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互联网大并购时代:还原那些幕后故事

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足够多的资本积累、足够大的公司体量、不相匹配的盈利能力、不断恶化的竞争格局、骤然遇冷的资本市场——当这些因素在一个极短的时间节点上同时爆发,结局只有一个:大并购。

在中国互联网20多年的发展史中,此前还没有一家企业能通过不断的战争和大并购来获得市场地位,程维所创办的滴滴出行是第一个。

2016年8月1日,中国最大的叫车服务公司滴滴出行科技有限公司宣布收购优步中国。此举结束了滴滴多年来同众多竞争对手的惨烈商战,并推动这家成立才四年的在线打车企业估值达到350亿美元。在中国的初创公司中,只有智能手机生产商小米科技有限责任公司以450亿美元估值高过它。但在这四年间,为了竞争和发展,滴滴已经耗费了接近110亿美元现金。

滴滴和优步中国的合并,成为迄今为止中国互联网市场最大的一起并购,这并非偶然。从2015年初起,中国互联网迎来了一个前所未有的并购高潮,产生了诸如滴滴与快的、滴滴与优步中国、58同城与赶集网、美团与大众点评网、携程与去哪儿等若干起并购案。

这一轮并购潮的背景是,资本市场在过去几年内迅速膨胀又迅速遇冷,导致这些公司在短时期内都经历了以下两个阶段:竞争期和并购期。开始时它们通过竞争不断收割更小的对手,联手垄断了市场,但当市场只剩下两家时,过度竞争又变成束缚它们利润的枷锁。而身后强大的战略资本又令彼此都无法将对方打败。此时,合并就成了唯一出路。

滴滴董事会成员之一、经纬中国管理合伙人徐传陞表示,他说自己从事16年风险投资,也未看过2015年这番景象——资金的疯狂涌入,人们在过去十几年中所承受的风险似乎不值一提。但2015年下半年局势陡转又动摇了这些信念,市场上的钱依然很多,一级市场和二级市场的信心却开始崩溃。

此时,并购市场开始活跃。据全球金融数据提供商Dealogic提供的数据表明,在中国境内发生的科技领域并购中,2015年全年达1509起,同比增长75%,并购金额达1449亿美元,同比增长206%。2016年至今共788起,并购金额达810亿美元。对比五年前,2010年仅363起,2000年前只有11起。同时,科技领域的并购规模、增速,都要远远超过中国整体并购市场。

华兴资本创始人兼CEO包凡称,这一轮互联网大并购是资本提高效率的表现,资本通过并购实现资源的重组、结构的重构。

硅谷投资人、PayPal公司创始人彼得·蒂尔撰文称,垄断企业推动社会进步,因为数年或者数十年的垄断利润是有力的创新动机,利润给了他们规划长远未来的资本。而这些是困在竞争中的企业所不敢想的。“失败者才去竞争,创新者应当选择垄断。”他说。

“过去我们不是保守,是没有能力激进。”58同城CEO姚劲波说。

过去中国互联网是一个多少有些畸形的生态链,BAT在金字塔顶端,底部是大量30亿美元以下的公司,中间是断层的。而合并之后,出现了一批中间层公司,并且还在迅速成长中。它们打破了BAT对生态的割裂,也让整个互联网的结构变得更加稳固。

合并亦是中国互联网业自我修复的行动。当市场回归理性后,企业不需要通过大规模烧钱来抢占份额,这就给市场定了一个新规则——所有人都可以创造一些夹缝市场。市场会分化出来,进入一个相对合理的竞争期。

多位人士表明,未来几年内,BAT将进入相对的“寡头冷战期”,大规模并购相对会减少,但垂直行业开始频繁整合,新巨头正在变成新的买家,线下巨头加速进入线上,与线上公司整合,形成新的竞争。当市场上的买家开始增多,他们会直接促进投资的活跃、创业的活跃。

“每一次行业的重大变革,都是重新考虑这个行业‘诞生初始是什么’的时候。”易到专车创始人周航表示。滴滴与优步中国合并之后,占据了中国专车市场份额的93.1%,做为市场中的第二名,易到只有不到3.3%的份额。但他认为,现在是后进者最好的机会。

