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内容提要：2015年我国证券市场上因场外配资行为引发的市场波动引发了学界与业界的讨论。在这场讨论中，我们强调了技术手段给金融创新带来的挑战，却没有注意到域外对场外配资行为早已有较为成熟的规制方案。其中美国联邦储备委员会制定的U规则是规制场外配资行为的一把利器。然而，这一规则在我国并没有得到深入而广泛的讨论。U规则主要内容包括对配资资金的规模控制、融资信息的披露及融资规制的豁免。其最大的创新之处在于以实质主义为标准，以信息披露为手段，将所有以证券为担保的融资行为纳入U规则的规制之中。美国的U规则对我国当下证券市场配资行为的监管具有重大借鉴意义。我国监管者尤其要注意对配资交易形式进行实质性判断，以不断适应发展变化的配资交易市场。

关键词：U规则；融资交易；信贷；实质主义

2015年7月，我国证券市场经历了巨大的价格波动，大量的投资者亏损。社会各界都将矛头对准了场外配资行为。提供场外配资的个人或机构，以借贷、信托等方式，将资金提供给证券市场的投资者。通过场外配资，投资者可以借助资金杠杆在证券价格上涨时得到高额回报。然而，一旦证券市场行情下行，杠杆投资将引发证券市场的连锁反应，导致证券价格加速下跌。为了保障我国证券市场的稳健发展，我国必须对场外配资行为实施监管。本文将以美国银行及非券商贷款人证券配资交易规则（以下简称“U规则”）为借鉴，对制定我国场外配资行为监管规则提供建议。

一、美国场外配资监管的兴起——美国U规则出台

虽然美国证券法上并无场外配资这一概念，但美国证券市场上存在与我国证券市场上相类似的场外配资行为。1913年，纽约证券交易所便针对场外配资制定了较为简单的规则，对券商为证券投资者提供借款以进行证券交易的行为进行规制。[1] 然而，过于简单的规则对防范配资交易的不良影响并无太大效果。1929年，美国证券市场经历了一次大的崩溃，美国的证券立法也因此受到了很大的影响。美国政府为了控制证券市场上的风险，通过了1933年证券法与1934年证券交易法（以下简称“证券交易法”）。根据证券交易法，美国国会授权美国联邦储备委员会（以下称之为“美联储”）为证券融资交易制定规则。[2] 美联储根据此授权制定了银行及非券商贷款人证券配资交易规则（即“U规则”）、券商融资规则（以下简称“T规则”）与证券融资借款人规则（以下简称“X规则”）。

其中T规则是调整券商与借款人之间的证券融资交易行为。[3] U规则是调整银行与借款人之间的行为；X规则调整除券商和银行之外的其他主体与借款人之间的行为。通过上述的三个规则，美国政府得以对证券市场上的配资行为予以全面规制。在我国语境里，场内配资是指证券公司依照融资融券规则进行的配资行为，而除此之外的配资行为，均属于场外配资。在本文中，场外配资的含义是，除券商以外的贷款人以证券为担保物向投资者借款，而投资者以该笔借款投资证券市场的行为。此种表述，既能够简化行文分析，也可以与我国目前证券市场上对这一行为的习惯称呼相衔接。

U规则与X规则均规制券商之外的其他主体进行的场外配资行为。两个规则所规制的行为具有相似性，只是针对的配资主体不同。因此，美联储于1998年将X规则废除，并将U规则扩展适用于原X规则下的借款人，完成了场外配资行为规制的一致化。

美国对融资交易的管制主要出于三重理由：第一，融资交易可能成为操纵市场的手段；[4]第二，融资交易会加剧市场波动；[5]第三，同时也是最为重要的理由是，融资交易会增加证券市场上的货币供应量，并引发对经济整体的不良影响。[6]

美国对场外配资的规制有长达半个多世纪的经验，并以灵活性、适应性见长。虽经历了1987年的证券市场股灾及2007年金融危机，U规则的核心内容并未发生较大变化。了解美国对场外配资行为的监管，对我国逐步完善相关规则有着重要的借鉴意义。

