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英国金融局原主席Adair Lord Turner:“一带一路”对世界储蓄和投资利率的作用

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清华五道口全球金融论坛2017于6月3日-4日在京召开,英国金融局原主席Adair Lord Turner就“一带一路”与实体经济的作用进行了演讲。

Adair Lord Turner认为,全球经济增长的信心方面有所提升,但是有些方面并没有发生改变。当前背景下基础设施建设变得尤为重要,“一带一路”的出现迎合了上述诉求,帮助增加基础设投资。

同时,Adair Lord Turner也表示,就实体经济而言,“一带一路”能构建一系列能源和交通设施支持新的贸易路线和供应链,这是供应方效应。另一方面,“一带一路”倡议可以将中国的储蓄盈余转变为中国对外直接投资。

以下是演讲全文:

大家早上好,非常高兴能够再次来到这里,回到“清华五道口的全球金融论坛”,我两年前就曾在这样的场合发言。

我发现这个活动非常精彩,朱民刚才已经说了一点,就是在星期六的早上讨论一个经济和金融的议题,我们这里有2000人参会。我不得不说,我们国家可能跟你们国家不同,我担心,如果说是在我们国家星期六早上,讨论经济或者是金融的论坛,可能只有200个人参加或者是50人参加。

所以这也说明了,我们中国现在所有的优势,为什么会在世界处于这样的优势地位。

主办方让我来谈一下“一带一路”,让我感到吃惊的就是我的好朋友朱民,在他精彩的发言当中,并没有提到“一带一路”,一次都没提到。但是,我就更加会考虑实际了,我肯定要说一下“一带一路”。

但是,我是要在什么样的背景下说“一带一路”呢?是要谈到全球的宏观经济这样的背景下,刚才说的是全球的经济和“一带一路”之间有什么样的关系。

我们说到全球的经济环境和背景,也就是在一年前,几乎所有的全球经济预期展望都是特别低的,比较低迷、悲观的,所以IMF是一个中期的预期,也就是每半年发布的一个预期展望。可以看到,2011年10月份到2016年10月份,会发现每一次IMF都会下调经济展望的预期,特别是发达经济的增长都会下调。去年年终的时候,全球都笃信我们是有问题的,就是说不可能再带来足够的需求。

经济预测上调了,中国的经济预测也是上调了,所以我们看到在有关未来全球经济增长的信心方面有所提升,但是我还是要强调,有些东西并没有发生改变,尤其是我们现在依然是陷入到这样的世界当中,也就是长期的利率(经过通货膨胀调整之后)还是非常非常低的,而且这种长期利率低位运行,实际利率与英镑指数挂钩的债券收益率曲线,我是用英镑,因为我们第一个是在1980年代发行了与英镑汇率进行指数挂钩的债券国家。

所以通过这个债券收益率的曲线展示出来的就是,我们看到在过去这几年,长期的利率是下行的趋势,不光是在2008年的金融危机之后这段时间,而且是在过去数十年都是长期利率水平下行,也就是在1980年代的时候,在那个时候英国、美国都可以选择做投资,在那个时候你可以稳稳拿到3%确定的收益率,未来十年都是稳定的,尽管2007年、2008年出现了金融危机,那个时候利率回报率下降到了1%,甚至是下降到了-1%。

现在在瑞士发行了长期的债券,是长达50年,它的倡议就是你给瑞士政府1000瑞郎,回报就给你一个长期的承诺,就是50年之后实际的利率能够达到800瑞郎。通过这样一个说法看起来,确实并不是特别有吸引力,确实我们看到长期利率处于负值甚至是下行的状态,为什么会出现这样的情况呢?我要讲两个假设。

作为一个特别听话的人,我想讲一下中国以及中国的“一带一路”策略,在这个背景下会出现什么情况。在我看来有两种解释,为什么我们处在这样的世界,也就是说处在这样一个名义利率和实际利率都如此低的世界。就像刚才朱民给我们看的这张图,美联储的利率到2020年有可能会变回到3%,但是这个可能性是非常非常低,从历史角度来说,这个利率水平也非常低。如果15年前你跟大家说美国利率是会下降到0%,而且到十年都是0%,而到2020年还会再上调到3%, 他们不会觉得3%有多么高,而且他们会觉得3%的利率有多么低。

为什么我们现在世界上会出现这种长期利率如此低迷的情况呢?