并购之手

有一只看不见的手在推动着这些独角兽们去合并,不管目标公司之间有着怎样的恩怨、竞争,不管两家公司创始人有着怎样的个性、野心和欲望,因为那只看不见的手比上述所有因素都要强大。

在竞争白热化之时,同业合并几乎是必然的。这是行业充分市场化的体现,也是资本的规律使然。

滴滴诞生于中概股寒冬结束之后的第二年夏天。自2012年7月接受天使投资后,滴滴共经历六轮正式融资。2015年与快的打车合并后,滴滴又进行了数次融资,总金额达102亿美元。根据公开资料统计,经历两次大并购之后,滴滴拥有近40位机构投资者。

“投资人可能不反对,但一定不是最大推手,更多是管理层驱动的合并。”红杉资本全球执行合伙人沈南鹏说,投资人在这场合并中的作用被夸大了。红杉是风险投资行业的翘楚之一,但在这个案子上并不是一个大角色。据了解,红杉资本在滴滴中的持股接近1%,他们是最后一轮被通知的几十家股东之一。

这次并购由Uber全球发起,双方管理层是最主要推动者。事实上,Uber从2015年3月起就希望与滴滴合并,但因为占股比例上双方期望差距太大而作罢。鏖战一年后,Uber再次与滴滴寻求合并,并将最初对滴滴的40%持股降低到30%最后折中到20%,终成交。

“所有并购的达成都对时间和环境高度依赖。”包凡称。华兴在滴滴快的、美团点评的合并案中担任财务顾问,2015年他们参与的并购交易达350亿美元。华兴被业内认为是擅长为买卖双方定价的公司。

2015年滴滴花了近20亿美元,而优步中国也花了15亿美元以上。而今年6月Uber刚融资了60亿美元,滴滴也融资了45亿美元。“双方都弹药充足时,恰恰意味着这场战役遥遥无期。”徐传陞表示。

“当股权价格、合并比例等因素都成为双方当下最好或者唯一的选择时,就到了可以交易的时间段。”摩根大通大中华区并购业务主管顾宏地说。

如果双方合并意愿都很强烈,管理层便对交易形成绝对主控权,典型如滴滴与优步中国的合并。而当一方主动而另一方较被动时,强势股东以及精明的交易撮合者就上场了。

美国老虎环球基金(Tiger Global Management)是一家全球著名的对冲基金,从2014年起加大对中国互联网中后期项目的投资。其在前期投入大量资金雇佣专业调研团队对“独角兽”们进行调查,根据调查结果押注可能被并购的一方,比如快的、赶集。因为被并购方的溢价更高(独角兽是投资界术语,指那些估值超过10亿美元的创业公司)。

老虎基金2014年8月与凯雷投资一起为赶集网注资2亿美元。一位知情人士表示,当时赶集网CEO杨浩涌担心老虎基金会强迫其与58合并,所以要求在投资条款中加上一条排他协议,即老虎基金不得再投资58。但即便如此,这依然是引狼入室。

这些潜在的交易撮合者,和创业者一样目标坚定、渴望成功。老虎基金一直试图说服杨浩涌接受合并,但杨浩涌非常抗拒,双方僵持不下。“我一直觉得我能赢。”杨浩涌在合并后说,“其实对于双方股东而言,如果能赢为什么要合并?”

上述知情人称,意识到难以说服杨浩涌之后,老虎基金采取了最极端的做法——他们直接把自己持有的赶集股份卖给了58同城。同时,他们说服其他赶集投资人一起将股票出售给58。

“当时最大的资本市场——公募市场已经有大调整,不赚钱的公司肯定会被处罚。”58投资人、美国华平投资集团董事总经理程章伦表示。

在投资人“众望所归”之下,杨浩涌妥协。2015年4月,杨浩涌创立的赶集网宣布与58同城合并。

金沙江创业投资基金合伙人、滴滴投资人朱啸虎说,在快的与滴滴的合并中,“老虎基金作为快的股东,当时他们给所有滴滴的股东打电话说,希望大家可以坐下来严肃地谈一谈。”朱啸虎说。

