产池中的比例。

汽车贷款的利率取决于借款人的信用、贷款的期限和借款当时市场利率的水平。历史数据显示，美国优质发行交易的贷款平均利率在4%~7%之间，而次级发行交易的平均则高达13%~20%。

还有一个抵押率也是需要关注的。抵押率是指贷款的余额与抵押物价值的比率。抵押率越高，借款人债务违约的可能性就越大，一般来说，优质发行的贷款抵押率一般小于100%，而次级发行的则平均在110%~120%之间。

2. 信用卡资产证券化

信用卡是一种安全、便捷的支付工具，在美国已经取代现金和银行借记卡成为最主要的付款方式。除了房子、汽车、教育等"大件"的贷款途径是通过银行，一般美国人的生活消费支付则大部分是通过信用卡。信用卡持卡人的每一次消费，都相当于从发卡银行的贷款。信用卡贷款具有循环、短期、无担保、浮动余额和无预定还款期等特点。

信用卡资产的表现和经济、监管、法规和文化等因素都有直接或间接的关系。信用卡资产的质量表现和经济的指标，比如失业率、利息水平、个人收入负债比和消费者信心等有关。所以，对信用卡证券的信用评级一般要对基础资产在一个或多个经济周期中的信用表现进行稳定状态和压力状态下的测试。此外，信用卡资产表现还与法律法规环境、市场竞争程度以及发行人的贷款发行程序和风险管理有关。

信用评级机构一般需要对下面指标的分析：收益率、冲销率、本金偿还率和购买率。

收益率是每月收入所得除以当月初信用卡应收款总额的年化后的比例，主要用于衡量资产的收入水平。信用评级机构会对信用卡资产池的收益率进行压力测试。

冲销率是每月发生的不可收回的坏账额除以当月初信用卡应收款总额的年化后的比例。

本金偿还率是每月收到的信用卡应收款本金付款占月初信用卡应收款余额的比例。

购买率是没有因为信用卡的使用而产生的新的应收款占信用卡应收款余额的比例，用于衡量信用卡的使用率。

国内阿里巴巴的小额贷款资产证券化产品在模式和结构上非常接近美国典型的信用卡资产证券化，采用了循环购买和风险隔离的方式。东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划，由东方证券担任计划管理人和推广机构，由兴业银行担任托管人。

3. 住房抵押贷款证券化

住房抵押贷款是银行针对个人最主要的贷款类型，在我国也称为按揭贷款，借款的目的主要是用来买房。贷款额度、借款人的收入水平、借款人的信用记录和抵押房产的价值是决定一个住房抵押贷款的评级的最主要因素。除此以外，贷款目的、房产类型、房产购买目的、地质灾难因素、地区经济状况等也会影响贷款的信用质量。

· 在美国市场上，按揭比例超过80%的贷款通常被视为风险较高的贷款。

· 贷款人要确保借款人不会承受过重的债务负担，计算房屋支出比例（每月房屋贷款还本付息、物业税和物业保险费之和与借款人月收入）和债务比例（房屋支出和其他消费债务），一般来说，房屋支出比例和债务比例不应超过28%和36%。

· 借款人的信用记录，包括信用卡、水电煤账单和其他债务的偿还情况。目前已被量化成FICO评分。该项分值越高，则借款人违约概率越低。

· 房产价值，决定着一个贷款的最大额度。一般来说房屋价值取决于临近区域最近出售的同类房产的价值，也就是说在市场交易频繁的地区的房价更客观、准确。

4. 商业房产抵押贷款证券化

美国商业房产抵押贷款主要是以有收入的商业不动产作为抵押的贷款，一般无追诉权，固定利息，期限为7~10年。商业房产抵押贷款的抵押房产种类包括，办公楼、公寓、购物中心、酒店、工业用房和多用途房产等贷款类型。商业房产抵押贷款的信用质量主要是由抵押房产的质量决定的。

对商业房产抵押贷款证券化资产池的分析，（发行人、信用评级机构和投资者）首先是从对单个贷款的基础分析（单个贷款基础分析加资产池多样性分析），这是因为资金池的贷款个数不多，单个贷款违约的影响大，每个借款的标准化程度不高。

商业地产的分析中，评级机构会根据每个贷款的抵押房产的年份、建筑质量、地段、市场和出租情况等指标进行评分。对资产的评测中，评级机构会收集和分析以下多类文件：房产的财务报告和预算（一般3年财务报告和1年预算报告）；房产的租赁报告；房产的资产评估报告；房产的工程报告；地震报告和保险；大风和洪水保险。

单个贷款的基础分析包括3个方面的评估：房产的财务状况和偿债能力；房产的价值和风险；贷款人的信用质量。不过，在对于商业房产抵押贷款证券化中，贷款的转让一般都是非追诉的，所以贷款人本身的信用质量不是最重要的。因此，主要计算以下3个指标：不动产的价值（V）;贷款价值比例（LTV）；收入贷款倍数（DSCR）。

不动产的价值（V）=净现金流（NCF）/资本化率（CAP）

贷款价值比例是贷款额和不动产价值的比例，用来衡量资产借贷的杠杆长短，可以说明违约情况下损失的严重程度。

收入贷款倍数是净现金流除以房产的贷款支付比例，用来衡量房产所产生的现金流是否足够用于正常的还贷，这个数值在很大程度上决定了违约的可能性（概率）。

资产池的多样性分析，在资产池层面进行多样性组合来分散风险：房产类别，地域位置，经济关联，贷款面额。

5. 银行贷款证券化

银行贷款证券化的主要形式是担保贷款证券（CLO），基础资产主要是银行发行的风险较高的非房产类商业贷款，如杠杆贷款、联合贷款和非投资级商业或工业企业贷款，期限一般为5~8年，利率一般是浮动的。

银行利用CLO可以实现贷款资产和证券债务的利差；把资产挪到表外，转移风险，提高资本金率；丰富融资渠道，降低融资成本；保留高收益的股权来提高资本收益率。

在CLO基础资产的分析中，也采用单个贷款基础分析加资产池多样性分析相结合。

单个贷款基础分析主要是对资产池中每个贷款的条款和质量状况进行分析，来估测其收入、风险和预期表现（包括预期现金流）。主要包括以下信息：贷款余额、利息收入、借款人的信用评级、贷款期限和还款计划、贷款在借款人资本结构中的位置、交叉抵押条款、抵押物或担保的介绍、抵押物的价值、利息和期限调整的选择权、其他特殊选择权（如赎回、转化等）或条款。

在资产池多样性分析中，主要考虑：资产的信用评级分别（特别是CCC级以下的比例）；借款人数量和借款人平均、最高和最低所占的比例；资产的行业分布；资产的地域分布；资产的期限分布；资产的利差分布等。

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