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比特币ETF的现状与未来

本文共21025字,预计阅读时间1030

摘要:比特币ETF是一种新型ETF,最近有多只比特币ETF向SEC提出上市申请,但是却被否决。在未来几年,各国政府很难针对比特币现货交易市场实施有效监管,因此比特币ETF难以满足SEC对基础商品市场的监管要求。同时比特币本身也存在着较严重的安全风险和一些应用不便的地方,未来很可能会被取代。基于上述两个原因,本文认为比特币ETF很难成功上市。

关键词:比特币  ETF  市场操纵

2017年上半年,比特币圈子里最火的事情要算比特币ETF了,SEC(Securities and Exchange Commission,中文翻译为美国证券交易委员会,以下简称“SEC”)先后对多只比特币ETF的上市申请作出裁决。3月10日,SEC经三年审查最终拒绝了Winklevoss兄弟提交的比特币ETF(以下简称“Winklevoss比特币ETF”)的上市申请;[1] 3月29日,SEC又拒绝了SolidX公司于2016年提交的比特币ETF的上市申请;[2] 4月27日,SEC出人意料地宣布同意重审Winklevoss比特币ETF的上市申请。[3] 比特币ETF的上市之路可谓是一波三折,吃瓜群众却不禁疑问重重:比特币ETF连连折戟沉沙,却为何百折不挠?Winklevoss兄弟痴心多年终不悔,SEC又为何坚持不约?剧情反转,SEC同意重审,比特币ETF能否时来运转?这一切的答案,敬请列位看官听我慢慢道来。

一、掀起比特币ETF的盖头

比特币ETF是一种创新型的金融衍生品,但是很多人面对它都会露出一张“黑人问号脸”——不知道这到底是什么,因此本文将首先为您掀起比特币ETF的盖头,一览其庐山真面目。

(一)比特币ETF是什么

比特币(Bitcoin,英文简称“BTC”),是一种利用开源的P2P(Peer-to-Peer,简称P2P,也称对等网络)软件通过特定算法计算产生的依靠分布式数据库来确认并记录所有交易行为的网络虚拟货币。[4]它具有总量固定、去中心化和匿名等特性。[5]自从2008年被中本聪发明以来,比特币一直被部分爱好者认为是未来货币的理想形式。随着比特币日益受到人们的追捧,它的交易价格也不断创出新高。

ETF的英文全称是Exchange Traded Fund,中文则翻译为“交易型开放式指数基金”。它是一种在证券交易所买卖的指数基金,代表一篮子证券的所有权。[6]指数基金是按照某种指数构成的标准购买该指数包含的证券市场中全部或者部分证券,旨在达到与该指数同样收益水平的基金。[7]ETF是一种特殊类型的指数基金,它主要有股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF、货币型ETF等类型。[8]

由上可知,比特币是一种“数字货币”,ETF是一种基金形式,这两者看起来风马牛不相及,但是实际上比特币ETF只不过是旧瓶装新酒的把戏。ETF作为一种指数基金,其构建核心在于有效跟踪目标指数的变化。如果能有效获取某一物品的价格指数,在理论上就能构建以该物品为基础资产的ETF。因此,所谓的比特币ETF其实是以某一市场中的比特币价格指数为目标指数而设立的交易型开放式指数基金。

不过,千万不要被比特币“数字货币”的定位所迷惑,以为比特币ETF属于货币型ETF。事实上,它是一种商品型ETF。这是因为只有被各国法律所承认的货币才能用作基础资产构建货币型ETF,而比特币所谓的货币属性目前尚未得到任何一国的法律确认,它最多是像黄金一样的特殊商品。当然比特币和黄金还是不一样的,前者属于虚拟资产,后者属于实物资产,不过这并不影响比特币的商品属性。这一点也得到了实践检验,不论是Winklevoss比特币ETF,还是SolidX公司设计的比特币ETF,都被认为是商品类信托份额(Commodity-Based Trust Shares),并以此为基准设计的交易结构。[9]我们常见的黄金ETF、白银ETF等贵金属ETF都是这种类型的基金。

(二)比特币ETF如何运营

如前所述,比特币ETF是模仿黄金ETF设计的基金投资产品,只不过黄金ETF的基础资产是实物黄金,而比特币ETF的基础资产则是比特币,因此投资者不用直接持有比特币,而是通过持有比特币ETF来达到投资比特币的目的。下面本文将以Winklevoss比特币ETF为例,从基金运行结构、基础交易规则这两方面来简要介绍比特币ETF的整个运作模式。