二、U规则的主要内容

U规则对场外配资行为的监管是以限额控制与信息披露为核心的。U规则的限额控制是指监管者不允许贷款人对借款人的借款超出担保物最大担保价值。[7]信息披露可分为借款人的信息披露与贷款人的信息披露。借款资金的使用目的与借款资金占借款人证券投资的资金比例，由借款人自行向贷款人披露；而放贷总量由贷款人向监管者进行披露。对场外资金的监管，必须依靠信息披露才可能完成。以下将对美国U规则的具体内容进行介绍。

（一）场外配资的监管主体

根据美国1934年的证券交易法，监管场外配资行为的主体为联邦储备委员会。美联储对联邦储备体系下所有会员银行、州银行与银行持股公司实施监管。同时基于美联储对全国货币信贷的监管职责，美联储有权对全国范围内的银行设置信贷比要求。在美国金融分权的背景下，美联储拥有对金融机构及其他机构的放贷行为进行监管的权力。[8]场外配资行为本质上是贷款人为借款人提供信贷，因此配资交易行为监管属于美联储的职权范围。

（二）场外配资行为的监管对象

U规则监管对象为目的信贷（Purpose Credit）。所谓的目的信贷，是指借款人以购买或者获得证券为目的的借款行为。[9]构成目的信贷的行为需要符合主体要件、客体要件和行为要件。

1. 目的信贷的主体——不具备券商身份的贷款人

U规则的监管对象非常宽泛。鉴于为证券市场提供信贷支持的券商另有其他规则予以规制，因此U规则只对不具备券商身份的贷款人进行规制。受规制的贷款人包括：银行及贷款金额超过一定限额的个人或者机构。[10]银行包括一般意义上的银行，[11]也包括银行控股公司、商业信托、合作社或其他按照1933年银行法[12]可归属为银行类金融机构的组织。对银行之外的贷款人，统一按照贷款人的放贷数额进行规制。当非银行贷款人提供20万美金的信贷支持或者单季度的信贷存量达到50万美金，便会触发贷款人对美联储的披露义务。[13]

2. 目的信贷的客体——融资证券

投资者可利用借款进行投资的证券被称为融资证券（Margin Stock）。融资证券包括：在交易所挂牌交易的已注册股票或未上市但可以交易的股票；经SEC批准可以在国家市场系统（National Market System）中交易的柜台交易股票（OTC）；可转换为融资证券或者融资证券购买权的债券；任何购买或获得融资证券的权证或权利；按照1940年投资公司法组建的投资公司所发行的证券。

但是如果投资公司符合以下几种情况，那么其发行的证券将不被视为融资证券。这类公司包括：按照1958年的小型商业投资公司法[14]的规定注册的公司，将自己95%的资产持续不断的投资到豁免证券[15]的公司，发行面额证券（Face-amount Certificate）[16]的公司，被视为货币市场基金[17]的公司。[18]

融资证券较为广泛的范围界定，有助于监管者将大部分的场外配资行为纳入监管。证券产品是一种人为设计的金融工具，如果融资证券的范围过小，证券市场上的投资者可以通过购买承载有融资证券权利的金融凭证实现对融资证券交易，从而规避U规则的监管。

3. 提供信贷的形式

目的信贷是指借款人直接或者间接以融资证券为担保，向贷款人借款投资证券的借款行为。[19]其中，U规则最大的创新之处在于将“间接担保”这一概念进行了扩大解释，以实质主义的视角审视证券担保行为。

根据U规则，当贷款人与借款人之间做出如下安排，则视为借款人利用融资证券为贷款人提供了担保：1，若借款未偿还完毕，客户卖出证券、以证券为他人作担保、处分融资证券账户的权利或者能力受到限制。2、客户的上述权利或者能力虽未被限制，但是客户行使上述权利或者能力将导致还款期提前。

同时，下列情况将不视为借款人以融资证券为借款提供“间接担保”：1，以贷款购买的融资证券的价值不超过贷款总额的25%。2、借款人以新贷取代旧贷，对旧贷的间接担保不属于对新贷的间接担保。3、贷款人持有证券的原因是基于其作为托管人，受信人，或其他类似地位，并足以使人相信贷款人提供借款并非是基于证券的担保价值。4、其他无法从融资证券的担保价值中获得资金保障的贷款行为。[20]