能让械斗多年的仇敌坐到谈判桌前的,除了“寒冬”和财务资本,还有一支更重要的力量——以BAT为主的战略资本。

2015年9月下旬,美团创始人王兴在香港一家酒店与腾讯总裁刘炽平会面,腾讯当时对大众点评持股约20%。这场会面之后,美团与大众点评网的合并正式启动。

“张涛(大众点评创始人)一开始是同意的,但前提是他要当新公司的CEO,被告知不可能之后,他开始反对合并。”一位大众点评的前高层人士表示,最后是腾讯施压让张涛点头。

一位接近阿里的人士透露,腾讯还出面说服了原本态度摇摆的博裕资本。博裕为美团大股东,同时也是美团董事会成员。但其合伙人童小幪与阿里巴巴集团董事局副主席蔡崇信私交甚好。2012年,博裕就投资了阿里巴巴。在美团点评的合并中,阿里巴巴持反对态度,而博裕资本是除阿里之外最难搞定的投资方。

腾讯还提供了现金支持,其为合并后的美团点评投资了10亿美元。这并非特例,姚劲波曾透露,腾讯为赶集58合并提供了4亿美元现金,以让赶集投资人尽快退出。

在携程和去哪儿的合并案中,战略资本与创始人意志之间的冲突更是达到顶峰。这源于去哪儿特殊的股权和管理架构——百度控股去哪儿,庄辰超虽持股不足7%,却作为创始人在公司内部享有绝对的权威和控制力。

“此前百度一直通过庄辰超和携程谈判,但庄辰超并不情愿,谈判一度停滞。”去哪儿一位投资人表示。2015年6月,去哪儿通过获得银湖投资集团的5亿美元融资,直接稀释了百度的股份。“如果去哪儿再融资一次,百度很可能就不再是控股股东。”

此举加深了百度和庄辰超之间的矛盾。2015年9月,百度将去哪儿董事位从7席扩大至9席,百度的席位也因此从3席扩充到5席,掌握了绝对投票权。随后,百度通过直接与携程CEO梁建章谈判达成合并。“百度和携程签了合并协议后,庄辰超才知道。”上述投资人称。

2015年10月26日,携程宣布与去哪儿网合并。3个月后,庄辰超宣布卸任去哪儿CEO和董事一职。他用一句“去哪儿的故事结束了,托付与我的信任悉数交付了”,结束了他与去哪儿11年的创业征途。

“不管CEO有多少情绪、多少梦想,当商业市场的选择已经非常清晰,你就必须作这个决定,即使你非常痛恨它,你也必须作这个决定。”凯鹏华盈创投基金(KPCB)主管合伙人周炜说。那只看不见的手不仅在资本家的谈判桌上,同样也在创业者心里。

“那些抗拒的一方不是不能接受被并购,而是没有看到合适的价格,他们对自己的定价和市场对他们的定价产生了冲突,而并购就是一次重新定价的过程。”一位参与上述交易的投资人称。

在去年滴滴快的合并中,双方僵持不下时,希望包凡可以介入。当双方找到他时,“你们确定这次是真心想谈而不是假动作?”包凡告诉对方,“真要谈我就帮你们一把,否则就不要浪费大家时间。”后来证明,这几个合并故事中,滴滴快的合并最简单平和。

自2010年移动互联网元年开始,中国进入了一个全民创业的时代。狭义地说,目前中国有几十万创业公司、几百万创业者。而以滴滴、美团为代表的“超级独角兽”便在这一创业潮中崛起。2003年到2013年间,全球只有39家“独角兽”公司,但去年“独角兽”数量达到了131家。“二级市场可能要花未来十年的时间来消化它们。”徐传陞称。

“过去中国并购市场不活跃,很重要原因是多数人认为被并购是一件丢脸的事。”包凡说。在美国硅谷,有大量创业者通过并购或提前卖掉公司来退出,但很少有中国创业者愿意这么做。包凡认为,大并购的出现教育了整个市场。

“每个人都会为重要的事斗争,企业家往往把个人荣誉看得更重要。即使事情不重要,也会一争到底,这是人的天性,但是在商业上会很致命。资本并不残酷,资本就是规则,而我们需要利用这种规则。”一位创业者表示。这名创业者刚结束B轮融资,拿到了1000万美元投资,但他准备用500万元人民币去并购另外一家公司,对方公司已经成立了五年,拥有2万名优质客户,但公司只有不到10人。