1、基金运行结构

和黄金ETF一样,比特币ETF也是采用信托模式组建的。[10]比特币ETF的投资者是信托的受益人,除此以外还有三个重要主体:发起人、受托人和保管人。他们将签订信托合同,并按照合同的约定履行各自的职责。在Winklevoss比特币ETF中,信托发起人是数字资产服务公司(DigitalAsset Services LLC),[11]它将向投资者发售比特币ETF的基金份额。信托受托人是美国道富银行和信托公司(State Street Bankand Trust Company),[12]它将负责比特币ETF的日常运作管理。信托保管人是Gemini信托公司(Gemini Trust CompanyLLC)。[13]比特币ETF的全部资产都将只配置为比特币,[14]而不会另外投资其他流动性资产,这些比特币就是交由Gemini公司保管的。在ETF的结构中还有一个重要的角色是基础资产交易所——Gemini交易所(Gemini Exchange),它主要为比特币ETF提供目标指数和其他参数。[15]

由于交易所在ETF的结构中占据重要地位,本文接下来将对Gemini交易所进行详细介绍。Gemini交易所的一个主要作用是为ETF提供目标指数。所谓目标指数,是该ETF所指向的基础资产的价格指数,比如国内的易方达黄金ETF的目标指数就是上海黄金交易所Au99.99现货实盘合约的价格指数。[16]由此可见,交易所和目标指数在ETF的结构设计中占据了重要地位。而ETF一般也都尽量选择信誉好的大型交易所提供的目标指数,如前面所提到的易方达黄金ETF选择以上海黄金交易所提供的Au99.99现货实盘合约的价格为目标指数,[17]而在纽交所上市的Sprott 黄金ETF则选择以伦敦黄金交易所提供的实物金条的价格为目标指数。[18]无论是上海黄金交易所还是伦敦黄金交易所都是国际知名的交易所,黄金的交易量都比较大。

Gemini交易所存在的另一重要意义在于,Winklevoss比特币ETF将依据它所提供的数据计算基金的净资产价值(Net Asset Value)和日内参考净值(Intraday IndicativeValue)。净资产价值一般将基于Gemini交易所每个营业日结算价格予以计算,结算时间为下午四点。[19]而日内参考价格将基于Gemini交易所正常交易时段内的最新成交价格由数字资产服务公司计算和分发,最新成交价格每15秒更新一次。[20]

关于Gemini交易所还存在两个疑问。其中一个疑问是,黄金ETF都是选择大型交易平台为其提供指数,但是Winklevoss比特币ETF却并没有选择世界范围内的大型比特币交易平台,如火币网、比特币中国等作为目标指数的提供者,而是选取了一个新成立的小交易所——Gemini交易所(Gemini Exchange)来提供目标指数。而且Gemini交易所还是由信托发起人数字资产服务公司专门成立并运营的。[21]那么为什么Winklevoss比特币ETF要另辟蹊径,费心费力地建立Gemini交易所呢?

其原因很可能还是为了满足SEC对比特币现货交易市场的监管要求。上海黄金交易所、伦敦黄金交易所都是处于有效监管之下的成熟市场,但是目前世界上几乎所有的大型比特币交易市场都不成熟,极度缺乏当地政府的严格监管。而SEC一直以来都要求商品类信托的基础资产交易市场应该建立一套监管制度从而发现和防止欺诈、市场操纵等行为。所以既然现有比特币交易市场都不符合要求,那么Winklevoss比特币ETF就只能自己建立一个交易所,希望能有助于上市成功。同时为了确保Gemini交易所不会出现利益冲突,它并不会从Winklevoss比特币ETF或者数字资产服务公司那里获取任何利益。[22]

另外一个疑问,由于交易所之间互不连通,Gemini交易所如何能确保本交易所的交易价格能够和其他比特币交易所的交易价格尽可能保持一致呢?这一问题的答案是市场间存在着套利机制。如果Gemini交易所中比特币交易价格低于其他交易所的交易价格,那么比特币玩家可以在Gemini交易所买入比特币从而获得比特币所有权。由于比特币具有去中心化的特征,只要两台电脑终端连入互联网就能实现点对点的交易,因此比特币不仅可以跨交易所流动,还可以跨国流动。由于这一特点,比特币玩家在考虑交易税费、汇率等因素的影响后,可以选择全球范围内比特币交易价格最高的交易所出售比特币并从中赚取差价。如果Gemini交易所中比特币交易价格高于其他交易所的交易价格,比特币玩家就会选择在其他交易所买入比特币,然后到Gemini交易所卖出比特币并赚取差价。由此可见,只要交易所之间存在套利空间,比特币玩家就会在Gemini交易所买卖比特币。由于交易价格是由供求关系决定的,比特币玩家的这种套利行为将提升或者降低Gemini交易所的比特币交易价格,使得Gemini交易所的交易价格和其他交易所的交易价格尽可能保持一致。