仅仅通过上述的规则，不足以判明哪些行为属于“间接担保”。以证券作为担保进行借款，未必采用担保合同与借款合同的形式进行。美联储认为，判断借款人是否以证券作为担保，必须从商业逻辑上考虑：贷款人是否因融资证券的担保价值才为借款人提供资金。在美联储的相关解释中，以下行为被明确为目的信贷，尽管它们的基础法律关系却是大相径庭。

（1）设立企业

假设有一家公司与自然人，共同出资设立一家企业，该企业的经营目的为证券投资。按照公司与自然人的约定或者企业的章程，公司出资80%，个人出资20%，但是对经营收益的分配却恰好相反，公司获得盈利的20%，而个人获得盈利的80%。出资完毕后，公司与个人协商一致将资金投入到证券市场中。企业此时持有证券，且公司由于大股东的身份，可以控制证券的转让和出售。在这种情况下，美联储认为，企业的公司大股东通过持有多数股权而获得了对融资证券的控制权，而且个人通过企业获得了一笔信贷支持。因此，虽然公司的基础法律行为是设立企业并以企业购买证券，但实际上是通过设立合资企业这一行为，为个人投资证券市场提供了目的信贷。

（2）设立信托

在美国公司工作的雇员，往往会加入职工储蓄计划。具体内容是，职工将自己每月收入的一部分划入银行账户，而银行作为这笔钱的受托人管理运营这笔钱。储蓄计划的参与人，即职工，有时会要求信托基金为自己向保险，年金合同或其他投资工具上进行投资。信托基金有时候会为参与人提供一定额度的信贷去进行上述投资。该信托基金虽然是基于信托身份来管理参与人的资金，但对参与人提供的信贷资金实际上得到了参与人所有信托财产的担保。因此虽然信托公司的基础法律行为是信托管理行为，但同样被视为参与人以融资证券“间接担保”获得了目的信贷。

（3）合同安排

以合同进行权利限制也可以实现“间接担保”。如X基金与Y银行签订了协议，Y银行对X基金的资产（包括融资证券）履行托管职责。在协议中，X基金同意向Y银行借款时，保证在Y银行处进行托管的资产维持在一定额度。X基金还同意不以被托管资产为他人提供担保，或进行其他形式的处分。虽然按照U规则的条款，Y银行是以托管人的角色持有X基金的融资证券，这些融资证券不被视为“间接担保物”。但通过合同效力，Y银行实质上获得了对X基金证券资产的控制力。因此美联储认为，如果X基金获得Y银行借款后，将资金投资证券市场，那么该笔借款也属于U规则下的目的借贷。

上述三个例子均表达了美国监管者对于“间接担保”这一概念的理解。美联储再三强调，分析借款是否以证券为担保，不能仅考虑实施担保的法律技术，更重要的是考虑其交易背景，理解交易的实质。无论采用何种法律手段，只要某种信贷是基于融资证券的资产价值而提供，就有可能被认定为以证券为“间接担保”。

综上，当一笔借款符合上述的主体要件、客体要件与行为要件要求，该笔借款就会被视为贷款人向借款人提供的目的信贷（Purpose Credit），从而受到U规则的约束。

（三）目的信贷额度控制

为控制过度融资，U规则对贷款人提供目的信贷的额度进行限制。借款人所能得到的借款总额不得超过担保物最大担保价值（Maximum loan value）。最大担保价值是根据担保物的具体种类，依据不同的方法计算得出。当以融资证券为担保物时，最大担保价值为该股票市场现值的50%。[21] 融资证券市场现值的计算方式包括：1，如果该证券在交易所中有交易价格，那么市场现值为公开交易价格。2、如果没有公开交易价格，那么借款人可以合理的方式来确定市场价值。3、市场现值也可以等于证券的购买成本。[22]

由于借款人可能会利用交易分拆等方式来规避限额，并且借款人在还款前也可能对担保物进行调整，因此U规则还制定了以下内容来配合对信贷额度的控制。

1. 单一借款规则

根据单一规则，借款人如果向贷款人多次借款，如果这些借款均符合目的信贷的构成要件，就会被视为同一个借款。因此这些借款的担保物要求就必须符合上述额度控制要求。如果一个贷款人对同一个借款人同时进行了目的性信贷和非目的性信贷，那么这两种信贷可以不必合并计算为一次信贷。[23]