包凡回忆,滴滴快的合并,双方签完字一起去庆祝,程维先行离开,快的CEO吕传伟独坐在房间角落里,一言不发,看起来极其失落。“人在创业的时候,你会觉得你所有的世界就是它,但当你离开了这个世界,你会发觉这个世界其实不是你想象的。”包凡说。

失落的BAT

无论BAT在这一轮并购中是主导、推动,或是被迫出局,它们都在这场“独角兽”争夺战中“失控”了——BAT或多或少从战略投资者变成财务投资者。

当这些动辄百亿美元的并购频繁出现时,应看到资本的选择,也应看到一个新时代的开启。

一位阿里巴巴集团战略投资部的人士表示,2013年他们为快的投出第一笔1000万美元时,怎么也不会想到,他们最终会和自己最大的敌人坐在同一张董事会的桌子前。

对于腾讯和百度,它们在2013年4月和2015年10月分别对滴滴和优步中国投资时,同样也没有想过这一天的到来。

徐传陞表示,滴滴和Uber的管理层谈了两周之后,确定了合并架构,后正式告知包括阿里、腾讯、经纬中国在内的七八位重要股东,股东均签字同意。而在持股超过半数以上的重要股东同意之后,剩下的几十位小股东也在后来的股东会上全体一致通过。

据了解,合并后滴滴董事会中共有7席:管理层3席,阿里、腾讯各1席,剩下2席是投资人代表,Uber为董事会观察员,其在董事会里没有投票权。

据悉,腾讯和阿里在滴滴上一次融资中分别持股11.4%和9.5%,两者仅有微小区别。同时,由于Uber的进入,腾讯和阿里在滴滴董事会中的话语权也相应减弱。随着滴滴上市,管理层的控制权也将通过行使AB股制度来获得保证。

“百度最失落,最有利于阿里,对于腾讯而言,滴滴的战略意义开始下降。”一位接近腾讯的人士表示。“因为对于阿里而言,他们从来就没能拥有过滴滴。”上述人士称,虽然阿里的话语权并没有因为合并而增大,但是因为腾讯的整体变小而间接受益。

“除了管理层外,没有任何单一股东可以主导滴滴,Uber虽有股权却没有话语权。”同时徐传认为,阿里和腾讯的地位没有起伏,都是最核心股东。

“但这种‘平等’的伙伴关系对战略投资者来说,并不是一件好事。”一位接近滴滴的人士称。

腾讯于2013年5月在滴滴B轮融资时投资1500万美元,此后又陆续跟进了四轮。他们一手扶持起这家公司,投入了大量资金之外的其他资源。一位腾讯相关员工表示,早年滴滴资金周转最困难的时候,马化腾亲自出面从其他地方调用资金帮其渡过难关。以及,在微信这么有“洁癖”的地方,“我们可以封杀、屏蔽,但最后的狠招我们下不去手”。

快的最后为什么会输?一位原快的高层人士说,因为快的只是阿里遏制腾讯的一枚棋子,管理层意志从属于阿里意志。而滴滴则会根据自己的意志去向腾讯索取资源,腾讯则根据滴滴的需要来投入和支持。

事实上,自去年滴滴快的合并之后,滴滴对于腾讯的战略意义就开始下降,这并非腾讯乐见。

“滴滴是腾讯获取支付份额最大的渠道,但合并之后,滴滴也必须给阿里开放支付。”徐传陞说。

“早期,滴滴在为腾讯开拓支付场景时意义非凡,但今天他和阿里牵绊太多。”上述腾讯人士称,腾讯在董事会上已经和阿里产生了冲突,比如在腾讯地图的业务安排上。同时,腾讯越发感觉到,曾在阿里任职八年的程维的市场思路、行为方式明显更像阿里。

据了解,滴滴在微信支付中的交易占比正在下降。一位接近滴滴的人士称,滴滴一直也想做自己的支付,但苦于牌照问题,一直没做起来。

最失落的一方是百度。其最初投资优步中国是为了发展百度地图和支付业务。据野村证券估算,交易前,百度在优步中国的占股在13%到17%之间,合并后百度股份降至2.5%以下。野村证券中国互联网研究主管史家龙表示,合并将使百度过去的努力陷入窘境。

