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P2P网贷行业十年发展奠基，于2017年迎来发展新势头，不少平台积极涌入资本市场。据盈灿咨询不完全统计，2017年全年国内P2P网贷行业共发生46起并购。并购潮迭起，交易中存在的风险防范及合理估值等问题成为各方关注的焦点。在《2018年P2P发展策略报告：把握行业并购窗口期》报告中，我们对P2P网贷行业并购的特点、法律风险、并购策略及未来趋势做了深入分析。在平台估值方面，目前有完整信息披露的并购案例有限，各被并购平台（下文简称“标的平台”）的业务类型、底层资产等也有较大的差异，基于此并购双方又该如何开展P2P网贷平台并购估值呢？

一、P2P网贷并购为何估值难？

（1）收益法——未来收益预测存疑

收益法最常见的评估方法为现金流量折现法（DCF），通过估算标的平台在预测期（5年或更长）的净现金流量，采用适当的折现率折算成现时价值，得出评估值。就P2P网贷行业来说，2015年末起监管层动作不断，目前虽已建成“1+3”监管体系，但仍有许多未明事项，政策不确定性依然存在；此外备案大限在即，能否通过备案于平台而言是生与死的较量；当然P2P网贷平台的互联网属性，使其面临更多难以预测的冲击，这些因素导致P2P网贷平台的未来现金流难以预测，简单地用历史重演的逻辑去预测未来，结论与真实情况或许存显著差异，容易高估。

（2）资产基础法——低估企业价值

资产基础法是以标的平台评估基准日的资产负债表为基础，对标的平台各项资产价值和负债价值，确定评估对象价值。从表1列示的4个评估结果看，资产基础法估值结果与标的企业账面价值差异不明显，甚至可能比账面值低。P2P网贷行业属于轻资产行业，大量的资产为用户规模、资产端资源等表外资产，账面记录的资产与平台真实资产规模相比偏小，因而资产基础法得出的估值结论往往会低估标的平台的真实价值。对于绝大多数卖方来说，这种估值减值的结果是难以接受的。

（3）市场法——缺乏可比对象

市场法是另一种传统估值方法，即将标的平台与可比平台进行对比，采用PE、PB、EV/EBITDA等指标进行量化估值。但现实中，P2P网贷行业发展周期短，平台更迭快，可比标的很少；不同平台间即便规模相近，但其业务模式、业务类型等方面也可能存在极大的差异，难以进行有效对比；多数平台盈利性弱且变化幅度较大；P2P网贷平台真正重要的资产是运营团队、资产端和资金端，而这些资产往往很难被量化，也就容易被评估人员忽略。

（4）估值差异——交易失败之源

资产评估机构在评估过程中通常会选用两种方式同时对标的平台进行估值，从表2看，不同评估方法得出的估值间有极大的差异。此时卖方站高价，买方站低价，并购交易双方就估值结果展开博弈，虽然也有一些交易成功，最终取用高估值结果的，但这类并购中关联交易或换股交易的分量不容小觑，更多博弈还是以并购失败告终。

二、P2P网贷平台并购估值怎么做？

政策环境不确定性、平台业绩变化快、未来盈利难以预测等特点决定P2P网贷平台估值难以适用传统的估值方法。目前业内常用的估值方法为待收余额法，即以平台待收余额为基数，通过估值系数确认标的平台的初步估值，初步估值减去坏账得到标的平台的最终估值。计算模型为：

模型中坏账减值通过标的平台的历史逾期率、坏账率及数据演变情况进行测算。估值系数主要与标的平台的备案可得性、业务类型、地域、品牌形象、用户增长、非正常经营情况等有关。此前P2P网贷行业的估值系数一般在0.1~0.5之间，多数平台估值系数在0.2~0.3之间。对于待收规模小的平台，并购双方往往会基于标的平台的地域、知名度、资产/资金端状况确定一个“地板价”。

下文我们将深入分析P2P网贷平台估值系数影响因素，并据此得出一个初步、定性的结果。

备案可得性：价值高低的重要影响因素

《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》（下称“《验收通知》”）的发布，明确了P2P网贷行业的具体整改和备案时间表，各平台正式进入备案冲刺期。获取备案资质是P2P网贷平台开展业务的前提，因而备案可得性高低对标的平台估值有极大的影响。

备案可得性主要通过标的平台合规情况进行预判，而标的平台的合规情况可以通过十三项禁止性行为、限额、业务及产品、信息披露、银行存管、等保及存证、异地经营、风险准备金、法律意见书、经营情况专项审核报告、财务审计报告及其他等影响因素进行评估。通常买方会对平台合规性进行专门尽调，先通过各影响因素的整改难度及需耗费的时间、人力、财力等确定权重，再将平台各项合规有关资料与监管部门下发的文件进行对比，依权重加权计算平台合规分值。合规分值越高，则平台获得备案的可能性也就越高，最终表现为较高的估值系数。