2. 担保比例维持规则

在融资交易的过程中，担保物的情况并非一成不变。借款人可能增加或者减少融资证券的数量或者现金的数量。U规则要求在整个交易过程中，借款人要始终保持担保物价值不低于信贷额度的要求。在有些情况下，贷款人之间或者借款人之间也可能将债权债务进行转让。但为了保障信贷目的的清晰，借款目的的陈述也需要复制并在债权债务转让者之间进行流转。除此之外，U规则还对目的信贷的延展，担保物的置换，信贷的转让均进行规定。总体原则是保证贷款人提供的目的信贷总额不超过借款人提供的担保物最大担保价值。

（四）借款人的主要义务——陈述义务

目的信贷是将贷款人的资金交给借款人使用，由借款人投放证券市场。因此，信贷目的必须首先由借款人披露出来，才可能被贷款人搜集并登记。U规则强制要求借款人对自己的资金使用目的进行陈述。

如果贷款人是银行，那么当借款人使用目的信贷额度超过10万美金的时候，需要使用U-1表格将使用目的明确陈述。而当借款人从非银行贷款人获得贷款时，无论信贷额度是多少，借款人都需要使用G-3表格将信贷目的进行阐述。[24]该目的陈述必须在贷款人决定是否提供目的信贷前，由借款人做出。在循环信贷的情况下，借款人必须在贷款人为其第一次提供信贷的时候就提供目的陈述。在嗣后的交易中，如果借款人的借款目的出现任何变化，都必须及时向银行进行报告。[25]

（五）贷款人的主要义务

1. 登记义务

贷款人的身份不同，登记义务的履行也有所不同。银行贷款人由于受到银行法的规制，对贷款的总量、用途均有报告义务，因此在U规则中没有对银行贷款人的贷款登记义务进行要求。但如果贷款人非银行身份，美联储为了能够对信贷规模有所了解，要求非银行贷款人，在符合下述条件时，将提供目的信贷的情况进行登记。

当贷款人提供的信贷不低于20万美金，季度信贷存量不低于50万美金的时候，贷款人需要在当期季度结束前的三十日内向美联储提供FR G-1表格，进行目的信贷的登记。如果在过去的六个月内，贷款人的存量信贷额度不超过20万美金，那么可以使用FR G-2表格解除登记。除此之外，已登记的贷款人还需要在每年的6月30日，通过FR G-4表格向美联储汇报年度放贷情况。[26]

2. 审核义务

在U规则中，对场外配资的规制是通过借款人向贷款人报告借款目的来实现的。但是，贷款人不能仅凭借款人目的陈述的字面意思便认定借款目的，而是必须认真审核借款人的报告及交易背景，确保可以“善意”（Good Faith）地相信借款人报告的真实性。善意一般而言是对行为人内心状态的描述，但是在金融交易中，监管者并不能有效率的通过了解行为人的内心状态来确定行为人是否善意。因此，需要以客观标准来外化“善意”的表现。

在U规则中，主要有两类情况需要贷款人对借款人有着善意的信赖。一类是对担保物价值的判断。如上文所述，融资证券市场现值的确定有以下几种：①交易价格，②合理价格，③购买证券的成本价格。在缺少客观的交易价格与成本价格时，就需要贷款人以合理价格来计算融资证券的市场现值。合理价格的确定，便需要贷款人以善意的标准进行。另一类需要以善意为标准进行的，是对借款人目的陈述的判断。按照U规则，所有以“间接担保”进行目的信贷的行为都被纳入监管。因此，在判断借款人目的时，需要对借款人提供的陈述及相关文书进行审核，同时充分考虑借款交易发生的背景，以实质审查方式判断借款人是否是为了投资证券而进行借款。

美联储明确表示，当银行做出贷款决定时，需要注意一切与借款相关的交易背景。对任何与借款人陈述不一致的事实都需要进行调查，以确定借款人的真实目的。可能与借款人贷款目的不同的事实。对于银行还不了解的客户，需要对该客户进行特别调查。只有履行上述的调查，银行的行为才能够符合善意标准。为了进一步的说明善意标准，美联储举了两个例子。

