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专栏互联网经济投融资

传奇基金撤退后,硅谷VC和创业者如何应对市场新生态

本文共7497字,预计阅读时间345

一则新闻,一个炸弹

虽然Softbank的大手笔和中国火爆的创投市场经常出现令人咂舌的超级估值,从2017年下半年起,美国早期投资市场(A轮及更早期的轮次)不断高企的估值,也逐渐引起大家的讨论。而真正可称之为拐点的事件,则是几周前,硅谷传奇早期基金SV Angel正式宣布,不再融新的早期基金,而是由创始人Ron Conway和儿子Topher Conway以家族基金方式继续使用SV Angel的品牌进行投资。每一笔投资(仅有)2.5-10万美元。

在创投市场如火如荼的时刻,这一看似反趋势而行决定引起轩然大波。

一方面是因为SV AngelRon Conway的名声实在太响亮,另一方面,也是因为Ron明确指出了做出这一决定的原因,直指膨胀的早期投资市场现状:

“种子轮投资者正在融越来越大的基金,越来越专注于股权比例,对业务指标要求越来越高。种子轮投资的不仅是最早期公司的创业者,更是获得了早期市场认可的团队。种子轮融资金额已经翻倍,估值也显著攀升。”

Ron不愿意随波逐流,仍然选择维持自己基金的DNA,投资金额虽小(简直就是中国打大妈出国扫货一次的钱),却是针对真正需要帮助的早期创业者。

有必要简单介绍一下这个(曾经无比)战绩辉煌的SV AngelRon Conway,大家才更能理解这一决定的重量。 SV Angel自2009年成立起,投资了几乎所有你能想到的顶尖科技公司:facebook, Twitter, Airbnb… 同时,SV Angel的创始人,也是主要投资合伙人Ron Conway本人极有影响力,长年上榜福布斯Midas List。

A16z的Ben Horowitz专门为Ron写了一篇博文,满满是甜而不腻的溢美之词,总结了一句话:如果我创立一个公司,只能有一个投资人,那就是Ron Conway.

其实,20181月,洛杉矶的早期投资基金Arena Ventures也做了类似的决定,给LP写信说:种子轮市场已经失衡,所有种子轮投资暂停,“直到市场回归正常”(until the seed market corrects)。 那么,美国(尤其是硅谷)的早期投资市场究竟水涨船高到什么程度,让传奇投资人退却,“种子轮就是新的A轮(Seed is the new A)”成了新的共识呢?

早期投资:估值翻倍,何以至此

美国早期投资市场的冷却已是不争的事实。Pitchbook 的数据显示,2014-2015年的巅峰之后,天使/种子轮投资不仅总额比最高峰时减少了37%,数量更是急剧下降了63%。

然而,最引人注目的是,这一阶段(尤其是种子轮)的估值和单笔融资额都翻了两倍,几乎达到了几年前A轮的水平。2017年,2/3的种子轮融资都在100-500万美元之间,而在传统种子轮区间(50-90万美元)之内的deal,只有5%。妥妥地吓跑山丘路的老人家。

历史悠久的VC届传奇Union Square Ventures在我们以前的文章中经常被提及,USV的创始合伙人、80年代就进入风投界的Fred Wilson可谓是福布斯Midas List上的常青树。他笔耕不辍的Blog(avc.com)影响力极大,可以说是是美国投资人、创业者每日必读(我也会常常引用他的博客哈)。

Fred在SV Angel宣布这一决定后,也披露了USV过去几年的投资数据作为近年早期投资金额和估值高企的佐证:

赢者通吃这个现象,似乎从中后期投资向早期蔓延开来。 随之而来的,是整个创投市场生态的变化。

前Lightspeed合伙人,Haystack VC创始人Semil Shah这样形容市场的变化:

仅仅5年前,创业公司各个融资轮次的界限还很分明,家人朋友+天使投资人的天使轮-->机构介入A轮-->一线VC领投A轮……很少跨多个轮次的投资,大家都知道在自己sweet spot之外投资的不一样的风险。 现在,几乎所有基金都在更早期推进,除了Benchmark, IVP等少数基金还坚持投资边界,投资界的竞争已经超越轮次的限制,机构从pre-seed就开始介入,红杉、Greylock等原本只从A轮开始投资的顶尖VC,不仅成立了规模越来越大的基金,10亿美元级别的比比皆是;同时都开始成立针对种子轮的基金,也都是上亿美元规模

