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摘 要:P2P网贷利率是研究中国互联网金融特征的重要切入点。本文在探究中国P2P网贷利率典型化事实和分析P2P网贷利率与传统金融市场利率之间波动溢出机理的基础上，通过运用单元和多元GARCH 类模型对P2P网贷利率的典型特征以及与传统金融市场利 率的互动关系进行研究。研究结果表明:第一，网贷利率波动具有集聚性、风险累积效应，同 时不具备杠杆效应，对利好、利空信息反应大体一致，这意味着网贷市场风险性强而市场参与 者风险意识不强。第二，验证了Shibor 的基准利率地位，其对网贷利率、中债国债利率都有波 动溢出效应，中债国债利率对网贷利率没有波动溢出效应。第三，网贷利率尚处于发展初期， 对其他利率的影响作用有限，对 Shibor 和中债国债利率都没有波动溢出效应。最后根据实证 研究结果提出系列针对性建议。

关键词:互联网金融; P2P网贷利率;基准利率;多元GARCH模型

一、引 言

随着中国人民银行对利率管制的放开，中国的利率市场化改革基本进入收官阶段，金 融市场利率将更多地依赖于市场化需求和新型货币政策。然而在一直以来的利率市场化 改革进程中，伴随利率管制的逐渐放开，金融抑制的削弱，互联网金融得到了广阔的生存 空间，并在最近几年呈现出爆发式增长。互联网金融对于中国经济金融发展的作用越来 越受到政府的重视，李克强总理在2016 年政府工作报告中着重提出，要进一步深化中国 金融改革，加强和完善金融监管，促进中国互联网金融健康稳定发展。互联网金融的创新 发展符合当今时代的发展潮流，它反映了草根金融借助互联网的力量成功实现“逆袭”的 目标，其不仅能够满足普通大众的理财需求，还能够帮助小微企业解决部分融资难题，是 实现中国经济金融发展的又一强大推动力。而在众多的互联网金融模式中，又以P2P网贷人气最旺，P2P 网贷的创新发展更是掀起了一股新的投资理财热潮。从民间借贷到为 中小企业发展融资，再到对利率市场化的促进作用，无不渗透着 P2P 网贷的身影。有的 学者将中国 P2P 网贷如此快速的增长归因于中小普通投资者投资渠道的匮乏以及中小微企业对资金需求的不可满足性( 俞林等，2015) 。但是 P2P 网贷作为中国金融市场的新 生事物，在其完善之前，对其发展变化的认识仍需一个漫长的过程。随着网贷规模的不断 扩大，其在金融市场中的影响力也越发突出，加大对这一典型互联网金融模式的研究更加 具有现实意义。

从目前来看，由于 P2P 网贷在中国发展时间相对较短，相关法律法规还不甚健全，市 场普遍认为 P2P 网贷平台的利率过分虚高、风险较大。但是高利率不一定意味着高风 险，低利率的平台同样面临倒闭、高管跑路等潜在风险。利率的高低不能反映问题的全 貌，P2P 网贷行业必须要从行业自律和金融监管两个角度来规范自身发展，而 P2P 网贷利 率的波动性特征恰恰是该市场发展情况的动态体现，网贷市场的大量交易数据也是研究 该行业发展情况的重要切入点。近年来，P2P 网贷利率也在央行降准降息的带动下不断下降，网贷行业的利率水平正在逐步回归合理区间，这也反映出国家金融政策和基准利率 水平对新型金融市场利率有重大影响作用。由于缺乏对 P2P 网贷平台的有效监管，加上 该行业内部发展良莠不齐，大多数网贷平台只是以高收益吸引眼球，那么一旦有网贷平台 发生倒闭，将会带来市场投资者的普遍恐慌，资金的迅速撤离和挤兑现象，不利于整个 P2P 网贷行业的发展。因此，P2P 网贷行业定价机制的完善和利率水平的确定将是当前 中国互联网金融发展面临的重要课题，必须要从理论和实证角度深入探究 P2P 网贷利率 的特征以及其与其他利率的动态关系。

纵观中国互联网金融的发展历程，网贷市场正在由草根金融逐步转向正规化，有望类 似于股市、债市和楼市，成为金融市场的重要组成部分之一。一方面，对 P2P 网贷利率的 变化趋势进行研究，将有助于分析中国金融信贷的调控力度以及其对金融市场基准利率 的反应。因为，P2P 网贷利率类似于民间金融利率也主要受资金供求影响并趋于市场化， 可以作为对传统正规金融信贷的回应( 叶茜茜，2011) ;另一方面，研究 P2P 网贷利率与传 统金融市场利率的动态关系，将有助于更加准确地把握中国存在的利率双轨制的市场运 行情况( 杨坤等，2015) 。从中国金融市场实际运行情况来看，非正规金融也对中国经济 发展起着非常重要的作用( Allen et al. ，2005) ，无论是基准利率还是各金融领域的代表性 利率都是经济发展的指示器，P2P 网贷利率也正在同基础性利率一起反映着中国经济运 行状态以及宏观政策情况。上海银行间同业拆放利率上市运行已有10 年多的光景，具有 互联网金融特色的网贷利率与其有什么关系，是否受其引导? 与此同时，P2P 网贷利率作 为新金融利率的代表，它与传统金融市场利率间的关系是怎样的? 其利率水平的变化与 传统利率有何不同? 针对这些问题的研究，将是本文的指导方向和立意所在，并期望以此 来得出一些针对性建议。