比如一个借款人向银行申请一笔贷款，没有提供证券作为担保。但有一家券商愿意为该借款人提供证券作为担保物或者成为贷款资金的接受者。虽然借款人在陈述中，声称自己并非进行目的信贷，但由于存在与陈述明显不一致的情节，银行必须对此不一致进行调查，以获得借款人合理的解释。否则，便无法认为银行是善意的。再比如一个投资者先使用贷款购买了政府证券，然后迅速的将政府证券卖掉，用出售政府证券获得的资金购买融资证券。这一过程可以理解为投资者利用政府证券作为购买融资证券的过渡，最终目的还是要投向融资证券。借款人可能通过多方交易或者分步交易的方式，将贷款人的资金套取出来并投入证券市场。在类似的交易中，银行必须搜集并考虑这样的交易背景，才可以符合“善意”标准。

（六）场外配资的豁免适用

对融资交易宽泛的规制方式可以较好的控制以不同的法律形式进行的融资，然而弊端却是可能限制一些有利于证券市场健康发展与繁荣的融资行为。因此，U规则规定了详细而丰富的豁免条款。这些豁免分散于U规则的不同条款中，通过条文梳理，可以简单的归类如下：

1. 公司豁免

U规则的制定者充分考虑了贷款人提供目的信贷，并非限于证券市场投资，还可能包括为解决公司内部治理、公司结构重组等其他公司内部关系或所有权变更等情形。因此，当以解决公司内部治理等情况时，便可以不再适用U规则。较为典型的公司豁免包括对公司员工股权激励计划、公司收购而进行借款的豁免。[27]由于这类豁免是为了避免证券市场规则对公司治理造成不良影响，因此本文作者将其称之为公司豁免。

2. 目的豁免

如果券商借款的目的是为了实现券商的市场功能，可以不受U规则的限制。券商为了实现市场功能而进行的借款包括券商抵押贷款、过桥贷款、单日贷款、套利避险贷款、做市与专业事项贷款、承销贷款、紧急贷款，资本贷款、清算贷款。上述这些贷款是为了实现券商的市场功能，而非券商从事证券自营业务以获利，不具有加剧证券市场波动的危害性，因此U规则对这些贷款给予豁免。[28]

3. 对象豁免

如果是银行向银行、外国银行机构和美国领土之外的机构进行目的性信贷，也可以不再适用U规则。[29]

4. 紧急豁免

如果发生紧急事项，贷款人基于合理的信任为借款人提供目的信贷也可以享受豁免。所谓的紧急事项包括客户面临死亡或者残疾急需资金，或者其他在借款时无法预见到的紧急情形。但是，U规则也明确规定，为获得收益或者规避损失，不构成适用紧急豁免的理由。[30]

通过上述豁免规则，美国监管者将那些提高市场交易效率与交易安全的融资交易排除在场外融资交易规制之外，把监管带来的负面效应降到最低。

三、我国场外配资监管的不足及U规则的借鉴意义

我国目前对于场外配资的监管比较滞后。反观美国的U规则从诞生到现在已经历半个多世纪，显示出了强大的生命力。U规则的核心部分，也是对我国规则制定最有启发意义的，在于美国监管者能够灵活的理解“间接担保”与“善意”这两个概念，不断的将多种多样的证券融资交易纳入到U规则的监管框架之中。这两个概念对于完善我国场外融资交易监管具有重大借鉴意义，可以弥补我国现有规则的不足。

（一）我国场外融资监管规则的不足

对场外配资的监管失灵，导致我国2015年上半年证券市场的巨大波动。我国一直没有放开对证券融资交易的管制。合法的证券融资交易主要有通过证券公司进行的融资融券交易和证券质押担保回购两种方式。我国证券融资交易是融资者通过在证券公司开立账户实现的，而证券公司一直都属于证监会的监管对象。保障证券市场的稳定性一直也是证监会的职责范围。场外资金涌入证券市场并导致证券市场波动，使证监会承受了最大的舆论压力。在这种压力下，证监会对证券市场上的融资行为进行严查，处罚了一批个人或机构：以非法从事证券业务为理由，对福诚澜海、南京致臻达、浙江丰范、臣乾金融、杭州米云、黄辰爽五个机构和个人进行了处罚。[31]以未按规定审查、了解客户真实身份为理由，处罚了华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券四家证券公司。[32]

