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随着年前监管层正式暂停了类金融企业挂牌新三板业务的受理，P2P网贷平台的资本之路再度遭遇拦路虎，那些号称要抢夺“P2P新三板第一股”的企业也不得不偃旗息鼓。P2P自2007年引入中国后，一直被认为是最具创新的互联网金融业态之一，不断颠覆着传统的金融模式。然而，火热的市场背后隐藏着不可估量的危机，据不完全统计，截至2016年1月底，P2P问题平台累计已达到1351家，而P2P网贷平台总量为3917家，问题平台已占总数的三分之一，投资者“中枪率”很高！在如此混乱的市场状态下，监管部门自然将P2P拒之门外。不过，条条大路通罗马，监管部门虽封了大路，但P2P企业仍然可以能找到小路，以实现弯道超越。笔者将在下文中详解P2P企业弯道超越的方法，以及未来监管放宽后的市场走向。

P2P曲线挂牌新三板，如何坐上“弯道直通车”呢？

纵观整个资本市场，别说是新三板上没有P2P第一股，就连A股市场上也没有光明正大上市的P2P企业。据统计，有70余家A股上市公司通过收购、参股等方式参与P2P业务，新三板市场上有7家P2P平台以借壳的方式曲线登陆。据业内人士报价，目前新三板壳资源价格在2000万左右，虽比A股壳资源的价格低数倍，但与常规挂牌费用相比，仍然价格高昂，初创企业很难承担。

总体而言，P2P企业借壳上三板的方式分两种：一种是股权转让的模式，通过收购现有新三板企业的股权以取得企业控制权，并调整董事会内部人员结构，再通过定向增发的方式购置新资产，引入的新资产通常是P2P平台。以安心贷为例，其借壳对象是青岛嘉华网络公司，该公司于2014年1月24日在新三板挂牌上市。2015年8月28日，收购人翁立峰通过股转系统转让流通股323.75万股，即获得嘉华网络46.25%的股份。2015年9月14日嘉华网络以300万对价收购君安信科技公司(君安信的控股股东是翁立峰，君安信旗下P2P平台为安心贷)30%的股权，这样，安心贷顺理成章进入资本市场。这种借壳上市的方式比较常见，包括九信投资也是通过类似的方式，但九信投资背靠九鼎投资的大山，装到优博创壳子后，第一大股东和第二大股东均于九鼎投资存在关联关系，PE布局新三板，玩法更生动！

另一种则是利用定向增发，稀释原有股东的股权，使实际控制人易主，并调整主营业务结构。这种模式在A股市场上比较流行，能够绕开重大资产重组的障碍，审批程序少，在新三板的自由市场更是游刃有余。万惠金融信息服务公司正是通过参与新三板企业天锐科技的定增，实现了PPmoney的置入。2015年11月10日，天锐科技发布公告，公司拟以1.2元/股向万惠网络、新余宝创5名对象进行定向增发，募集资金1.89亿元。发行完成后，万惠网络的控股股东陈宝国将成为公司的实际控制人，万惠网络持有天锐科技近100%的股权。金蛋理财和PPmoney的路径相似，在非限售股较少的情况下，定增易主的方式能够降低了收购成本，提高了并购整合的效率。

其实，从新三板整个市场面来看，一面是大量企业排队挂牌，另一面是僵尸股纵横，伴随今年分层落地后，新三板市场必然迎来一场空前的并购潮。P2P企业作为最难挂牌的行业体，正以各种“歪打正着”的曲线方式挤进新三板市场，为中小企业并购整合探索出新的发展路径。

为啥P2P上个新三板这么难？利益相关者很纠结

上述的借壳操作方式，笔者还是从相对简单的方式阐述的，但在实际操作中，P2P企业及借壳对象都经历了漫长的谈判和股权设计，费时费力。“为啥P2P直接上个新三板都这么难呢？国家不正在鼓励互联网金融创新吗？”不少P2P企业管理层抱怨道，“难道因为有跑路，就将优秀的企业拒之门外吗？”

环视国际市场，Lending Club是全球首个上市的P2P平台，它为什么能够上市呢？Lending Club以个人债为主，通过线上撮合借款人和投资人实现交易，平台本身不承担信用风险，盈利来源主要是交易手续费、管理费等。表面上看，和国内很多P2P企业相似。但Lending Club在风控上拥有得天独厚的优势——依托美国完善的征信体系，他们可以了解到借款人真实的借贷历史、借款使用方向乃至借款人的教育背景、职业背景等，通过这些数据再进行信用评估。但在国内缺少这样的基础配置，P2P行业也未能接上央行的征信体系，风控方式虽然多样，可坏账率仍是居高不下。在监管方面，Lending Club是首家纳入美国证券交易委员会的P2P平台，而国内对于P2P行业的监管法律法规迟迟未能落地，到底哪个部门来监管P2P仍是个谜题。