Semil Shah把这一变化称为2018年种子轮投资市场重置”(The 2018 Seed Stage Reset - 中文翻译好难啊!) 这一重要变化背后主要有两个原因:一推,一拉。

>>推力来自于传统VC之外的势力,包括PE(甚至Fidelity这样的二级市场基金),涌入的海外资本,当然还有软银Vision Fund这样的搅局者。 这些金主促使超过$50M的超大投资轮次(mega round)大量增加,2017年,美国创投市场超过一半的投资来自于5000万美元以上的超大型融资。

后两者不必多说,光是美国本土PE,dry powder已经达到历史新高,传统PE阶段的投资已经无法满足巨额闲置资金的要求。加之科技板块的繁荣,沿着生态链往前走是不二选择。要知道,在9,615亿美元的PE面前,几张支票就能搅动“仅仅”1,454亿美元的VC市场。 这几股势力的加持,极大拔高了late stage投资市场的门槛,让有实力的VC必须也往更早期走。

>>拉力:USVFred Wilson指出了一个很有意思的原因。 他认为,这个估值泡沫来源于2012Facebook上市(以及2010年左右大量科技公司成功IPO)财富效应产生的大量富豪。这些年轻新贵作为天使投资人,把财富通过早期投资的方式,重新注入到市场。

上图:2014-2015年出现退出高峰

Fred认为, 2012-2016年的泡沫效应,到2015年后逐渐开始显现,是2017年末至今这一波早期创投市场估值大涨的主力。这一说法不无依据。北美VC市场2014年的退出高峰,产生了又一批科技富豪。他们中的不少人又加入或自立门户成立VC,自然都是专注于早期。使得本就竞争激烈的早期投资市场愈发白热化。

最引人注目的,就是5月份的时候,AppDynamics 创始人Jyoti Bansal,联合前Lightspeed Venture Partners合伙人、业绩显赫的投资人John Vrionis,成立了1.6亿美元的基金Unusual Ventures(“不寻常基金”?这个名字也是略简单粗暴…)

上图:左为John Vrionis, 右为Jyoti Bansal

Jyoti创立的AppDynamics2017年初上市前夜,以37亿美元天价被Cisco收购,可谓是SaaS领域的佼佼者。离开AppDynamics之后,Jyoti的创立这个基金初衷是, 软银Vision Fund这种专注成长扩张期的超大型基金扭曲了种子轮融资市场,没有投资人在创业者最需要的时候提供资金和帮助。 而Unusual Ventures强调投后管理的策略,在早期投资机构中也并不少见,比如YC, First Round Capital, a16z等。作为新入场的基金,他们的单笔投资也在300-700万美元之间,跟传统的种子轮投资机构相比,绝对是高了几个数量级。也算是这轮高估值周期的佐证。

创业者:钱多任务重,且行且珍惜

这样的市场变化对于创业者而言意味着什么呢?

1. 种子轮投资者要求更高,获得种子轮投资的成本也有所提高。

随着大机构的入场,早期创业资金自然是更充裕了——但是,天下没有免费的午餐,这并不意味着融资就更容易。 硅谷VC的传统理念就是,不同阶段的投资就是剥洋葱一样,一层一层“解除风险”(derisk)的过程,每一个阶段承担相应的风险。 以前,有一个MVP,或者初步证明了product-market-fit (对于这个概念有一个详细的旧文,常看常新),就可以融种子轮。而现在,要达到A轮的要求,天使/种子轮投资人要写更大的支票,也需要承担更多的风险。

因此,早期投资人不仅标准更挑剔,所要求的股份占比也水涨船高。过去10年以来,这一阶段投资人的占比平均是20%,然而2018Q1,这一数字达到前所未有的26.7%。更多的稀释,也让创始人有更大的压力在融A轮的时候,各项业务指标都达到更高标准。

2. A轮的投资标准也显著提高。A轮投资人更重视业务指标,更momentum-base,也愿意为确定性出高价。

Wing.VC是在AccelSequoia担纲十余年的VC老兵Peter Wagner, Gaurav Garg2010年创立的早期投资基金。

上图:左为Peter Wagner, 右为Gaurav Garg

最近,他们做了一个不错的研究:V21 - 选取了2010年以来,获得21个美国顶尖VC投资的2,785个公司5,600笔融资。这些数据,对我们理解种子轮和A轮的投融资市场很有参考意义。 根据Wing.VC的V21研究, 随着种子轮融资金额和估值的高企,A轮投资人的眼光也变得更加苛刻。获得A轮融资的公司不仅成立年限更久(2.1年-->3.3年),更显著的变化是,67%的A轮企业都已有收入,8年前,这个数字仅为11%!