业务类型：未来发展的关键

资产端是P2P网贷平台的重要资产，监管部门要求各平台取消风险准备金、备付金机制，打破行业刚兑机制，投资人需自行承担风险，资产关注度明显上升。对并购方来说，站在投资人和借款人两方角度考虑，更倾向于标的期限长短适中，借款金额满足监管要求且借款人能够提供抵/质押物的业务。基于此，车贷业务成为颇受并购方青睐的业务；从资产粘性考虑，供应链金融围绕核心企业联通整个产业链，而产业链内的各借款企业之间彼此形成一个相对稳定的闭环，借款人违约信用成本较高，还款能力和还款意愿均有较好的保障，供应链金融中的小微企业贷款也成为并购方的业务选择之一。当然对于部分并购方，并购的目的是将标的平台的业务与自身业务相结合，谋求共赢发展，故标的平台的资产业务与并购方业务需求匹配度也将对估值系数产生影响。

综上所述，我们认为可以通过借款期限、借款人抵/质押物、资产粘性、政策红利、并购方业务需求5个因素综合评估标的平台的业务，若期限适中、借款人抵押／质押汽车或其他实物、政策支持的业务及与并购方业务需求匹配度高的，则估值系数可以适当上调，否则将对估值系数产生负向影响。

地域：平台成长的基石

地域对标的平台发展的影响主要表现在以下几个方面：政策尺度差异，P2P网贷平台备案以银监会文件为基础，备案权利下放至各级金融办／局，从已发布的备案文件（含征求意见稿）看，其中不乏地区差异性条件，如银行存管属地化、备案资料等。地区经济水平，一方面，经济发展迅猛地区产业集聚效应更明显，可以为标的平台提供更多交流、学习的机会，推动业务发展；另一方面，经济发达地区的用户对P2P网贷接受度更高，也就意味着借款人资源更丰富，同时还能为平台的资产端业务合作提供更多便利条件。人才吸收成本，目前互联网金融领域的人才主要集中在一二线城市，即在这些人才集中地区能够以更低的成本获取平台持续经营所需的人才。

政策尺度差异、地区经济水平和人才吸收成本等因素，或许会对平台业务发展的深度和广度造成影响。综合分析后，评估标的平台所处地域的区位优势，对于备案通过可能性高、地区经济水平靠前和人才吸收成本低的平台，在估值系数上可以有一定幅度上调。

品牌形象：平台公众认知价值

P2P网贷平台的品牌形象是投资人和借款人对其的价值认可程度，可以通过资金认可度（即投资人愿意以更低的预期参考收益率，投资更多的资金到更长期限的借款标上）、运营时间、股东背景实力、团队背景实力、媒体报道、Alexa排名、平台融资及挂牌、参与协会及其他社会组织、营销事件影响等因素进行评测。其中股东背景实力、团队背景实力及媒体报道3个因素需考虑负面信息，如董监高被执行情况、负面舆情等信息，部分负面信息或许会给平台带来毁灭性打击，造成难以预估的损失。

用户增长：创收的核心力量

P2P网贷平台的营业收入几乎全部来自于借款及投资两端收取的服务费，用户数量可谓平台创收的关键。在估值中可以考虑平台现有活跃投资人规模、单用户投资金额、单用户获取成本及相关历史数据，判断用户价值。总体而言，活跃投资人规模越大、单用户投资金额越高、单用户获取成本越低且相关数据历史表现突出，说明平台运营良好，也就能获得更高的估值。

非正常经营情况：未来业绩下滑的伏笔

除上述五个因素以外，还需格外关注非正常经营情况，即羊毛比例、关联交易比例；其中羊毛比例是指从羊毛渠道获取的投资人数及投资金额占比情况，因羊毛投资人的复投率较低，而且投资金额多以羊毛门槛为界，给平台带来的价值极其有限，所以羊毛投资人数及投资金额比例越高，则表示平台成交数据存在一定空间的虚高，并购后或许会失去这部分用户的成交、或需要高成本维护这批用户，不利于平台发展，对估值系数产生负向影响。关联交易主要指高管及平台关联账户在平台的投资金额占比，占比越高，表示平台真实投资人投资金额占比越小，也就说明平台的真实经营情况比数字表现差，估值系数会有一定幅度下调。

通过上述分析，并购方结合并购目的，确定每个因素的权重，进行最终估值系数的确认，计算公式为：

估值是并购交易中重要的一环，标的平台估值对并购案成功与否有直接影响。传统估值体系中与P2P网贷行业特色结合度较低，估值结果并不能真实地反映标的平台的价值。随着P2P网贷资本市场运作走向成熟，会出现更多可供研究的并购案例，而P2P网贷平台估值体系也将进一步走向成熟。

（文/盈灿咨询 陈燕玲）

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