2、基础交易规则

和其他种类的ETF相同,比特币ETF的交易设计中也存在着一级市场、二级市场和沟通两个市场的关键角色——授权参与券商(Authorized Participants,英文简称为AP)[23]。

比特币ETF的一级市场只做申购和赎回交易,按照规定这两项业务只有在Winklevoss比特币ETF上市的BZX交易所(Bats BZX Exchange)的正常营业时间才能进行,并且只能由授权参与券商实施。[24]比特币ETF采用实物申购赎回规则,因此授权参与券商在进行比特币ETF申购时,先由比特币ETF的管理人确定所需比特币的数量,然后授权参与券商到比特币现货交易市场购买所需比特币,并将这些比特币交给比特币ETF的保管人,最后管理人就会将相应价值的比特币ETF份额交到授权参与券商手中。[25]而当授权参与券商进行比特币ETF赎回操作时,比特币ETF的管理人会确定赎回比特币的数量,然后指令比特币ETF的保管人将这些比特币交付授权参与券商,一般授权参与券商接下来会到比特币市场上出售这些比特币换取现金。[26]授权参与券商在实施申购和赎回时必须以最小申赎单位的整数倍进行交易,按照比特币ETF的设计,最小申赎单位是10万份基金份额。[27]因此只有资金达成一定规模的投资者才能在比特币ETF一级市场内进行交易,而中小投资者当然就被排除在外了。

在二级市场中,比特币ETF和其他类型的基金一样进行挂牌交易,普通投资者和授权参与券商都能参与其中,并按照市场价格买卖。普通投资者需要通过经纪商买卖比特币ETF份额,购买的数量并没有限制,哪怕买卖一个比特币ETF份额也是可以的。

ETF这类基金的设计初衷是尽可能拟合基础资产交易价格的变化,它并不需要主动管理,只需要被动跟随基础资产交易价格的变化即可。那么如何才能实现被动跟随涨跌呢?这与比特币ETF采用的实物申购赎回规则以及授权参与券商进行的套利活动有关。按照ETF的交易原理,如果没有价格波动,单位比特币现货的价格≈单位基金净资产价值≈单位比特币ETF份额的价格。[28]

如果出现价格波动,假如单位比特币现货的价格要大于单位比特币ETF份额的价格。授权参与券商可以选择在二级市场买入比特币ETF份额,在一级市场用比特币ETF份额赎回比特币,并到Gemini交易所中卖出比特币从而获得差价。由于比特币ETF份额和比特币的价格都是由供求关系决定的,一旦授权参与券商买入比特币ETF份额,势必抬高比特币ETF份额的价格;而授权参与券商卖出比特币,则势必压低比特币的价格。在这一过程中,单位比特币现货和单位比特币ETF份额的价差必然会缩小。随着套利活动的持续进行,单位比特币ETF份额的价格将最终和单位比特币的价格达到均衡状态。

反之,如果单位比特币现货的价格小于单位比特币ETF份额的价格,授权参与券商仍然可以进行套利活动,只是套利方向相反,单位比特币ETF份额的价格最终也会达到与单位比特币现货的价格相一致的水平。上述两种操作都能让授权参与券商从中获取差价,并保证比特币ETF份额的价格能够被动跟随比特币交易价格的变化而变化。

二、设立比特币ETF的原因

天下熙熙,皆为利来;天下攘攘,皆为利往。比特币ETF之所以被创立,归根结底是因为它不仅能为比特币的投资者带来利益,而且更能为比特币ETF的推动者甚至交易所等其他主体带来利益。这也是为什么即使历经千辛万苦,仍然有那么多人试图推动比特币ETF上市。