但是上述的处罚均存在法律疑问，并且无法真正解决场外配资的问题。这次证监会的处理，主要使用了两个理由：非法经营证券业务和未了解客户真实身份。那么，需要回答的是，何种行为属于非法经营证券业务。根据证券法第一百二十二条，未经国务院证券监督管理部门批准，任何单位和个人均不得经营证券业务。对证券业务，我国法律并未提供概括式定义，而是采取列举方式将证券业务种类予以列明。其中包括：（一）证券经纪；（二）证券投资咨询；（三）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；（四）证券承销与保荐；（五）证券自营；（六）证券资产管理；（七）其他证券业务。

场外配资公司所从事的行为是通过融资平台，将资金提供给投资者，并非将证券提供给投资者。在场外融资交易的情况下，投资者虽然使用了融资者在证券公司开立的账户，但是从法律关系角度而言，投资者并未与证券公司建立任何法律关系，也并未获得证券的所有权。投资者与融资者就使用融资者账户的意思达成，是融资者与投资者之间协议的结果，融资者按照投资者的交易指令进行的证券交易，也是为融资者自己购入或者卖出证券。融资者并没有为投资者买卖证券提供服务。证券的所有权是归属于账户的所有人。融资者是按照合同约定，将证券交易所获得的利差转让给投资者。因此，场外配资公司的融资交易不属于证券经纪。其他证券业务是一个兜底条款，对其进行解释需要规则制定者的解释或者授权解释，否则将其随意扩大适用，将损坏法律的确定性。场外配资者的行为很难被定性为非法经营证券业务。

以未能了解客户真实身份为理由处罚场外融资者，同样存在法律上可商榷之处。如上文分析，证券公司的客户是账户的持有人，如信托公司等机构。证券公司可以对信托公司或者其他开立账户的主体进行尽职调查，了解到客户的信息。但是如果要求证券公司穿透账户人的身份，去追查资金的来源，便是一个难以完成的任务。而且将监管之手伸向证券公司之外的其他机构，也超出了证券监督机构的职权范围。信贷行为，一般属于银行业务。按照我国金融监管机构分工，信贷行为属于银监会的监管范围。

由上述分析可以得知，我国目前对场外融资的监管，存在监管主体错位，监管方式落后的弊端。正如上文的分析，场外融资最大的危害在于信贷资金在无监管的情况下流向证券市场。规则应当处理的是融资行为的非法性，而非证券交易的不法性。融资与交易是两个联系紧密却有区别的法律行为。正是对融资行为缺少规制，才“迫使”证监会“救急式”的对场外融资行为进行处罚。近来证监会对融资交易的处罚，并非表示我国已有规则可以应对场外融资交易，而是反映出我国缺乏对场外配资行为的监管规范。

（二）U规则对我国场外配资行为的借鉴

1. 以实质主义视角审查场外配资行为

正如美国市场上所发生的情况那样，只要能够实现对证券担保物的控制，贷款人的融资风险就会降低，收益有所保障。在证券市场上行时，提供融资交易便是有利可图的。对证券的控制，可以借助质押、让与担保、合资设立公司，设立计算机私人交易平台等多种方式实现。

在信息技术的推动下，金融创新的速度加快，以技术实现对融资证券的控制变得越来越容易。伞形信托通过对母子账户结构实现的控制也仅仅是技术实现的一种形式。[33]任何能够以法律手段或者技术手段实现对证券控制的贷款人均可以在保证本金安全的情况下，实现对投资者的融资。

当前，在证监会的执法压力下，大量的场外配资行为得以清理。这一次场外配资行为的清理是通过切断信托公司与证券公司之间的信息通道，从而终止了信托公司作为场外融资进入渠道的功能。

然而技术上切断信托公司的通道，迫使证券公司违约，是对正常金融交易秩序的扰乱。信托公司与证券公司之间存在信息联络，对提高交易效率有好处。将信托公司与证券公司之间的交易网络一刀切，是因为我们缺少在法律上对融资交易行为的识别与规制方法。美国U规则能够给与我们最大启示便是通过对交易实现的法律形式进行实质判断，以明确哪些是信贷行为，哪些是金融机构的其他资产管理行为。