国外的网贷平台比中国起步早，且发展相对成熟，国外的相关研究对于中国的 P2P 网贷行业的发展具有重要的借鉴意义。国外对 P2P 网贷的研究主要集中于借贷的风险层面，而对于网贷利率的研究侧重于研究借款者资质对利率水平的影响。就网络借贷风 险而言，资金借贷双方采用去中介化的方式达成网络借贷协议，这一借贷过程难免会存在 逆向选择等问题。实际上，出借人可以借助社交网络来获取更多借款者的相关资质信息， 通过对借款者资质进行审查来有效降低网络借贷的风险( Chen，2012) 。借贷平台则可以 对借贷的每个环节进行准确控制，对借贷风险进行严格把控，有效降低借贷平台的风险和 坏账率，从而减少信息不对称问题( Klafft，2008) 。另外，对借贷平台中潜在的借款人进行 组群筛选，也可以有效降低借贷中发生逆向选择的可能性( Weiβ，2010) 。关于网贷利率 层面，Herrero-Lopez( 2009) 通过对 Prosper 上的借贷数据进行分析，研究发现加入群组的 借贷者借贷成功率会大幅增加，同时也更容易获得合理的贷款利率。不仅如此，还有学者 从投资者的个性特征角度研究网络借贷，并在其文中指出三十五到六十岁的人群相对于 年龄小于三十五岁的人群而言，获得贷款的机率更高，而且在网络借贷中还存在种族差 异，黑人较难获得借款，另外即便黑人能够获得贷款，黑人的贷款利率也是相对更高的 ( Pope and Sydnor，2011) 。还有研究表明，在同等条件下，外形和长相较好的借款人更容 易获得贷款，并且相应的贷款利率较低，拖欠还款的可能性也较低( Ravina，2008) 。但这 些对网络借贷的研究只是从微观层面进行的分析，并未涉及网贷利率的整体波动特征。

相较于国外的研究，国内对 P2P 网贷的研究可谓是浅尝辄止，大多数只是停留在理 论层面，特别是对 P2P 网贷利率的研究还有待进一步深化。中国的 P2P 网贷利率总体上 是由市场供求决定并采用市场化的方式进行资金配置，因此它的波动和变化特征能够充 分反映市场上的资金流动情况和投资者情绪的变化。陈霄和叶德珠( 2016) 较早地使用 单元 AR-GARCH 模型分析了网贷利率的变化特征，通过格兰杰检验方法初步验证了 P2P 网贷利率与 Shibor 水平项之间是单向溢出的。这些实证研究只是基于单变量 GARCH 模型，该类模型不能系统反映变量之间的动态关系。对于市场化的 P2P 网贷利 率而言，它主要受到投资期限和借贷双方博弈的影响，是市场资金松紧程度的重要表现，其不可避免地与市场基准利率存在一定联系，分析不同种利率之间的动态关联性才是符 合当今金融发展互联互通的时代特征。虽然 P2P 网贷与传统金融市场相比，规模还较小，但是 P2P 网贷在促进中国金融发展创新，改善中小企业和个体融资需求方面发挥的 作用已是显而易见，并且得到了中国政府的高度重视。因此，本文在此背景下从整个宏观 视角着手，不仅分析 P2P 网贷利率的整体波动特性和变化趋势，同时利用多元 GARCH-BEKK 模型着重研究P2P网贷利率与传统金融市场利率的联系与区别以及它们之间的波 动溢出效果。

本文工作主要体现在:第一，结合当前经济形势分析了中国 P2P 网贷利率的典型化 事实，并从参与主体、资金流向等角度分析了 Shibor、P2P 网贷利率以及中债国债利率之 间的相互影响机理;第二，不是单一的研究 P2P 网贷利率的波动性特征，而是与其它利率 进行比较分析，运用多元 GARCH-BEKK 模型分析了不同利率之间的互动关系，便于分 析利率间的互联互通特征;第三，尽可能全面地探究网贷利率的特征以及它与传统利率之 间相互影响的背后的经济行为，从而可以为投资者，监管层提供一些决策参考。

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