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进入2016年，中国A股市场和外汇市场均遭遇了剧烈的波动，这让人们不禁又一次将目光聚焦于中国金融领域的改革和中国经济的未来走势。

特别是熔断机制的“磁吸”放大效应，让A股跌停板形同虚设。由此熔断机制被一些批评人士称之为“是一个画虎不成反类犬的怪物”；汇率的大幅波动，更是引发了一些人士开始重新审视资本项目的开放；股市汇市的波动，让投资大鳄索罗斯公开表示要做空亚洲货币，人民币、港元自然难免会成为做空的标的。

在这种背景下，中国金融领域的改革下一步又该如何推进？在改革的过程中，我们应该如何把握改革与开放的节奏？应该如何处理改革中出现的问题和挑战？是用改革促开放还是用开放去倒逼改革？这是一些无法回避的关键问题。

我们知道，在棋牌竞技领域，倘若棋手或牌手走错棋、出错牌的话，很有可能会将一盘好棋下输，将一手好牌打烂。金融领域的改革同样如此，如果在一些国内外因素的干扰和影响下，走错“棋”或出错“牌”的话，带来的就不是红利，反而是灾难了。

金融领域的改革事关中国经济结构转型升级的全局，因此，在这些领域推出新的改革举措，应该慎之又慎。既不能害怕承担改革的风险，因循守旧、止步不前，也不能不顾实际过于冒进和冒险，更不能不思进取、不进行创新，信奉拿来主义，进行单纯的复制，最终沦为东施效颦的笑料。而在新的政策或改革举措出现问题的时候，更需要拿出急速纠错的智慧和勇气。

股市汇市大幅波动

2016年是中国“十三五”的开局之年，也是推进结构性改革的攻坚之年。但开年以来，金融市场的大动荡，给人们心里平添了不少担忧和恐慌。

1月4日，A股新年开市第一天，也是实行熔断机制的第一天。

这一天，中国股市和汇市的巨幅波动引发了全球金融市场的高度紧张。当日，A股两次触及熔断机制的两级阈值提前停市，上证综指暴跌6.86%，深成指暴跌8.28%。A股的恐慌迅速传导到周边市场，亚欧股市普遍大跌。而在外汇市场，离岸人民币兑美元汇率大幅下跌600多个基点，拖累在岸人民币兑美元汇率中间价轻松跌破元关口。

这还只是暴风雨的“序幕”，此后几天，恐慌的情绪四处蔓延和扩散，股市、汇市的血雨腥风让全球金融市场一片哀鸿，担忧的情绪猛然升压并快速扩散（当然，这种巨幅波动让做空的投机者可能赚了个盆满钵溢）。

从1月4－18日，短短的11个交易日，沪综指从3539.18一路下挫，击穿了2015年8月26日国家队救市时创下的低点2580.71，下探2844.70后短时止跌，截止记者发稿时的1月22日，指数在2900点左右横盘震荡。

而在人民币汇市，从1月4－14日，经历了过山车般的8个交易日。从1月4日离岸人民币兑美元汇率突破6.6元关口，至1月7日，轻松突破6.6元关口，一度跌至6.75元；在岸人民币汇率跌至6.59元，创下5年来的新低。期间，离岸与在岸人民币汇率的价差曾扩大至1600个基点以上。此后，在中国央行的强力干预下，1月11日，离岸人民币兑美元汇率猛跌近1000个基点，才将离岸与在岸的价差迅速抹平。

值得注意的是，在此期间，离岸人民币（CNH）市场拆借利率突然大幅上升。1月12日，香港隔夜离岸人民币银行同业拆放利率（Hibor）从13.4%飙升至，创下有记录以来的最高水平，而台湾离岸人民币隔夜拆借定盘利率（Taibor）也从12.1%上升至，创下历史高点。