在金融创新的大潮中，场外配资者并非以证券作为担保合同的标的物向投资者直接提供信贷，而是通过对证券的实际控制和风险的合同安排，实现配资者对投资者的信贷支持。比如，通过设立私人的交易平台，使得交易者将自己的“虚拟证券账户”开立在私人经营者设立的网站和服务器上。设立私人平台的主体可以获得在该平台上的所有证券与资金的控制权。随着市场交易工具的多样化，交易技术的进步，类似的融资交易只会层出不穷地出现。法律如果仅仅是依靠“头痛医头脚痛医脚”的方式，不断的填补法律的漏洞，只会使得我国的证券融资监管陷入不断事后补救的困境。我们通过立法引入美国的U规则，对交易发生的背景与目的进行了解，以判断是否存在实质上的信贷支持。

2. 统一立法以监管场外配资行为

目前我国银行业监管机构对利用信贷资金进行证券投资的行为并没有太多的监管经验。但我国对贷款目的的管理有着长久的历史。我国的《贷款通则》第二十条规定：“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。四、不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。五、除依法取得经营房地产资格的借款人以外，不得用贷款经营房地产业务；依法取得经营房地产资格的借款人，不得用贷款从事房地产投机。六、不得套取贷款用于借贷牟取非法收入。”。但随着金融业务的开展，除了利用自有资金进行信贷之外，银行还开发了大量的理财产品可以用来向证券市场注资。

除银行机构之外，逐渐积累大量资金的企业，其他银行类金融机构，均可以将资金借给他人进行炒股。因此，我国需要建立起统一的场外配资行为规则。但是，由于我国证券市场依然不成熟，市场监管主体经验不足，如果直接采用美国U规则的方式灵活的处理，可能难以适应我国市场。因此，我们可以通过对域外的规则制定与执法情况的借鉴，对场外配资行为进行“统一概括+具体行为分类”式的立法。

（1）制定涵盖所有借款人的贷款人条例

我国对借款人进行规则的法律规范不多，主要体现在《贷款通则》中。而对于其他大量的借款类行为未有规制。我国对于金融管制的方式体现在资金的汇集端。我国制定了大量禁止非法集资的法律，对违反规定的行为人往往处于严重的处罚甚至刑罚。然而，随着我国经济的发展，越来越多的主体可以通过自己经营或者利用创新金融机制，在不违反集资法律的情况下获得大量的资金，并将其进行投资取得收益。为了能够对市场上的场外配资进行规制，我国需要对借款行为进行统一的规范。

（2）监管主体的明确

场外配资的危害在于通过银行体系之外，为证券投资行为提供信贷支持。而我国对信贷行为进行监管的机构为银行业监督管理委员会。我国大量的配资公司也同样是借助信托公司等由银监会管制的机构进行业务。因此，以银监会作为信贷行为的统一监管主体是符合我国目前金融监管分权机制的。

（3）扩大融资交易对象

我国融资融券规则为了能够限制融资融券的风险，明确只有符合一定条件的证券才可以成为融资融券的标的证券。这些规定从证券的交易时间、流通市值、股东人数、日换手率、波动幅度、公司治理等方面来限制融资融券的交易对象。范围狭窄的交易对象无法阻挡投资者利用借款资金进入证券市场。我国证券市场上存在大量以证券权利为基础的交易凭证或者证券产品，投资者可以通过投资上述金融产品，突破融资交易对象的限制。我国需要扩大融资交易的对象，将市场上各类配资交易纳入到监管范围之内。

（4）对场外配资行为适用实质判断

由于我国监管机构监管经验不足，因此对于如何判断是否实质上的担保，可能存在难度。即使是在美国的执法环境下，美联储依然被不断的询问以明确具体的商业模式是否属于U条例的管制对象。我国需要进一步的融资交易的形式具体化。目前能够具体化的融资方式包括：1.以他人的指示来操作自己在证券公司开立的证券账户，并将操作账户所获得的收益的部分或者全部归属指示人。2.成立公司、信托或其他投资主体投资证券，并将所获得收益在投资者之间进行分配，且分配比例不符合出资比例的行为。3.使用金融衍生品工具，将自己投资证券所获得收益让渡给交易对手方。4.其他从实际角度看，存在以他人资金作为证券投资的资金来源的情形。

