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Investors Exchange，一个旨在创造公平交易环境的交易所，成立于2013年。2006年开始，股市出现奇怪的现象，投资者的成交价总会轻微地高于市场价。被迫支付的高价主要源于高频交易的存在，这也便是IEX trading成立的背景。IEX trading通过对每笔订单施加350微秒的延迟，打击了高频策略对市场的操纵。

但是如果脱离高频交易的背景谈论IEX是没有意义的，我们需要对美国的交易制度和高频交易策略进行一个背景补充。

美国市场交易概况

交易机制

不同于中国的交易所现状，美国股票交易市场十分复杂，上图显示了2009年9月统计的美国交易股票的交易份额占比，经过SEC注册的交易所的交易份额仅占总份额的64%。其中，主流交易所有三家：纽交所、NASDAQ和BATS。除此之外，还有ECN（另类交易所的一种，同交易所提供的服务类似，但不具备交易所地位的电子网络集中竞价服务提供商）和暗池（同样属于另类交易所，目的是尽量服务机构投资者对于大量股票的交易的匿名性和流动性需求）

当投资者下单的时候，多数是通过经纪商下单，美国的股票基金商可分为零售经纪商和机构经纪商。经纪商按照一定的路由策略将投资者的订单发往不同的交易所。

交易所如何连接

美国交易所众多，那么接下来需要考虑的问题是，如何在众多的交易所之间建立合适的连接通道？如何保证股票交易的流动性和价格透明度。为防止全国股票交易市场过于碎片化，美国SEC在2005年通过了NMS法案，旨在建立一个统一的全国性交易市场，法案制定了一系列要求，包括要求投资者的单子能得到最优执行。这是通过全国交易所的统一市场数据和经纪商的路由策略的设计来实现的。

SEC的法案要求所有注册交易所和满足一定交易额度的机构需提供最优报价信息，并将统一的报价信息发送给全国的三家网络。同时，经纪商的路由策略也给市场提供了极大的流动性，每个经纪商都在最优执行用户要求的基础上设计了自己的路由策略，例如实时的“热点地图”来考虑该时期不同交易场所的流动性。对于机构投资者的订单，很多经纪商还采取了“智能路由策略”，利用复杂的算法将大订单拆分成小订单发给不同的交易所。

由于美国市场结构和统一市场报价数据的传递方式，促使了高频交易的诞生。

高频交易是什么

对于高频交易，学术界和业界一直没有对其下明确的定义。根据美国SEC发布的一份报告定义，一个高频交易系统应具备几大特征：（1）使用超高速和复杂的计算机程序下单（2）使用交易所提供的co－location和直接提供数据的服务（3）平均每次持仓时间极短（4）大量发送和取消委托订单（5）不持仓过夜。

报告也将高频交易的策略进行了分类：

1. Passive Market Making。HFT公司在此充当做市商的角色，为投资者报价，以Bid买入，Ask卖出。利用Bid－Ask Spread赚钱。另一部分盈利来源是做够一定的交易量后，交易所的反佣（rebate）。

2. Arbitrage：例如不同品种间的价差进行套利。这种机会越来越小，稍纵即逝，需要高频技术的速度优势。

3. Structural：利用市场结构的弱点获利。例如通过co-location或者是获得交易所提供的独立数据来获得相对的信息优势，从而利用滞后获取数据的市场参与者的“过时报价”来获利。这种策略引起的争议较大，也正是IEX成立的初衷。

4. Directional：即趋势交易。高频交易者主要通过比K线时间级别更短的Order Book event来判断大单的动向，并采取跟随的策略。

高频交易者的工具主要有两种：co-location和交易中心提供的数据。Co-location是指交易中心允许高频交易者将其服务器设置在交易中心的匹配引擎附近以产生物理的距离优势，加快高频交易商的订单执行。而同上段提到的，交易中心除去将内部的统一报价信息发布到全国网络之外，也可出售给其他机构。这种co-location的方式和提前获得交易中心的数据给了高频交易者相对于其他交易者的信息优势，是高频交易者的重要获利手段。

一种争议的策略——剥头皮

由于不同经纪商的智能路由策略的存在，机构投资者的大单通常要发给多个交易所。但是，发往各个交易所的所需时间不同，这其中轻微的延迟就给了具备技术手段的HFT探测投资人交易意图的机会。通过提前在A交易所获知投资者交易信息，并在B交易所迅速买入股票，再转手以稍高的价格卖出投资者。即理由不同交易所的价差赚钱。