反观新三板市场，按照全国股转系统的规定，具备合法合规经营、拥有持续经营能力等相关条件(还有很多条款，笔者不深入)，可以申请挂牌，但P2P的合法和合规如何界定呢？这也使推荐P2P企业挂牌的券商等中介机构非常苦恼。券商表示，证监会、全国股转系统均不受理无明确监管的行业。券商如果要推荐P2P企业，需要在股权转让说明书中明确其是否合法合规，由于法律法规尚未出台，券商如果认可某P2P企业的合法性，一旦P2P企业出现问题，券商将承担连带责任。另一方面，从P2P的运营模式来看，也存在上市的困境，比如刚性兑付如何实现，交易双方的真实性如何判定，风险准备金的计提比例及真实性等等，这些问题涉及企业的财务概况，负责整改财务的会计师事务所也难以操刀！这中间牵扯着诸多利益相关者的交易平衡，平衡的要点在于找到行业规范的判断标准，笔者再次呼吁，监管部门要加快完善P2P相关法律法规的步伐。

未来放开市场，何种P2P平台最有机会上三板？

虽说P2P的具体法规未出台，但去年十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，反映了监管层对该行业的重视。笔者认为，随着P2P相关法律法规陆续出台后，新三板也会逐步降低对P2P企业的上市门槛儿，毕竟新三板是以注册制为雏形，追求自由竞争的市场秩序。但这并不意味着大多数P2P企业都能迎来资本的春天。

从商业模式架构上看，笔者认为，P2P的结构主要分为平台运营端、资产端和用户投资端，资产端是风控的关键点。目前新三板市场的P2P企业主要采用“风险准备金+资产抵押”的模式，抵押的资产倾向于房地产和汽车。相比而言，房地产的保值能力更强，尤其是一线城市的地产，资产相对稳定，已挂牌的P2P安心贷和温商贷均以地产抵押为主。在笔者看来，资产端能够稳定保值并具备快速变现能力的特点，是P2P平台稳定经营和持续盈利的关键，也是全国股转中心重点考察的方向之一，具备这种特点的P2P企业未来挂牌的难度不会很大。

市场上还广泛盛行的是以债权或收益权为资产端的P2P，这和资产证券化表象类似。像PPmoney采用的“中小企业融资+担保”的模式，资产来源很多是债权项目，并由担保公司担保。以债权模式为例，债权来源上分为关联方债权和非关联方债权，对于非关联方债权，受让人数在200人以内可以转让；但对于关联方债权，就牵扯着债权的真实性、资金使用方向、刚性兑付方式等等，而且P2P平台本身就与债权有着千丝万缕的关系，将以不同程度、不同方式蒙蔽投资者。对于资产端是收益权拆分类的P2P，也存在着资产端的关联性，大多是将金融产品收益权拆分转让，对于投资者承兑收益的是转让方还是资产发行方，在法律上也难以界定。因此，笔者认为，资产端以关联方债权或收益权为主的P2P，通常会触碰法律法规的红线，其本身的不规范性决定了其与资本市场的距离，挂牌新三板的难度颇大。

细数目前在新三板曲线挂牌的7家企业，除了九信投资背靠九鼎投资的大树外，其他6家企业均属于民营系。根据中国社科院课题研究小组发布的《中国网络借贷平台风险评级与分析》中显示，仅有两家新三板P2P企业进入了前100名。这说明市场中仍有大量优秀的P2P企业，如果没有监管层重磅拦截，他们可能也在新三板审批的路上，或者成为新三板企业并购的对象之一。

从市场发展程度上看，美国的P2P市场已被Lending Club和Prosper两大巨头垄断，国内市场虽然混乱，但尚未出现一家独大的局面，业内差距并不悬殊。但市场终究会大鱼吃小鱼，在竞争中走向垄断，这个过程迟早会在新三板市场乃至A股市场上进行。伴随着分层制度落地，竞价交易模式逐步推出，优秀的P2P企业必然会利用资本市场的力量进行并购整合，以优化升级产业结构，真正为借贷双方提供优质服务，实现多方共赢。这才是P2P行业真正的春天！

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