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2017年末至2018年初，新三板改革大刀阔斧而来，从交易制度到分层制度、信披制度，再到“三类股东”监管政策的明确，在政策的引领下，新三板市场正逐步走向规范化、合理竞争化，为中小企业规模化、资本化发展提供良好的交易环境。

然而，新政之下的市场却是不温不火。竞价交易制度自1月15日施行，远没有产生预期的交易热度和流动性；新分层对创新层股东人数、信息披露等方面提出更高要求，反而吓退了部分企业，自12月22日新政出台至今，创新层新增摘牌企业12家；更有带着10个“三类股东”上会的新三板企业贝斯达，依然被发审会分分钟否决掉，终究没有成为第一个吃螃蟹的人。新三板正处于成长中，这些成长的“烦恼”短期内自然是少不了。

竞价交易引导价值回归

自集合竞价正式施行以来，两周盘中交易额累计总量为44亿元，创新层和基础层分别占比48%和52%，盘后交易额累计总量为30亿元，创新层和基础层分别占比38%和62%。但在集合竞价前一周（2018.1.5-2018.1.12）交易额累计总量为50亿元。这样对比，集合竞价确实没有带来预期的交易量。

这存在内外部多重原因，一方面虽然交易制度实现升级，但新三板的投资门槛并未降低，市场内的资金仍是存量资金，高门槛限制了资金的自由流入。另一方面，股权过于集中，据联讯证券统计，截至2017年末，新三板企业股东人数超过50人的仅有1901家，占市场总量的16.38%，股权都集中在第一、第二大股东手中，自然就很难有交易量。另外，基于投资者的避险逐利心理，在12月22日新政之后、1月15日竞价交易实施之前，发生短暂性交易高潮，并非完全对新政看好的表现，反而是为了及早选择对自己有利的交易方式而发生的交易。所以，竞价交易后并没有出现交易热潮。

但竞价交易正在引导新三板企业实现价值回归，在协议交易的时代里，找好对手方进行高价转让，就可以为企业锁定高估值，价格并没有随市场价值而波动。而竞价交易时代，无论是基础层的一天一次竞价，还是创新层一天五次竞价，都会逐步产生一个相对公允的价格。近日，不少企业市值虚胖的企业大幅缩水，如首航直飞一度缩水200多亿，川山甲缩水80多亿。与此同时，曾被低估的企业也获得市场的肯定，汇银银行市值涨幅超过50亿。市值的回归也为盘后交易提供了定价基础，投资机构能够更好地评估投资价值和判断投资组合。

“三类股东”需标准化

带着10个“三类股东”勇敢上会的贝斯达，依然没获得发审会的认可，似乎又给拟IPO的新三板企业浇了一盆冷水。尽管证监会近日明确“三类股东”不再是上市的拦路虎，但尚未有第一个成功过会的的案例，仍让小伙伴们心有余悸。不过此次贝斯达的硬伤主要是在应收账款巨大，占期末总资产比例高达50%以上，且在建工程比重也很大，过会不成功与有“三类股东”不构成绝对因果关系。

“三类股东”最红火的时候是在2015年上半年——新三板定增高潮阶段，“三类股东”一度成为市场流动性支柱之一，为企业带来大量资金，而之后的市场大幅下滑也让很多“三类股东”深深套牢，至今未解套。随着新三板企业IPO速度加快，“三类股东”又成了上市前的过街老鼠，人人喊打，企业和中介机构势必要进行清理。“三类股东”觉得很冤枉，既没有挣到钱还要被清理，如何与投资人交代，只好捏着企业要上市的软肋，要求大股东高价回购，但双方在价格上很难达成一致，各有所图，耗时耗力。

“三类股东”为何一直认为是上市的拦路虎？除了“三类股东”是非法人主体，构成股权不稳定外，追根究底，还是两个交易市场的属性不同。新三板市场主要是机构投资者的市场，“三类股东”作为一个机构投资者帮助中小企业融资发展，具有高风险、高收益的特点，相当于一个创投的角色，市场上其他的投资者也具有相应的风险抵抗能力；而A股市场是散户的市场，即使“三类股东”不是实际控制人、控股股东，仍然可能存在利益输送、关联交易、同业竞争等违规行为，一旦发生风险，不具备风险抵抗能力的散户可能最先受到损失。所以“三类股东”一定要穿透审查。

但穿透的标准是什么呢？穿透到哪一层才算合理？证监会目前只是给具有“三类股东”的拟IPO企业放开了口径，但具体的政策细则尚未出台。未来需要进一步定性什么样的“三类股东”是符合上市要求的股东，是否可以标准化，避免因政策导向而导致“三类股东”参与一级市场投资的热度降低或萎缩，促进市场公平发展。

创新层企业出走，市场改革需进一步深化

自12月22日新政出台以来，创新层新增摘牌企业12家，拟申请摘牌的企业29家，而去年全年创新层企业共计摘牌51家，数量大幅上升。

企业出走的原因各式各样，有因企业发展战略，有因IPO上市，有因企业在新三板成本过高、运营效率低……创新层企业多是百里挑一，其本身具有相对较好的成长性和盈利能力，他们不满足新三板市场低效的融资环境，向往A股的高流通性和换手率。截至目前，证监会受理的近500家企业中，新三板企业占比接近30%。

另一方面，新政策下对创新层企业的信息披露要求基本对标上市公司的标准，但融资环境却远不如A股市场。竞价交易下“三类股东”很容易成为创新层企业的股东，防不胜防，这给未来上市造成一定的障碍。对于有把握且急切IPO的创新层企业而言，摘牌反而是个好选择。

但从整个新三板市场来看，长此以往会造成大量优质企业流失，故改革仍需深化。近日，股转系统总经理李明在“2018新三板创新发展论坛”中提到，要加强市场精细化分层、市场发展战略、对外开放与合作、分类监管等四个方面的工作。在对外开放方面，尤其提到对于部分挂牌企业赴境外上市的需求，研究企业两地挂牌的方式。港交所的制度改革后，接受同股不同权和无收入的生物科技企业来港上市，势必会对国内新三板市场造成一定的冲击，部分符合条件企业正在筹划赴港上市。而如果能够实现两地挂牌，既能留住优质企业，又增加融资通道，更好地推动企业快速发展，一举两得。

结语：

据统计，新三板市场自2014年到2017年末，共有5540家企业完成7418次股票发行，实现融资4285.22亿元，其中1000多家尚未盈利的企业获得融资。所以，新三板市场在中小企业实现资本化发展过程中发挥着重要作用。

改革需要一个过程，新三板市场在成长，新三板企业也在成长，成长的路上必然会有各种各样的“烦恼”，需要监管部门、企业、投资者共同努力，加速迎来资本与实业协同发展的盛况！

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