如果你是在比较成熟的领域,比如SaaS, 零售等等,A轮投资机构变得更加“理性”,光是故事已经不够,这些有成熟方法论和指标体系的领域,投资人需要的不仅是一个个milestone,更是足以与竞争对手拉开差距的业绩指标,证明你的企业是最后能脱颖而出的那一个。有了足够的数据支持,才会下注。

总的来说,A轮投资人从原来的conviction-based,变得更加momentum-based。

3. 一次种子轮可能很难达到A轮投资人的要求,创业者需要做好在A轮之前需要多轮融资的准备。

Wing.VC的V21研究显示,2016年以来,拿到顶级VC的A轮融资之前,创业公司平均需要融资2.3轮,也就是说,对于很多公司来说,一个天使轮一个种子轮还不够,也难怪最近有各种五花八门的轮次,什么Pre-A, pre-seed, Seed+… 把投资人和创业者都搞晕了。

 从另一个角度来看,如果把pre-seed等等A轮之前的融资金额都算上,2017年种子轮的融资规模已经超过2010年A轮的490万美元,达到惊人的630万美元。

也难怪A轮之前融资轮次增加,毕竟对于很多早期公司,要A轮之前一次性拿到630万美元,还是很有难度的。

当然,困难往往意味着机会。如果创业者能够利用种子轮的资金实现足够的traction,证明自己就是那个outlier,投资人写起支票来也毫不手软: 2018一季度,A轮融资估值中数达到了前所未有的$27.5M,能支撑的runway也达到18个月——通常,18个月已经接近上限了。

上图:天使/种子轮、早期和后期VC投资Pre-money估值中位数(百万美元,2008-2018)

上图:天使/种子轮、早期和后期VC投资各轮次间隔时间中位数(年,2008-2018)

在赢家通吃的局面下,一两轮投资很可能就将几个公司在现金储备上拉开巨大差距,资本和市场的竞争都加剧,创业者在考虑自己公司发展节奏的时候,更需要与竞争对手及资本市场情况紧密结合。

既然把环境说得这么严峻,按照M小姐的传统,当然需要有一些不一样的声音。

企业级服务投资领域的大神,RedpointVentures的合伙人Tomasz Tunguz 2018年创业公司的融资就非常乐观。多说一句,Tomasz Tunguz是专注于企业级应用领域的投资人,技术出身的他以data-driven的投资和市场分析出名,他的博客更新频繁,可以说是很多关注B2B领域的投资人必读博客之一。

Tomasz认为虽然投资越来越集中在少数的startup上,宽松的资金环境对创业环境带来几个重要的变化:

创业公司有足够资金投资于机器学习等需要1-2年才能打造完成的“深科技”产品;

更多的公司能够投资于硬件,而传统而言硬件领域time-to-market比软件/SaaS都要慢,没有足够runway无法支撑;

最后,更长的runway也意味着创业公司有更多时间做市场试验,找到真正的product market fit

Tomasz甚至对于A轮投资人标准提高的论调也表示怀疑。他在不久前的一篇博客中说,根据他自己的数据,过去12个月以来看过的A轮公司(多为SaaS公司),ARR(Annual Recurring Revenue)仅为$723k,并没有很多创业者认为的百万美元ARR硬指标那么严苛。

但是Tomaz在自己的另一篇博客里也提到过,对于SaaS这个比较成熟的行业,很多以前只用来衡量上市公司的指标,收入,用户数,营销和销售效率等等,都被用于衡量早期公司,形成了“更有效的创业公司定价体系”"efficient pricing of startup"。

因为有充足的资本供应,尽管有着SV Angel这样的急流勇退,Tomasz认为: A轮投资环境仍然是2010年以来最强劲的牛市,鼓励创业者抓紧机会,用深科技建立起自己的护城河。