那么如何探测投资人交易意图呢，Michael Lewis 的畅销书《Flash Boys: A Wall Street Revolt》披露了两种方式。

1. 直接由经纪商或银行出售给高频交易者。

2. 利用不同经纪商的路由算法的特性探测出交易意图。

为保交易公平，IEX做了什么？

发现了秘密的IEX创始人

IEX创始人Katsuyama原先是加拿大皇家银行的员工，是股票交易团队的领导，手底有20几名交易员，为银行的客户提供经纪服务（通常先买下客户300份股票，并在几小时内有技巧性地逐步卖给市场）。

2006年起，Katsuyama发现每当以比如20美元卖出股票时，价格就从屏幕上消失了，自己会被迫以更差的价格成交。Katsuyama对此十分困惑，他和团队花了近三年的时间调查研究这个现象，结论是：有人利用速度优势抢先买了单子，再转手卖给Katsuyama。在拜访了500多位专业投资者之后，Katsuyama发现，这些管理着数万亿资产的投资者同样遇见了类似的问题。后来，Katsuyama团队逐渐完善了反高频策略的技术，并萌生了成立交易所的想法。

如何保证公平——350微秒的延迟

各个交易所的业务都比较相似，IEX主要的技术创新是在自己的交易机房前设置了38miles的光线线圈，可最大增加700微秒的延迟。IEX将其命名为“Speed Bump”使每笔订单的发送和到达不同交易所延迟了350微秒。这使得高频交易者不能剥头皮。

此外，IEX还不允许高频交易者建立co-location,也不出售交易数据，同样防止了高频交易者获取信息优势的机会。

IEX trading计算认为，延迟350微秒就足够保证公平的状态，不论交易者距IEX地理位置的远近。其他保证公平环境措施包括：对买卖双方都收取每股$0.0009、减少单子种类、确保客户在同一时间接受到价格数据等。通过IEX下单，可以避免被高频交易者剥头皮的策略影响，而达到如下的交易结果。

据IEX披露，截止至2016年第一季度，以大额交易分类，每个给定的日期的前25个最大的交易量排名，IEX排在第二。

IEX的特点

IEX的设计者认为，IEX的机制可以避免目前市场上的冲突。

首先，IEX的所有者不是经纪人。比如Bats，它被在Bats交易的经纪人所有。但IEX避免了冲突，因为其所有者都不是IEX客户。其次，IEX只杜绝利用Structure策略来获利的高频交易者，对于使用Passive Market Making策略的经纪商来说，同样可以使用IEX。最后，IEX是一个公平的市场。IEX不付rebates，而是双向收费，这样更能专注于投资者。IEX想吸引的是最末端的投资者和长期投资者的订单。IEX认为真正的订单是准备交易的而不是只基于速度的，其希望能把大买家和卖家配对更好，而不是所有他们的中间人，也不是只从短期中介机构那获取利益。

IEX的争议

IEX于6月17号通过了SEC审核成为正式的交易所，计划在8月19号开始运营正式的交易所。在此之前，IEX是作为另类交易所（alternative trading system）的一种：暗池运营着。随着IEX成为正式交易所，市场有人士认为，IEX很难达到纽交所或纳斯达克的规模。IEX独特的减速带延迟交易的模型能够吸引一些大投资者例如对冲基金、共同基金或养老基金，但有些经纪人认为这种延迟模型也会限制IEX的发展，因为有些电子交易商依赖于更新或者撤单的速度，就不会选择IEX。同时，延迟订单可能与SEC关于订单优先执行的相关条例相互冲突。且需要指出的是证监会还允许了其他交易所开展减速带的业务，如果其他交易所也复制这项结构，那么IEX也会受到冲击。

IEX对此的解释是，IEX是符合SEC 决定最小数值的延迟的规定的，这种延迟不会影响市场质量，所以即使有350微秒的延迟，IEX仍然与其他交易所一致。订单到达不同的交易所的延迟被定义为实质的延迟。在这其中相对速度是很重要的。IEX延迟是350微秒，也就是一千分之一眨眼的时间。人类是觉察不出来的。该延迟不影响任何除高频交易者以外的交易者。所以注意到并在意这种延迟的策略，只是市场的一个小团体而已。

IEX的运营模式本质是杜绝了高频交易者利用相对优势可能获利的空间。而IEX的设计机制也是为了吸引长期投资者。对于市场而言，IEX是美国众多交易所中新增加的一个交易所，是一个新的选择。未来IEX能否利用不卖co-location和数据，且不以rebate的方式盈利的机制撼动NASDAQ和NYSE的市场地位，让我们拭目以待。

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