股市的大幅下跌和人民币快速贬值，令全球市场对中国经济的担忧进一步加剧。在1月20－21日举行的达沃斯论坛上，中国金融市场和中国经济改革等话题备受关注。中国国家副主席李源潮、中国证监会副主席方星海等在接受国外媒体专访时，就上述话题分别进行了介绍和阐述。这表明，中国经济的一举一动，早已牵连着世界经济的脉搏。

熔断机制罪与罚

谈及开年后的资本市场，熔断机制是一个避不开的话题。

反思本次股市大幅调整（业内将其称为“第三次股灾”）的原因，不外乎有以下几方面的因素：首先是经济层面，供给侧改革和产能出清任重道远，经济复苏乏力、新增长点未成大气候；其二，美国加息、人民币贬值导致的流动性趋紧；其三，1.1万亿元的大小非减持的禁令到期……等等。但是熔断机制的“磁吸”放大效应，则是A股迅速破位下杀的重要推手。

股4天4熔断，尤其是1月7日早盘开市后，剔除中间熔断休市的15分钟，整天成交不到15分钟就休市了。熔断后，沪深两市暴跌上演千股跌停，哀鸿遍野。本意是为了防范市场非理性出现的大跌而设立的熔断机制，在中国市场却遭遇了水土不服。一时各种段子手轮番上场，有人甚至调侃称，庆祝A股熔断机制首日“测试”成功，这无疑是人们用自娱的精神自慰受创的心灵。

熔断机制（Circuit Breaker），也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施，类似于保险丝在过量电流通过时会熔断以保护电器不受到损伤。美国、法国、日本、新加坡、韩国等国均采用了熔断机制，并取得了比较好的效果。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深指数，采用5%和7%两档阈值，于2016年1月1日起正式实施。这项政策的出台，背景是去年6月股灾事件之后，监管层为应对今后出现“千股跌停”而引进的国外的制度。但是，其实施效果委实令人失望。

造成这种结果的关键原因，在于监管层机械照搬国外的制度，而忽视了A股已经有了涨停板制度，再设熔断机制则显得有点多此一举。更为关键的是，在征求意见期间，深交所研究所在提交给证监会的报告中明确提出：7%熔断离5%太近，容易引发磁吸效应；同时7%档熔断时间太长，会影响市场连续性和流动性。可惜的是该意见证监会并没有采纳。

在频繁熔断或将引发股市流动性危机后，1月日晚间，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所宣布，权衡利弊之后，自2016年1月日起暂停实施指数熔断机制。1月21日，在达沃斯论坛上，中国证监会副主席方星海坦承，熔断机制“不是一个适合中国市场的决策”。这意味着，熔断机制在执行4天之后已经完全夭折了。

对于监管者及时纠错、勇于承认错误，我们应该给予赞赏，但是，对于这一项在如此短时间就匆匆夭折、并造成重大影响的政策的出台和实施，我们也必须给予足够的反思甚至是问责。否则，几万亿市值的灰飞烟灭就毫无价值了，同时也是对今后改革政策出台与实施的一个镜鉴。

证券市场改革先后手

熔断机制在中国的水土不服，只是中国证券市场改革必须反思的一个小环节。更为重要的是，必须进一步思考，在中国证券市场，还必须着力推进哪些改革？这些改革又需要按照一个什么样的轻重缓急的顺序去推进？

对于为何在别的市场管用的熔断机制到了内地股市就变味了，为何会“画虎不成反类犬”，有分析认为，关键是改革的方向出了问题，主要体现在两个方面：一是管理层忽视内地股市是一个散户主导、高度投机、市场机制不发达的市场，这样的土壤注定了熔断机制会水土不服，空方会利用它来达到制造市场恐慌进而实现其利益的目的。

二是管理层一个劲儿地给市场“戴笼头”，结果是适得其反。为了降低A股市场可能出现的风险，管理层已经给市场设置了很多的防火墙，比如“T+1”、的涨跌停板制度等等。在层层限制的市场中，市场风险短期内无法充分有效地释放，而风险释放过程的拉长，则是A股牛短而熊长的重要原因。