（5）规定贷款人的披露义务与审核义务

控制场外配资的重点在于控制资金源头的流向。因此通过贷款人条例来对贷款人的行为进行规制最有效率。可以明确要求贷款人要实质审核借款人的资金使用目的，并向监管部门披露。如果未经实质审核，便将资金提供给融资人投资证券市场，那么便可以适用贷款人条例对贷款人进行处罚。

（6）贷款人条例适用的豁免情形

证券不仅仅是一种投资工具，同时也是对公司或者财产份额享有所有权的凭证。公司股票上不仅存在经济利益，还存在公司的所有权和控制权。因此，如果将所有的融资买卖证券的行为都适用借款人规则，可能会干扰资本市场对企业内部治理或者企业架构的影响。因此，我国的规则也需要明确排除对公司治理层面上的借贷行为的适用。其中能够明确的几种类型包括：1.为了实现公司内部的员工激励而进行的信贷支持。2.为了实现公司的兼并、重组或者收购而实施的借贷行为。

（7）其他

在将适用范围确定后，我国还要对证券担保下的融资比例进行规定，以避免投资者过度融资。并且，由于除银行之外的贷款主体对监管者均无报告义务，因此需要统一的非银行借款人的报告义务进行规定。最后，小额借款交易可以不予披露，以节约监管力量。

四、结论

我国证券市场的场外配资监管面临着双重挑战，第一重挑战是证券市场发展的滞后性，导致我国在监管各类新型交易方面缺乏经验。第二重挑战是新技术带来的交易模式创新，导致我国监管层在发现和理解新型配资交易模式方面存在一定困难。我国需要尽快的学习域外先进的法律规则与技术，以实质主义的视角分析变幻莫测的证券市场交易模式。技术进步会为监管带来挑战，但万变不离其宗，所有的交易都存在着法律形式与法律目的的联系。如果我们能够理解配资交易的真正目的与法律实现机制，便能够对场外配资行为实现统一监管。

（本文刊于北京大学金融法研究中心《法律与新金融》2016年2月总第10期，作者系中国社会科学院研究生院张彬）

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[1] Jules I. Bogen & Herman E. Krooss, Security Credit: Its Economic Role and Regulation,Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1960.

[2] 15 U.S.C.§78a.

[3] 一般来说，券商为投资者提供借款称为融资交易，非券商贷款主体为投资者提供借款称为配资交易。

[4] S. REP. No. 1455, 73d Cong.,2d Sess. 11 (1934).

[5] H.R. REP. No. 1383, 73d Cong.,2d Sess. 8 (1934).

[6] S. Doc. No. 82-123, 82d Cong., 2d Sess. (1952).

[7] 12 C.F.R.§§220.3(b) and 221.1(a)

[8] Albert J Boro, Banking Disclosure Regimes for Regulating Speculative Behavior, 74 Cal. L. Rev. 1986，p436.

[9] 12 C.F.R.§221.2

[10] 12 C.F.R.§221.1 (b)

[11] 15 U.S.C.§78c (a) (6)

[12] 15 U.S.C.§221a(c)

[13] 12 C.F.R.§221.3(3)(b)

[14] 15 U.S.C. 661

[15] 15 U.S.C. 78c (a) (12)

[16] 15 U.S.C. 80a-2(a)(15)

[17] 17 CFR 270.2a-7

[18] 12 C.F.R.§221.2

[19] 12 C.F.R.§221.1(b)(1)

[20] 12 C.F.R.§221.2

[21] 12 C.F.R.§221.7

[22] 12 C.F.R.§221.1

[23] 12 C.F.R.§221.3（d）

[24] 12 C.F.R.§221.3 (c)

[25] 12 C.F.R.§221.3 (c) (1)

[26] 12 C.F.R.§221.3 (b)

[27] 12 C.F.R.§221.4

[28] 12 C.F.R.§221.5

[29] 12 C.F.R.§221.5 (a)(b)(c)

[30] 12 C.F.R.§221.6 (h)

[31] 证监会拟对福诚澜海、南京致臻达、浙江丰范、臣乾金融、杭州米云、黄辰爽作出行政处罚，来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150918_284094.html，查阅时间：2015年10月3日。

[32] 证监会拟对华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券、浙商期货作出行政处罚，来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150911_283830.html，查阅时间：2015年10月3日。

[33] 陈怡璇：“伞形信托配资进场”，载《上海国资》总第215期，第50页。

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