首先,我认为是债台高筑的问题。我们要搞清楚为什么出现了全球金融危机,也就是2008年的金融危机为什么会发生?而在发达国家发达经济体经济复苏如此困难,我们要把重点放在这张图上。首先,这张图是从卡曼瑞福特的一个论文中摘出来的,展示的就是在发达经济体当中,从1950年到2007年的私人国内债务水平,而且我们看到个人债务占GDP的水平从1950年的50%增长到了2007年的150%以上。我们看到在过去的57年当中,个人负债占GDP的水平是逐年上升的。

由于个人负债债台高筑,必定会造成危机,一旦危机发生之后,我们发现债务不会消失,而且债务会随着经济体而继续积累下去,这会影响到所有的货币政策杠杆。

我所讲的债务不会消失,债务会随着经济而积累,是什么意思呢?我们以日本为例,在1980年代,日本是出现了信贷和房地产大幅度的发展,当时信贷是在五年当中增长了四倍,东京京都的房价也是在五年之内翻了四番。在1990年的时候,日本出现了经济危机,整个日本经济陷入到衰退,而私营企业他们不愿意借钱,他们愿意削减债务,他们想还债,但是他们还债的时候没有钱做投资,这样就迫使日本经济陷入到衰退,而在衰退的时候,唯一能够提振日本经济的就是巨额的财政赤字。

结果就是,在过去20、30年当中,日本的经济企业债务是不断在下降的,也就是绿色的曲线,企业的债务占GDP的比例从140%、150%下降到100%的水平,而政府债务必须要不断上升才能抵消到企业债的下降。政府债务占GDP从50%上升到将近250%。所以日本经济出现危机的时候,债务不会消失,只是从私营部门转移到了公共部门,有这样的模式,债务并没有消失,只是随着全球经济的发展而做了一些转动。所以在2008年,只是重蹈历史的覆辙,在许多发达国家2008年出现的情况,也就是重蹈了日本在1980年代、1990年代的覆辙。

我们看一下,国际清算银行的一些数据,全球经济银行负债水平,这是总的负债,也就是公共部门和私营部门加起来总的负债在全球GDP的比例。我们看到,发达国家在2007年、2008年以来,私营部门的债务水平有所下降,但是与此相抵消的是公共部门的债务占GDP的比例不断攀升,而我们看到在全世界债务水平增长得非常快,尤其是发达国家的债务水平有所放缓,但是新兴市场的债务水平是不断地飙升,尤其是在中国,总债务占GDP的比例不断飙升,这并不是一个巧合,是有因果关系的。

首先,全球经济在2008年之前积累了过高的债务,导致了美国和其他国家在2008年到2010年的金融危机和经济衰退,而为了解决经济衰退,中国必须要推动信贷的蓬勃发展,才能够拉动中国经济增长,尽管中国对美国的出口是不断地在下滑。

这样的环境下,问题不会消失,这个问题只是在经济体内部不断从一个部门转移到另外一个部门。所以在这种情况下,很难用一些传统经典的货币政策工具来拉动经济的发展。随着债务水平的上升,我们看到在日本,现在大家开始担忧了,财政债务、公共债务如何解决?所以很多国家实施财务紧缩政策,公共支出不断上升,发达国家他们就觉得你要出台这种绝对紧缩的货币政策才能够抵消这个问题,但是很难拉动全球经济的发展,利率非常低。那个时候全球经济对于利率反应不敏感,欧洲央行减息的时候降到了0.25%,现在德国没有任何企业说做更多的投资了,经济体是这样发挥作用的。

所以在利率非常低的时候货币政策是无效的,我们现在是没有任何工具可用了,没有什么弹药可以用了,现在是出现了一个不可避免的选择。要么长期出现比较低的经济增长,低通胀,而且债务负担永远都不会减少。或者是像在希腊一样,直接是冲销掉债务,或者是像意大利一样。

确实大规模的债务,尤其是在全球经济体制下,这种大规模的债务是没有办法直接把它冲销掉,如果冲销掉,也会导致通胀。而且现在利率水平如此低,如果利率水平接近0%的话,那么债务是会不断减少的,但是这会导致新的债务出现,我们就永远摆脱不了债务的包袱了。所以这也是为什么全世界利率如此之低,就是因为债务这么多,这么沉重,所以我们必须要推出这种零利率、低地率的状态,才能够承担这么多的债务。这是目前全球经济面临的情况。

利率的下滑、下跌,就跟我刚才讲的一样,利率下行并不是一下子发生的,并不是2008年发生的,其实是在2008年之前长期在历史上积累下来的。在这张图上我们看得到,英镑利率在1990年的时候4%降到了2006年的1%多,即便是在危机之前,也是1.22%。所以,如果看到这样经济学的长期趋势,你通常会认为应该是有一些长期的结构性的驱动因素,周期性的因素,而不仅仅是金融的因素,而是一些深层次的经济体表面的因素导致的。