中国股市改革路径到底应该怎么走？关键还在于推进市场化改革的进程，建立更加公平透明的市场机制，让市场的归市场。专家提醒，对于市场风险，更好的方法是让市场自我消化释放，否则围堵的结果只能是川壅而溃。

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，去年股市异常波动，既有对发展资本市场复杂性理解不深带来的急于求成的主观原因，更有制度、规则、监管等基础架构原因。他建议目前大力发展资本市场的基本方向不能改变，同时要规范融资渠道，建立更加市场化的交易机制。

大智慧股份有限公司执行总裁洪榕表示，我们希望自己的产品在资本护航下高附加值地走向世界，但我们的金融体系、资本市场显然没有做好充分准备，于是，我们非常着急地希望建设一个和国家战略相匹配的金融体系和资本市场，这才有了金融、资本市场的快速变革。但我们对这种变革显然经验不足，我们过去成功的调控模式、风控模式的效能明显下降。

在市场机制方面，吴晓求认为，A股交易机制的结构性缺陷对市场危机起了助推作用，其中“T+1”的交易制度由于不能进行日内回转交易，在市场突然出现变向时投资者无法控制风险，一些符合适当性规定的投资者可能会转向股指期货，通过套空来锁定风险，这就对股指期货的下行产生了一定压力，从而会在更宏观的层面影响现货市场趋势。而且股指期货实行的是“T+0”规则，股票现货市场与股票衍生品市场完全不同的交易机制使两个市场的风险控制功能脱节，也使股指期货市场的投机色彩更浓。

“从规则一体化、市场化和国际化的角度看，股票市场全面实行‘T+0’交易制度的时机已经成熟。”但是吴晓求也提醒，这种改革是否会减弱股指期货的风险传递作用，尚难下定论。

洪榕也认为，熔断机制、股指期货、涨跌停板制度等在A股市场都是助涨助跌的工具，因为A股市场是趋势投资者为主的市场，这些工具就像牛鼻子，一定会被市场主力用来牵引市场。这在A股是血淋淋的事实，但很多人视而不见，反而一直用西方的例子来佐证这些工具的正向作用。

他希望，证监会可以就目前我国的特殊交易制度（“T+1”及涨跌停板制度）举办一次公开听证会，由支持方和反对方公开辩论，他申请作为反对方参加。“真理不辩不明，要解决特色A股暴涨暴跌问题，须从解决特色交易制度入手。”

多因素致汇市大动荡

针对2016年以来人民币对美元汇率再次出现的大幅贬值，中国外汇投资研究院院长谭雅玲表示，这是多重因素合力形成的结果。她认为目前是一个非常时期，短期内人民币贬值的压力还会继续扩大，但很难判断2016年或者更长时间周期人民币的具体走势。

谭雅玲认为，此次导致人民币对美元汇率大幅波动有以下五个方面的原因：

一是去年12月份以来人民币一直在贬值，今年的贬值是上一年惯性的延续。

二是人民币汇率与美元指数的走势有着特别大的关系。如今美元升值的态势仍在继续，美元指数最近稳定在98附近，但仍处于一个比较高的位置。

三是市场的推波助澜。老百姓集中购汇、外贸企业结汇意愿不强，助推了人民币的贬值。恐慌心理是此次人民币汇率波动的主要原因。

四是2016年中国经济的前景仍不太乐观，人们对经济企稳的信心不足，也对人民币的贬值起到了推波助澜的作用。

五是近期国际货币基金组织和美国都在就人民币正式纳入SDR进行表态，这对此轮人民币贬值也起到了一定的推动作用。

中国银行国际金融研究所副所长宗良则认为，人民币的贬值既有经济因素也有金融因素，既是顺应“811”汇改之后市场因素更占主导的结果，也是美联储加息政策的外溢效应的持续发酵。从此次汇率波动的直接触发因素看，主要是由于偏弱的经济基本面和股票市场的大幅波动。