(一)为投资者提供更为安全的交易途径

比特币ETF作为一项投资产品,必须具有相比于其他比特币投资产品的优势,才能成功吸引到投资者。和传统比特币交易途径相比,比特币ETF是一种更为安全的交易方式。

传统的比特币交易主要发生在大型比特币交易平台上,比如中国的火币网、日本的coincheck、美国的Coinbase等;近几年也有越来越多的比特币交易发生在场外交易市场(Over the Counter Market)[29]。但是这两种交易模式都不安全。如果在比特币交易平台上进行交易的话,投资者将面临平台风险和自持风险。一方面,这些平台虽然交易量都比较大,但是安全性较低。由于平台安全性的维护只能依靠平台的自律,缺乏外部监督,因此经常会有交易平台存储的比特币被盗的新闻出现。[30]另一方面,传统比特币交易方式需要投资者自己持有比特币,也面临着比特币被盗的风险。由于比特币交易所具有的匿名性和不可逆性,一旦被盗,投资者是无法找回这些比特币的。而比特币场外交易市场是由经纪商撮合买卖双方直接议价交割,因此绕过了交易平台这一环节,其安全性要比交易平台模式更高一点。但是在场外交易市场进行交易仍然不能消除前述比特币自持风险,投资者的比特币仍然可能被盗。而比特币ETF则大大减轻了上述两大风险。一旦比特币ETF设立,由于BZX交易所依照规定将与Gemini交易所签订共享监管协议,[31]因此在Gemini交易所发生的比特币现货交易将受到双重监管。而比特币ETF的交易当然也将受到BZX交易所的严格监管。如此一来,比特币现货市场和ETF市场都能得到有效监管,平台风险显著减轻。而投资者如果选择投资比特币ETF,那么完全不需要自己持有比特币,因此自持风险完全消除。由此可见,比特币ETF显然是一种较传统平台交易方式远远更为安全的比特币投资途径。

(二)增强公众信心,吸引增量投资者和资金

比特币ETF若能得以创立,说明比特币得到了主流金融界的认可,这将增强公众对比特币发展的信心,从而吸引更多投资者和资金。

一方面,比特币ETF的设立将增强公众对比特币的信心。比特币作为一种新兴事物,虽然近些年势头正盛,但是很多人还是对其未来发展存在疑虑。而且比特币价格波动幅度素来较大,有些投资者即使相信比特币的未来,但是因为惧怕风险也不敢投资比特币。而SEC一旦同意比特币ETF的上市,基于SEC历年来在证券监管和投资者保护上积累的巨大权威性,势必为比特币未来发展带来“背书”的效应。SEC迟迟不肯放行比特币ETF的主要原因便是担忧比特币交易市场可能存在欺诈和市场操纵行为。[32]而如果经过整改的比特币ETF获得了SEC的同意,那么说明比特币交易市场已经比较成熟,SEC对比特币的前景也是看好的。既然SEC都已经放心,普通公众当然会对比特币的看法有所改观。

另一方面,比特币ETF的设立能吸引更多的投资者和资金。如前所述,比特币ETF是一种更为安全和便捷的交易方式,而且比特币ETF的创立能增进普通公众对比特币未来发展的信心。所有这些因素不仅将吸引新的投资者参与比特币ETF的交易,而且将带来新的投资者参与到比特币的交易中。随着新资金的注入,比特币的价格必然继续上扬。而高涨的比特币价格将进一步刺激部分投资者加入比特币投资的行列。如此一来,整个比特币投资行业将更加兴旺发达。

(三)比特币ETF带来的其他益处

除了能为比特币投资者和比特币产业带来好处之外,比特币ETF还能使得其推动者和交易所从中获益。特别是前者,比特币ETF的上市将一步增加他们的财富,商人逐利的本性是比特币ETF出现的真正原因。

第一,比特币ETF的推动者能从中获益。以Winklevoss比特币ETF为例,它是由Winklevoss兄弟推动设立的。这两兄弟便是当年指责脸书创始人扎克伯格剽窃创意并为此闹上法庭的那两个人,电影《社交网络》对此有详细描写。[33]他们虽然在脸书诉讼中“失之桑榆”,但是在比特币投资大潮中“收之东隅”。根据新闻报道, Winklevoss兄弟曾于2013年宣称他们拥有的比特币数量占到当时已发现比特币数量的1%。[34]现在比特币的最高价格一度突破5800美元,[35]如果比特币ETF成功上市,按照前面的分析结论,比特币的价格就能继续走高,这当然能让Winklevoss兄弟赚的更多。这也许就是Winklevoss兄弟四年来百折不挠地推动比特币ETF上市的真正原因吧。

第二,BZX交易所能从中获益。BZX交易所是比特币ETF预计登陆的交易所,如果比特币ETF成功上市,那么BZX交易所就可以收取一定的手续费。这也是为何BZX交易所积极地向SEC推荐比特币ETF,希望它最终可以成功上市。


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