为什么实际的长期利率跌得这么多?我们必须要调整一下这个平衡,也就是我们必须要有一个理想的世界储蓄的利率和投资的率,事后诸葛亮想一下,储蓄必须等于投资,但是在一定的利率水平之下,如果在经济学我们做事前的分析,在任何一定的利率水平之下,你如果想要储蓄更高、利率更低,这个时候利率必须要下调、减息,才能够调整储蓄和投资之间的平衡,任何的调整如果是利率来拉动的,会影响全球的储蓄率,或者是会影响全球的投资率。

而且我们也知道,确实储蓄率大幅度上升,尤其是新兴经济体,包括在中国储蓄率大幅度上升,在2000年以来就是这样,而且我们如果看到储蓄率大幅度上升,在世界上有一些国家储蓄率上升,而同时我们所想要的理想的投资增长率并没有相应的发生变化,那么没有办法达到理想的利率水平,这也就是为什么我们看到全世界有如此多得不平等,也是由如此多的因素导致的,储蓄率是没有办法达到我们理想的水平。同时利率必须要保持低位运行,才能够抵补这个问题,也就是使得大家在举借债务的时候是不可持续的,能够比较低成本的举债。

所以我们看到储蓄率和投资率之间是不平衡的,尤其是储蓄率方面,我想重点讲的不是储蓄,我想重点讲一下投资。我们看到这些都是长期的趋势,另外一个长期的趋势,就是发达国家投资占GDP的比例在过去30年是下滑的一个曲线。

我们可以看到朱民的图,刚才他展现的这张图当中,他是看到了企业税在1980年代减税,减税之后没有看到企业投资上升,我们看到有一个绿色的曲线,也就是资本性投资占GDP的比例是逐步下降的。而面临这样的下降,投资的下降(也就是投资占GDP比例的下降)。现在有很多人都在讨论是不是有一些短期的因素影响,比如说税收、企业信心、监管等等,这些因素短期会产生影响,还有一些激励机制,管理者他们想获得薪酬或者是支付红利这方面的影响。

同样的道理,如果我们看到这样的趋势,在经济学上,这个趋势在过去30年都是长期存在的,所以我想我们应该努力去思考一下深层次的结构是怎样的,我觉得这个30年的趋势不管是不是有短期的因素,比如说信心或者是税收方面的因素,都是有深层次、结构性的影响。

第二个假设,现在信通技术的发展,投资需求不管是在各种领域,现在私营部门由于结构性的原因,这种投资的需求是在萎缩的。我想给大家看一张图,它展示出的就是市值和员工人数之间的关系,也就是这些巨型的高科技公司的市值和员工人数之间的关系。

我们看一下这些大企业,微软、Google、亚马逊、Facebook,他们这些企业的市值都达到了5000亿,员工人数相比来看,从历史的数据来看是非常少的,Facebook市值是达到了4300亿美元,而它的员工人数只有19000人,即便是亚马逊,他们需要做很多实体的东西,包括仓储、物流、材料的运输等等,现在市值已经达到了10000亿,而员工人数只有34万人。这是很不一样的,也就是说跟当时通用汽车公司是全世界最大企业的时代是很不一样的,那个时候按市值来算,通用是在1970年代是世界上最大的企业,员工人数是达到了100万人的。这个现象市值巨高,而员工人数少,不仅仅是美国高科技公司存在,而且我们也可以看到阿里巴巴和腾讯也是这样的情况。而且这些公司雇佣的人数比较少,而且所做的投资也是相对比较少的。经济学家讲的投资,不是服务于生产目前的产品和服务,而是投资于未来生产出的设备、机械和人力。

我们看一下Facebook,我们算一下,在打造目前Facebook所需要的机器人数,相当于是10000个软件工程师年,也就是说需要10000个软件工程师工作一年。Facebook人数和市值之间的比例,这个事情是和亨利福特的时代是很不一样的,当时福特在工厂要做这么多投资,而且这个投资要流入到钢铁、加工厂,才能够生产出T4这样的车型,你会说是的,这是一个高度的特别发达的高科技公司。是不是仅仅是这些公司存在这种现象?并不仅仅是这样。国际货币资金组织数据显示,这种传统的私营部门的投资,包括工厂、厂房和设备的投资是减少了25%,也就是说在过去20年当中,这种投资是减少了20%,就是因为由机器人和工业的投资减少。高技术企业的公司在GDP当中投资需求的占比在下降,但是我们在全球经济当中仍然有巨大的投资需求,那就是对于基础设施、道路以及对于绿色电力、绿色技术对现代化的城市化投资需求。