未来人民币的汇率要保持哪种走向呢？宗良认为，未来人民币汇率将呈现出以下特征：一是汇率市场化改革的方向不会变；二是双向波动的运行特征不会变，人民币兑美元自主波动，而人民币兑一篮子货币基本稳定。2016年动荡的开局表明今年人民币兑美元汇率会在人行维稳的干预下，以双向波动形式逐步下跌，后期可能会企稳回升，不会出现一贬到底的局面。预计波幅不会超过5%。随着人民币国际化的不断推进，人民币可能呈现总体升值情况。

在对未来人民币汇率的走势上，谭雅玲的判断是：短期内由于人们恐慌情绪的延续以及美元的继续走强，人民币贬值的压力还会继续扩大；中期而言，拿现在非常时期的状态去判断中长期走势不太理性。2016年五六月份或者七八月份，人民币升值的可能性也会出现；从长期的角度去谈论人民币走势现在为时尚早，很难判断2016年或者更长时间周期人民币的具体走势。

“8.11”汇改反思

从“8.11”汇改以来，尽管中国官方多次表示人民币没有持续贬值的基础，但人民币似乎还是不可避免地进入了贬值的通道。数据显示，人民币兑美元汇率中间价已从2015年8月11日的6.2298元下挫至月20日的6.5779元，累计贬值超过3000点。

对此，上海外国语大学国际金融贸易学院院长章玉贵分析认为，人民币汇率近期的波动，从历史的长河来看，是其完成自身角色定位战略性切换过程中必然遭遇的重要风险之一，也是中国管理复杂金融系统能力储备能力尚显不足的具体表现。

他认为，最近几年中国在推进人民币国际化过程中的相关政策，有的似有值得检讨之处，就“8·11”汇改而言，尽管其本身意在优化人民币兑美元中间价报价机制，但相关操作显得有些仓促，导致当天与第二天的人民币市场交易价连续跌停，进而造成关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温。尽管央行采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资金流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟不能消退。

海通证券首席经济学家李迅雷也认为，央行或许低估了汇率波动对于资本市场带来的巨大冲击。蒙代尔的“不可能三角理论”再度显示威力。2015年8月份的汇改，10月份的“双降”，12月份加入SDR，2016年一开年试图再动汇率，动作过多过大了。他表示，当今确实不是汇率改革和人民币国际化的一个合适窗口期。怎么办呢？退一步海阔天空。稳住汇率（不是指稳定），确保不爆发系统性金融风险，已经成为今年金融工作的重心。

不过，诚如国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民所指出的，“形成有管理的浮动汇率机制从来不是一件容易的事情，将是一个渐进、学习的过程”。因此，对于人民币国际化和汇率机制改革中遇到的挑战，我们应该持包容心态。

毫无疑问，现阶段，中国央行在管理流动性时，要高度关注人民币汇率的稳定。对于中国央行来说，应该如何应对人民币贬值和资金外流呢？对此，中国工商银行城市金融研究所赵幼力认为，仍要在资本项目开放、人民币贬值和货币政策独立性之间进行取舍和妥协。

国家外汇管理局前局长易纲，在克鲁格曼“三元悖论”基础上提出的扩展三角理论框架（X+Y+M=2，其中X为汇率，Y代表货币政策，M代表资本流动状态；3个变量变动范围均在0－1之间，分别代表各项政策目标的全然无效和全然实现，其余中间值表示中间状态。）如果放任人民币在市场力量下迅速贬值，能保证资本项目开放的进展和货币政策的独立性（节约外汇储备的消耗）。

但是要想遏制人民币的贬值态势，则有两种选择：一是动用外汇储备冲销，二是放缓资本项目开放。第一种方式代价太大。3.3万亿美元的外汇储备用来托人民币汇率无异于杯水车薪，2015年全年已消耗掉了外汇储备存量的1/6。实施第二种方式的可能性更大。事实上，2015年10月以来，为应对人民币对美元大幅波动的风险，央行采取了多项收紧资本管制的措施。

