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如何理解消费者投资行为?有关风险容忍度的研究

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本讲介绍了消费者风险容忍度的概念和测量以及有关的实证研究,讨论了如何将心理学的有关概念引入标准经济理论中的效用函数来解释消费者的投资和其它经济行为以及介绍了在2007-09年金融危机后,美国消费者的投资行为是如何变化的。

风险容忍度是理解消费者投资行为的一个重要概念。从概念定义角度看,风险容忍度是消费者在做决定时,可以承受的最大不确定性。标准的经济理论和行为的经济理论对这个概念有完全不同的解释和测量。行为经济学中有名的前瞻理论就是用心理学研究关于消费者风险行为的进展,证伪了传统效用函数的一些基本假设,提出了一套全新的专业名词和理论。

传统效用函数的前提认为消费者具有稳定不变的一致的偏好;在不确定条件下,会了解各种行为的后果和后果发生的可能性。然而许多心理学实验表明:消费者偏好不一致,不稳定(框架限制),混乱(偏好反转);消费者信息来源和信息处理能力有限,估计行为后果可能性的能力也很有限。前瞻理论提出的价值函数图形是S形曲线,原点为区分收益和损失的参考点,收益曲线上凸而损失曲线上凹,损失曲线比收益曲线陡峭,因此,损失的一个单位效用变化大于收益的一个单位效用变化。消费者以相对的视角看待收益和损失,在面临收益时是风险厌恶者,而在面临损失是风险追求者。

消费者财务风险容忍度受许多因素影响。我们根据美国1995年消费者金融调查(Survey of Consumer Finances)数据研究发现,家族企业经营者比非经营者风险承受度更高。风险容忍度是用风险态度和总资产中风险资产的份额两大指标衡量。在家族企业经营者中,年龄、种族、净资产以及企业员工的数量都影响着风险承受的态度和行为。其次,通过研究2004年和2007年的消费者金融调查数据发现,由于消费者具有对自身所在公司股票的偏好、本国股票的偏好和曝光效应等偏见,使得其在持有自己所在的公司股票时会做出低效的投资决策。但消费者有能力在一定程度上可以克服这种偏见,尤其是能力高的消费者,可以做出有效的投资决策。另外,通过比较470名中国工人和2671名美国工人的风险承受态度和行为发现,中国工人相较美国工人更能承受财务风险。

美国加州大学伯克利分校Dellavigna教授在2009年发表的综述文章,运用期望效用函数的框架结合心理学研究进展,对使用调查数据(非实验室数据或理论研究)的有关文献进行了梳理。综述显示,大量研究表明消费者行为在非标准偏好,非标准信念和非标准决策三大方面偏离了标准效用模型。以在非标准偏好类别中的自我控制为例,在一定程度上可以合理解释标准效用模型存在的困惑。如,消费者由于过高估计未来去健身房的次数办理会员卡,但实际上消费者去健身房的次数少于预期,使得每次去健身房的费用实际上是高于不办会员去健身房的费用。又如,如果学生可以自行决定提交作业的最后期限,由于自我控制,一般学生会将期限日设定提前于最后的期限日,调查结果发现自行设置期限日可以帮助学生提高表现,但并不认为期限日定得十分理想,说明学生其实是过高的估计了自己的可能性。这些证据显示了消费者行为中自我控制问题的存在,而这个问题在传统的期望效用函数里是没有涉及的。

以往对消费者风险容忍度的研究主要是通过交叉数据或模拟研究分析家庭特征对风险容忍度的影响,并未考量宏观经济环境对消费者风险容忍度的影响。我们试图填补这一研究空白,考察了大衰退时期家庭财务风险承受能力如何受到影响。研究数据选用2007年– 2009年美国消费者财务调查的面板数据,涵盖了经济衰退的前夜和低谷。研究分析结果表明,一般家庭在金融危机期间的财务风险承受能力变低,主要表现有从股市中退出,承担风险的态度分数下降。其次,少数民族家庭的金融风险承受力与经济下行趋势正相关,在金融危机期间,少数民族尤其是黑人和西语裔美国人可能是最受伤害的人群。进一步分析发现,较年长或较富裕的家庭选择不改变其金融风险承受能力,既不减少也不增加其金融风险容忍度。这可能表明,较年长或较富裕的家庭有更高的风险承受能力,并在高风险资产上投入了大量资金,但金融危机的发生阻止他们继续投资风险资产,防止暴露于更高的风险之中。研究建议,对于美国的少数民族,尤其是黑人和西班牙裔,进入金融市场的机会较少,但容易受到金融危机的影响,因此他们应该得到更多的金融教育,包括长期投资方面。(本文是2018年1月3日在清华大学五道口金融学院所作讲座的摘要)

本文系未央网专栏作者肖经建发表,属作者个人观点,不代表网站观点,未经许可严禁转载,违者必究!


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