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12月22日晚，股转系统送来年末改革大礼包——优化分层制度、增加交易制度、完善信息披露制度，新三板迎来实质性改革的大潮。自2014年1月24日258家企业登陆新三板，到2015年定增融资的火爆，到2016年挂牌企业过万，到2017年11月做市指数跌破1000点，新三板市场经历了高峰到低谷，从粗放式扩张逐步向精耕细作过渡，资本的春天又近了。

分层制度是改革的核心

截至12月22日，新三板市场挂牌企业总数为11640家，基础层10286家，创新层1354家。自2016年新三板首次进行分层，到2017年4月30日层级调整，已从海量市场中筛选出超过10%的优质企业。随着新三板市场不断扩容，优化分层制度是发展的必然要求。

此次分层改革在创新层的准入标准和维持标准都下足了功夫。降低了准入标准中的盈利要求（标准一）、提高营收要求（标准二），这给了成长性较快但盈利规模相对较小的企业一个机会，同时强调市值和股本的要求（标准三），未盈利靠市值进入创新层的企业要有股本基础，毕竟可能还处于烧钱阶段，大股本一定程度上具备着风险对抗能力。

重点是共同标准中增加了合格投资人不低于50人的要求，硬性规定创新层企业股权分散化、公众化。据wind统计显示，目前创新层企业股东人数少于50人的共有648家，占比接近一半。部分新三板企业是从夫妻店或父子创业等形式发展起来的，虽然盈利能力强，但股权过于集中，集中就没有流动性，没有流动性就很难融资实现扩张性发展。所以，想继续享受创新层红利的企业必须引入更多的合格投资者，这也是为创新层一日五次的竞价交易打好基础。

另一方面，创新层维持标准大幅放宽，硬指标主要针对净资产不为负数。显然，监管层是希望建立创新层的蓄水池，企业一旦符合标准进入创新层后，减少大幅度层级调整，而是在这个蓄水池中竞争和沉淀，最终针对这些企业的发展特点，推出更优质的层级——精选层。

分层是个大工程，断不可急于求成，而是要在循序渐进中优化创新层的标准，让更多的好企业先进来，再从中筛选出一批“蓝筹股”。纳斯达克从设立到第一次分层准备了11年，第二次分层准备了24年，最终推出门槛最高的全球精选市场，拥有了苹果、微软这样一流的企业。

竞价交易仅是开端，流动性仍需努力

做市指数频频下跌，做市转协议的企业越来越多，截至目前，挂牌企业做市交易1342家，协议转让10298家。在此背景下，企业和投资者憧憬着A股的连续竞价和高换手率，对集合竞价交易格外期待。

此次交易制度改革重磅推出集合竞价交易，并对创新层和基础层做了竞价频次的区分——创新层一日五次，基础层一日一次，而协议转让退居二线，主要针对是盘后的大宗交易及收购等业务。过去，协议转让可以一会儿以0.01元/股成交，一会儿又以10元/股成交，导致企业市值大幅涨跌，严重扰乱资本市场的定价机制。正是因为缺少公允的定价机制，所以没有流动性和交易量，进而陷入融资困境。

但不要高兴得太早，竞价交易短期内未必能带来预期的流动性，包括一日五次竞价的创新层企业。当前市场投资门槛仍然较高，投资端是存量资金，而市场融资需求却在不断增加，部分新三板基金在明年上半年到期退出，市场中的流动资金量不足以支撑流动性。未来随着创新层市场的逐步稳定和完善，部分资金集中进入创新层，带动市场的交易量。

竞价交易在激活市场的同时，也缓解了做市商的压力，做市商不必独挑流动性的大梁。竞价交易与做市交易制度并行，也让企业根据自身特点进行选择和调整，在市场化状态下逐步发现哪种交易制度更适合新三板。

放眼未来，条条大路通资本

无论是改革前还是改革后，新三板已经成为中国最大的Pre-IPO孵化基地和并购池，这一点毋庸置疑。截至目前，新三板处于上市辅导阶段的挂牌企业有446家，已摘牌退市且处于上市辅导阶段的企业有82家，合计528家，占国内全部上市辅导企业的比例为36.0%。今年已有24家新三板企业成功IPO过会，其中17家已在A股成功上市。另有数据显示，2017年已有超过50例上市公司收购新三板企业成功的案例，收购市盈率在20—30倍居多。

新三板市场流动性差、估值差、融资能力差，所以好企业只能另谋生路——IPO或曲线并购。此次改革已将重心深入到交易机制中，并让创新层企业优先享受政策红利，以此快速激活优质企业的流动性。同时，对创新层企业的信息披露提出更高要求，如季报、业绩预告、业绩快报等，标准直逼A股上市公司。

随着制度的逐步完善，创新层中的盈利能力强、股权相对分散的企业将率先享受到流动性福利和融资福利，彼时，IPO不再是他们资本化的唯一选择，而可能依据其体量大小、融资额度及未来发展规划进行重新定位选择。另一方面，在竞价交易和高标准的信息披露的要求下，上市公司能以更公允的价格进行并购，使上市公司和新三板企业同时获利。

结语

改革之路稳步推进中，我们期待，未来的新三板真正能让中小企业迎来资本的春天，让更多的投资者能够共享这场资本的盛宴！

（本文作者刘烜宏，专注于资本市场研究。）

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