赵幼力认为，涉外货币政策的重点将是人民币快速贬值（至少15%）和严厉的资本管制之间在区间上和程度上的平衡，此强则彼弱。下调存款准备金率将成为一个常规性操作。如果2016年外汇占款减少人民币2万亿元，则至少需要下调存款准备金率3－4次。

值得注意的是，国务院日前任命潘功胜为国家外汇管理局局长，免去易纲的国家外汇管理局局长职务。潘功胜上任后，在外汇改革上将推出哪些新举措值得期待。

根据1月初召开的2016年全国外汇管理工作会议消息，在这次会议上，潘功胜以外管局党组书记的身份作工作报告。会议确定，未来改革方向是，有序推进资本项目可兑换，加强国际收支监测，完善宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。

金融改革忌单兵突进

日前，中央财经领导小组办公室主任刘鹤在为中国金融四十人论坛书系之《21世纪金融监管》所做的序言中强调，由于金融资源具有高度流动性，金融市场具有很强的整体性，金融改革需要特别注重单兵突进和整体协调的关系，防止改革部门化、碎片化。仅在单个领域推进某项改革往往难以取得预期效果，反过来也会影响这项改革的可行性、可信度。

据悉，1月初，美国财政部长雅各布·卢在当谈到中国的经济波动及其对美国经济的影响时曾表示，美国应当真正留意的挑战是：中国是否会坚持其所承诺的改革方案？这个国家是否会继续开放市场？

随着人民币纳入SDR，其实美国等一直在施压中国尽快推动资本项目开放。特别是在美元进入加息周期，全球资金向美国流入的背景下。如何研判人民币国家化和汇率改革则显得非常关键。

“没有必要重新审视资本项目开放。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲强调，推动人民币国际化和稳定人民币汇率之间并不矛盾，两者是一个统一体。国际化的前提是必须保证安全。中国股市和汇市的大幅波动，对世界金融的安全都是不利的。何况，中国的金融市场还存在着很多不足和缺陷，我们应该在能力所及的范围内去开放市场。否则的话，不仅会给自己带来麻烦，也会给世界带来麻烦。

“人民币走国际化的道路，不见得就一定跟资本项目全面开放有关，应该有它的个性和独立性，应该突出中国的个性和主张，然后对接国际标准和国际的开放程度。”谭雅玲认为，应该遵循这个顺序，去讨论人民币国际化的问题。改革和开放是相辅相成的，我们一定是主动去应对，不要用倒逼给我们的改革施加压力，倒逼是没有准备好，是适应客观环境，这样去改革的风险是极大的。只要中国的标准和基础没有达成，就没有必要草率、没有必要急功近利去开放。

中国社科院世经政所国际投资室主任张明也提醒，在人民币汇率与利率形成机制尚未充分市场化、宏观审慎监管框架尚未真正到位、国内既有金融风险尚未得到根本性缓释的前提下，中国政府应该在进一步开放资本账户的问题上继续保持渐进、审慎、可控的态度。

与此同时，谭雅玲警告称，当今国内对于货币问题关注过多，对经济实业关注太少，即使货币贬值也不能发挥对实体经济的促进作用，反而会扩大金融投机的恐慌心理。金融专业不足是影响我国货币发展的重要基础，值得高度重视，需引起警惕。因此，此时更担忧的是风险，未来加强实业经济才是根本任务与长远根基。

她表示，近期的人民币贬值推波助澜已经验证投机性很大。查处虚假贸易时的贸易滑坡很严重，表明汇率根基错位价格要素严重。我们需要调整思路与结构，以实体经济为主，以外贸发展为主，汇率对其意义才会正常。

“按照现在的开放程度，资本流动很难做到完美管制，那利率和汇率总要放一头，显然利率的稳定对于像我们这种内需为主的大型经济体而言更重要。”三菱东京日联银行中国首席金融市场分析师李刘阳称，在“三元悖论”的三角都在动的情况下，如何权衡，就很考验管理层的水平。

