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深度解读:是什么潜在力量助推了债务违约?

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在近年来的金融强监管、去杠杆的背景下,银行企业信贷收紧,企业各个融资渠道都面临价格上涨、额度紧张。据媒体报道,目前非金融机构企业融资成本已经达到20%。而一些小微企业更是面临无钱可借的境地。与此同时,进入到2018年,关于企业债务违约问题已经越来越引起了人们的关注。

2017年我国企业部门杠杆率为159%,远超90%的全球警戒水平。今年以来上市公司信用债发行规模已达4465.34亿元。据WIND数据,今年以来已有20只债券违约,涉及发行主体11家,涉及金额超过176亿元。此外,违约风险开始密集蔓延至上市公司,中安消、凯迪生态等也开始陆续爆出债务危机。同时,因各种原因取消或推迟债券发行的情况也明显增多,可见债市违约风险正在加速暴露。

近期很多媒体与业内人士都在分析造成债市违约潮的原因。普遍观点认为:由于防风险、严监管、去杠杆导致市场流动性偏紧、融资渠道萎缩,使信用债供需不平衡,再融资不畅。从而形成了“融资收缩”与“信用违约”之间的恶性循环。

拿这次违约潮暴露出的民营上市公司来说,融资能力较强,财务杠杆率较高,投资上也表现得相对激进。在各路资金的簇拥下,民营企业扩张欲望也在膨胀,过度投资、过度担保、盲目扩张、跨业经营几乎成为一种上市民企的生态。发债企业往往在债市里迷失了自己发债的初心,发债的目的并不是优化债务结构。所发债也往往没有真实的现金流对接,而是寄希望于滚动发行、借新还旧,长期以往便形成了一种“把借来的钱完全当做自己的钱周转使用” 的融资理念与习惯。这种畸形的债务结构,使发债企业资金链及其脆弱。再加上政策上的降杠杆也导致融资成本上升、缺乏承接资金,引起债务违约。这是业内普遍性观点。

在我看来,上述分析确实阐述了目前债市所存在的问题,但是这仅仅是分析了表面的因素,而没有找到造成这种债市违约更深层的本质原因。其实降杠杆导致的外部融资渠道缩紧并不是造成这次债务违约的根本性因素,只是将其暴露了出来。想要解决这些问题我们需要弄懂是什么潜在原因导致借款企业决策者会形成“把借来的钱完全当做自己的钱来用”的思维习惯。我认为,对风险承担的双重不对称性是造成降杠杆背景下的债务违约的本质原因。

什么是对风险承担的双重不对称性?第一个不对称性是,借款企业与企业决策者通过放债所获得利益要远远大于违约后他们需要承担风险所带来的损失,这是利益大于损失造成了不对称性。企业借债后可以用这笔钱去扩张去投资,赚取更多的收益。一但出现违约仅仅是支付违约金、赔偿投资人一些损失而已,严重者申请破产重组等,也有些大型企业违约了会等着国家去救,本身就不需要付出更多的损失了,这是针对企业层面。但是作为决定借债的企业决策者个人很可能不需要承担损失与风险。有的业内人士认为,信贷收紧所以能借多少,先借出来再说。为什么会有这样的想法,正是因为利益与风险的不对称性,所以一些企业才会变成肆无忌惮的去放债借款,借旧还新,与此同时企业决策者开始对这种债务风险麻木不仁。

我们来看2002年的诺贝尔经济学奖得主心理学家卡尼曼,他带给人们的“前景理论”。也有学者将“前景理论”翻译为“预期理论”,意思是在不同的风险预期条件下,人们的行为倾向是可以预测的。举个例子你在马路上白捡到100元所带来的快乐所产生的感受可能会远远大于丢失1元所带来的痛苦的感受。因为1元的与100元之间差距巨大,两者是不对称的。但是当把1元加码变成同样的100元时,结果就会发生变化。白捡的100元所带来的快乐就会难以抵消丢失100元所带来的痛苦。这称之为“损失规避”原则。如果用前景理论来看企业债务违约,就相当于用承担远小于100元的损失带来的风险去换来100元的利益,我想大多数人都会这样选择,这是人性,这是对利益的驱使。

第二个不对称性是,风险转移造成的不对称性。我们之所以今天还能生活在这个世界上,就是因为某些人在某个阶段为我们承担了风险。违约企业之所以还能继续经营,就是因为企业将自身的风险转移到了金融机构与投资人身上,当违约时投资人或金融机构承担了大部分损失,而企业自己仅承担小部分违约带来的损失,以这样的方式降低了企业风险,这同样是风险承担的不对称性。当企业成功借债后,获得利益自然就有了更多的选择权,如果企业选择违约,就是以牺牲他人的利益为代价,来换取更多的选择权,这时对方则毫无选择权,这同样是不对称的,因为企业决策者选择违约而并没有付出与投资人对等或者超过投资人损失的代价。