我今天要提出的假设就是在现代经济当中,我们看到的是一个经济的投资需求平衡转变,那种经典的厂房和设备的投资,无论是硬件还是软件,需求在下降。为什么硬件和软件的成本下降了呢?因为ICT信息通讯技术有两个格外突出的特点。首先,硬件的成本不断崩盘,这是由摩尔定律发挥出来的作用,也就是说大约每两年,我们在同样对一个成本就能够买到相当于原来两倍的处理能力。

就软件而言,你发明这个软件的时候要花钱,同样的软件你再把它复制10亿份,相当于没有发生成本了。但是我们对于基础设施的投资需求仍然是在上升之中的。

我们刚才讲到了“一带一路”,“一带一路”和中国是如何能够放到这个场景当中来讲的?我想讲的是,在这样的一个环境中,对于基础设施的投资变得越来越重要,而“一带一路”战略在宏观经济上就此而言是重要的。

早些时候我也给大家介绍了中国的情况,中国的GDP负债率有大幅度的上升,这是中国总的信贷水平对于非金融行业的比重GDP当中的增加,从2005年到2016年不断上升,中国的GDP负债率不断上升,我们把它和中国的投资变化放在一起看,中国的投资率和储蓄率在数学上应该是相当于中国经常项的赢余的。2004年和2007年达到了一个高峰,2005年的时候GDP投资率已经到了4%,2007年有一个牛市,这个比例上升到了48%,然后就开始下降了,但是我们看到储蓄此后仍然是在上升的。

我认为中国国内的投资率从现在开始会稳步下降。一方面是因为在私有部门当中,我们会看到投资的成本越来越低,而且中国在价值链上会越走越高,机器人、自动化的成本会越来越低,中国会按照自己的需要建造足够多的高铁。我和屠先生一样,非常喜欢中国的高铁,每次从上海到北京都是坐高铁过来的,我认为这是中国经济一个巨大的优势,但是最终总有一天,所有的高铁都建设到位了,高铁的投资也会下降。

我们现在在中国有很多的储蓄在寻找投资机会,而且私有部门的投资需求会下降,在这样的环境中,“一带一路”恰好发挥了一个宏观经济上的必须的作用。我们来看一下“一带一路”战略对于实体经济和金融经济产生的影响,就实体经济而言,“一带一路”在构建一系列的能源和交通设施的基础设施支持增长新的贸易路线和供应链,这是供应方的效应。

另一方面,这点我并不是很确定,人们有时候说中国的钢铁产能是过剩的,中国的水泥产业是过剩的,中国能够把这些过剩的产能通过“一带一路”运出去,对此我是持谨慎的态度。水泥不可能把它给简单地输出出去,而中国的钢铁和水泥产业过剩的量是非常大的,不可能通过“一带一路”加以抵消。但是确实有其他的机会,比如说交通基础设施的发展,会开通一些新的贸易路线,就金融经济而言,“一带一路”非常好,通过“一带一路”,中国的储蓄赢余可能能够转变成为中国对外的直接投资,而不仅仅去买那些只能够保本的所谓安全的美国财政部债券。所以我的看法是,像“一带一路”这样的战略,在帮助我们在基础设施变得越来越重要,以及厂房和设备变得越来越不重要的世界当中,能够增加基础设施的投资是重要的。

刚才屠主席也说了,他讲到了特朗普预期对于投资的影响,特朗普说他能够完全靠私有部门进行巨额的基础设施投资,这是一个幻想和错觉。因为基础设施的投资项目都是非常长线的,比如说新型的城镇化,比如说对于交通路线的投资,这样的投资项目是需要共有部门和私有部门共同投资的,不可能完全交给私有部门做这样的投资。

我认为中国的这些开发银行以及国有经济和市场经济之间的混合,使得中国能够在全世界处在一个非常独特的优势地位,来对基础设施进行投资。

最后我想说的是,特朗普已经宣布美国推出《巴黎气候变化协定》了,我希望“一带一路”当中的绿色成分会变得更大。在“一带一路”推动基础设施的过程当中,这样的基础设施必须要对环境负责任,这样能够帮助我们减少碳排放。因为我个人认为,碳排放是一个非常重要要且需要解决的问题,不光需要基础设施,我们需要更多的是绿色基础设施。对于中国来说,既有一个巨大的机会,也有一个巨大的责任,来在一个关键的全球挑战上发挥重要的作用,在这个全球挑战上,令人遗撼的是,美国总统已经决定退出,走向了错误的道路。

谢谢大家。


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