加强监管乃题中之义

必须强调的是，金融是现代经济发展的血脉，服务实体经济、融入发展大局是我国金融的职责所在、命运所系。金融改革和金融创新，都必须坚持市场配置金融资源的改革导向，都必须协同推进与之配套的实体经济领域改革。这也意味着，监管机构应大力构建宏观审慎监管框架来防范潜在的金融风险。

中国国家副主席李源潮在1月21日的冬季达沃斯论坛上表示，中国将继续干预股市，确保少数投机者不会通过牺牲普通投资者的利益来获利。他强调，中国股市“尚未成熟”，政府将加强监管来避免过度波动。

“汇改考验中国管理复杂金融能力。”章玉贵认为，人民币迈向全球主要货币势必引致美元价值的重估，这是国际范围内的既得利益者不愿看到的，而中国在现阶段根本谈不上全球资本市场的熟练玩家。在此诸多约束条件下，中国必须以十二分的警惕感审视人民币汇率深幅波动的风险，切不可因为眼馋人民币国际化红利而放松金融安全篱笆，任何时候都不要忽视实体经济竞争力的整固与提升。

在1月16日召开的全国证券期货监管工作会议上，时任中国证监会主席的肖钢也表示，证券基金期货经营机构开展创新业务要紧紧围绕服务实体经济宗旨和资本市场中介服务的基本定位，不能为创新而创新。产品创设和新业务推出要坚守法律法规底线，做好风险评估论证，紧扣企业多元化融资需求和投资者多样化财富管理需要，推动解决企业融资难、融资贵和居民财富管理的问题。

在汇率市场，为了打击市场空头，1月18日，央行宣布，自1月25日起对境外金融机构在境内金融机构存放，执行正常存款准备金率政策。显然，央行此举意在降低资金流动性，减少空头套利空间。市场普遍认为，央行大举买入离岸人民币，降低CNH和汇差，减少了套利资金对在岸人民币的贬值压力，在降低了人民币贬值风险的同时，也借此打击了空头。

“不妨吸取近期国内股市震荡的教训，在放松管制的同时加强适度监管。认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机制，搞清楚每个交易项目开放的风险。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛建议，在做好情景分析、压力测试的基础上，要不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，做到未雨绸缪。

不过，在非常时期，进行适当的资本管制与所提的广泛而自由的使用并不矛盾，国际社会也给予了认可。在达沃斯论坛上，日本央行行长黑田东彦呼吁中国实施更严格的资本管制措施，来自阻止热钱外流稳定人民币汇率。值得玩味的是黑田东彦实施资本管制的看法，并没有遭到IMF总裁拉加德的反对。

链接：

10年“汇改”历程

始于2005年7月的人民币汇率形成机制改革，已经走过了10多年的时间。2005年7月21日，中国人民银行宣布美元兑换人民币官方汇率由8.27调整为8.11，人民币升幅约为2.1%。央行同时还宣布废除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.3%扩大至0.5%。

此后，中国人民银行对人民币汇率形成机制进行了数次微幅的调整。2012年4月，央行发布公告称，自年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。2014年3月15日，央行再次发布公告，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。

中国社科院世经政所国际投资室主任张明表示，汇改10年，人民币汇率显著低估的局面已经基本上改变。2012年6月至2015年5月这10年间，人民币对美元、欧元与日元分别升值了26%、32%与33%，而人民币对其他国际主要货币的升值幅度更远超上述三大国际货币。根据BIS（国际清算银行）的数据，在这10年间，人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别提升了46%与。

2015年8月11日，中国央行在汇改上又迈出了新的步伐。当日，央行发表声明，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自即日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这被称之为“‘8.11’汇改”。

人民币汇率自从打破过去相当长时期内的“对外升值、对内贬值”的刚性预期之后，中国外汇交易中心宣布将定期公布CFETS人民币汇率指数，标志着中国将采用更为灵活的外汇制度，以逐步改变过去主要盯住美元的做法，这被认为是人民币脱钩美元的迹象，也符合人民币加入SDR之后作为全球货币格局中重要参与主体的基本特质。

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