投资人:投资策略分野,谁主沉浮

本来文章写到这里又该超字数了,然而从VC角度探讨这一市场现状对投资策略的影响,总觉得是一个绕不过去的话题。

硅谷Sandhill Road的VC大佬们,面对这一市场变化,在对未来判断和投融资策略上出现了明显的分野。

一个派别,走软银Vision Fund的风格,利用牛市不断加码,投资重心向中后期转移。

典型代表有雄厚根基的老牌基金如红杉,开始走软银Vision Fund的路线:红杉资本在上周宣布60亿美元的新基金,Global Growth Fund, 将疆域不断向中后期扩展,也确保有足够实力为明星企业不断加注。

当然这一策略的风险就在于,一级市场高估值是否能在退出时兑现。要知道,虽然独角兽不断涌现,资本市场却不一定认账。pitchbook的数据显示,2016-2018年,晚期投资平均退出回报持续低于历史水平,不到2倍。

另一个派别就是如文章开头的SV Angel一样,采用收缩早期投资的保守策略。

赫赫有名的Benchmark也采取了这一谨慎做法。一方面,在各路新老基金纷纷开启十亿美元基金圈钱大战之际,Benchmark不仅坚守种子轮+A轮的早期投资策略,在投资节奏上也明显放缓,从2008年一年投38笔,到2017年全年才做了7笔投资。

虽然在Uber等独角兽上赚得盆满钵满,距离Benchmark开始上一期4.25亿美元的基金也有4年之久,而一般VC每个基金之间间隔不过2-3年。这支90年代成立的传奇基金,这么多年来一直坚持小团队运作,近年两个新的合伙人更多是以更新换代而非扩张规模为目的。 灵魂人物Bill Gurley也在多个场合表示,不过度扩张才更容易赚钱,可见对市场真是慎之又慎。

同样谨慎的还有USVFred Wilson

Fred认为,现在虽然早期投资机构的回报看上去都不错,但是根据VC投资周期来看,这些回报主要是来自于2005-2010年之间的投资。而估值变化最大的2010-2015年之间投资的回报,要到2015-2020年才能显现出来。 同时,Fred也指出:

早期,尤其是种子轮的高风险,这或许也是为什么很多传统早期机构愈发保守的原因。 “种子轮非常困难。失败的概率远比成功概率大得多。你需要等待最长的时间才能退出。后期更大的投资机构进场后,你又会逐渐失去你的影响力。 ……正因种子轮投资风险如此之高,估值才需要非常理性。当你有60-80%的投资打水漂的时候,你需要保证每个成功的公司都带来10-20倍的回报:这就需要确保以正确的价格入场。

对于早期投资,当然不是所有人都这么悲观。

前面提到的Redpoint VenturesTomasz是理性乐观派。他给出了早期投资扩张策略背后的逻辑: 高估值背后的牛市得益于大量后期投资人进入市场,提高了后期融资的可能性,对于VC的IRR和账面回报都是利好。同时,并购和IPO的牛市也增加了退出的几率。

从pitchbook的数据也可以看到,2008年金融危机之后,downround的百分比一直在稳步下降到近年的10%左右2018年一季度,晚期(成长期)的downround甚至只有4%,早期投资人也就更有底气为好的企业付更高的溢价。

另一方面,Tomasz也审慎地指出,这也意味着早期投资的准入门槛提高,portfolio的回报更集中于头部公司。

当然,所有的水涨船高都要面临价格调整的那一天。谁也不知道,音乐什么时候会停下来——直到音乐停下来的那一刻。

编外:

既然谈到融资谈到钱,怎么也得提一下数字货币。 数字货币市场对传统VC(抱歉我还是觉得“古典投资”这个词有点怪异)的影响不可小觑。在美国最主流的创投圈里,针对数字货币的基金不断涌现。

比如a16z由Chris Dixon牵头的Crypto Fund, 红杉资本的Matt Huang离开红杉创立了针对数字货币投资的基金,等等。就连在保守的Benchmark,新上任的合伙人Sarah Travel也专注在看这一领域。 比起个人投资者当道、良莠不齐的ICO市场,这些传统VC界的一线投资人会怎样影响市场,我们还需要拭目以待。

但是,就像Fred指出的,

在如此多变的市场环境下,如何把手中的新牌旧牌打好,对于所有投资机构来说,都是巨大挑战。可以确定的是,这不是一个可以维持现状的时代(This is most definitely not a time for the status quo)。

本文由公众号“M小姐研习录”(MissMstudy)原创,转载请通过公众号联系原作者。

本文系未央网专栏作者Monica发表,属作者个人观点,不代表网站观点,未经许可严禁转载,违者必究!


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Monica未央青年

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