我们来看被誉为西方超老子的巴吉明尼斯特富勒博士的经典理论之一:“1本位复数,且最低为2”,这句话更更多的是从哲学角度而不是数学角度来说的,意思是事物都有着两面性,尽管它是数字1也不例外。企业发债就必须要承担风险,而不是仅仅把风险转移给他人。

尤其是取消刚兑之后,大家都在呼吁投资人要有主动承担风险的意识,投资人通过出借的形式投资去获得收益的同时,需要了解需要承担风险是有必要的。但是我觉得企业在借债行为中同样要承担对等的风险,企业也加强风险意识。投资人需要承担的是获得收益所带来的风险,而不是企业通过借债所转移的企业风险,这一部分是企业需要承担的。

我们来看看其他国家在历史上是怎么解决这种风险承担的不对称性的。距今3800年的古巴比伦国王汉谟拉比颁布的《汉谟拉比法典》,这是最具代表性的楔形文字法典,也是迄今世界上最早的一部较为完整地保存下来的成文法典。其中有这样一段描述:“如果一个建筑师建造了一所房子,房子倒塌了,并导致屋主死亡,那么造房子的建筑师应被处死。如果导致屋主的儿子死亡,那么建筑师的儿子应该偿命。如果造成屋主的奴隶死亡,那么建筑师应该赔偿屋主一个同等价值的奴隶。”

看起来,3800年前的法律比我们今天的法律还要先进。这个法典的整体思想是,建筑师对房屋的情况要比安全检查人员了解得更多,尤其是在地基存在看不见的问题方面——所以,最佳的风险管理规则就是让建筑师自己控制风险,因为,如果房子在建好后倒塌,那么地基是隐藏风险的最佳地点。很显然,这是防止一个人在履行其职责的过程中伤害到别人,从而挽救他人的生命。

如果用3800年前的这则发典来看我们现今的债务问题,企业本身或者企业决策者其实要比金融机构风控人员或投资者更了解企业的风险问题。最佳的风险管理是要从发债企业本身控制风险开始,一旦违约需要让企业决策者承担与投资人同样程度的损失。

美国政治活动家拉尔夫纳德曾经提出过,对战争投赞成票的人需至少有一个子辈或孙辈参加战斗。罗马人要求工程师必须在他们建造的桥下待上一段时间。英国的做法更进一步,甚至要求工程师的家人与工程师一起在建成后的桥梁下待一段时间。再举一个更加刺激的例子,罗马人通过称作“十选一”的方法来打消士兵做懦夫。如果一个军团兵败,而且被怀疑是懦弱造成的,那么10%的士兵和指挥官就会被处死,通常是随机抽签决定的。“十选一”的方法就是十个人中处死一人,其实当时很少看到这一处罚被执行,但却起到了很好的威慑作用。这些都是在减少风险承担的不对称性,试问如果在债务违约中,企业决策者的确定损失要是能远远超过投资人的损失,那么他们还会对债务风险麻木吗?显然是不会。

近年来金融业在我国飞速发展,企业对金融的看法也发生了变化,有的企业把金融神圣化,觉得它无所不能,有了它就能一飞冲天。我之前与某上市公司的负责人也聊过相关话题,对方表示首先最重要的还是要把自己的企业本身的业务做好做强,这时资本自然会找到你。企业运营良好并能够持续向上发展的时候,这时更应该借助金融的手段,这能加速企业的发展,快速突破上升到一个新阶段。但是,在企业遇到问题的时候,一定是要谨慎的去选择运用金融的手段。所以我觉得金融与资本的力量对于企业来说是一把双刃剑,他能加速企业的生长,同样也能加速企业的灭亡。

记得我在几年前提出过一个观点,金融不是只有复杂的理论与数据,还有着丰富精彩的历史与文化。我认为分析金融问题,研究到最后,研究到最本质的问题时,就已经超越了金融问题,一切金融活动背后都是利益的驱使,是历史与文化的问题、是人性的问题、是社会价值观的问题。所以债务违约的起源来自人性对利益贪婪与对风险的无视。

本文系未央网专栏作者王 硕发表,属作者个人观点,不代表网站观点,未经许可严禁转载,违者必究!


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