一位滴滴高层人士用了一个比喻:滴滴就像瑞士,身边有三四个强国,但它与强国之间是结盟而非控制与被控制的关系,而强国之间互相制衡的和平状态是最有利于滴滴的。

在这起合并案中,BAT三方虽然势力均被削弱,但仍在局中。而在美团与大众点评合并案中的阿里巴巴,可就没这么走运了。

2011年,阿里巴巴投资2500万美元成为美团网的B轮投资方,此后又跟投了美团的C轮和D轮。在合并之前,有媒体报道阿里巴巴对美团持股约10%。

“在美团和点评的合并中,最不愿意进行对话的就是阿里。”一位美团的投资人表示。阿里先是提出愿意出资入股美团,同时,百度也对美团开出了500亿元人民币的价格,但均被美团拒绝。被拒绝后,阿里便成为美团与大众点评合并中最大的绊脚石。

笔者从多方信源处获悉,无奈之下,美团最后用一个晚上的时间先改组董事会,再修改股东章程,随后再次召开董事会。在这种极速闭关之下,留给阿里反击的时间已经很少了。“我们是电话参加的,但最后几乎已经没有反应时间了。”上述阿里巴巴战略投资部人士称。

据了解,美团点评合并后,阿里四处兜售自己的老股,希望以八折价格出售给美团的潜在融资方,以干扰美团点评融资,但最后未能如愿。2016年1月,阿里以9亿美元折价出售了其在美团持有的多数股权,只留了一小部分。至此,阿里在美团成为了一名“真正”的财务投资者。

上述阿里人士称,那段时间他们对美团的情绪可用“恨之入骨”来形容。

“对于美团,我们想做俄罗斯,在别人无法生存的地方也能生存。”美团点评餐饮平台总裁王慧文说。

在过去很长一段时间内,中国互联网只存在BAT瓜分势力范围这一种战争形式。它们互相制衡,互相威胁。腾讯推进美团点评合并是因为担心美团倒向阿里或是百度,而美团点评合并之后,直接刺激了百度推进与携程的交易,因为百度焦虑其会在O2O上全面失守。

因为资本之手,所以并购一定会发生,而因为BAT彼此防御,所以导致并购在短时期内集中发生。“很大程度上,是一种应激反应。”一位去哪儿的离职高层人士称。

但现在,BAT的统治力正在变弱,它们或主动或被迫降低某些领域的渗透率和利润率,更多开始扮演资源整合者的角色。

腾讯是最早认清并接受现实的巨头。目前腾讯的思路是——连接比拥有更重要,更多去做底层布局,让崛起的新势力与腾讯之间形成依存关系。

2016年8月19日,根据美国证券交易委员会(SEC)披露的文件显示,截止8月17日,腾讯持有京东的股票从17.6%升至21.25%,成为京东第一大股东。

同日,腾讯股价首次冲破200港元,市值达19103亿港元(约2463亿美元),创腾讯上市以来最高,并超过阿里成为中国市值最高的科技公司。

近年来,腾讯、百度陆续从一线战场撤退,腾讯剥离了搜索、电商等业务,百度也剥离了爱奇艺、去哪儿等,只有阿里巴巴还在战斗。其在美团点评合并之后,投资了美团外卖的直接竞争对手饿了么,并大力扶持口碑与美团竞争。在酒店旅行业,淘宝旅行将携程视为竞争对手。

“阿里太大,无论怎么做都会改变格局。但这不表明我们怎么做都是对的。”一位阿里的高层人士表示。

“二战已经结束了,接下来BAT会进入冷战的状态。”包凡说,未来只会有一些局部战争。而下一波重大格局变化,也许会发生在物联网到来的时候。

包凡在描述滴滴快的合并时,曾多次用过一个比喻:合并的最后关头,滴滴和快的管理层在两个房间分头给阿里蔡崇信和腾讯总裁刘炽平打电话征求意见。“BAT就像天上的神仙,神仙在看人间打仗。”

在未来的滴滴、美团身上,他也许很难再看到这样的场景了。


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