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今年1-8月，民间固定资产投资实现了8.7%的同比增长，颇让市场感到意外。

另据《证券日报》统计，从8月22日至9月11日，短短21天内，山西、福建、贵州、天津、浙江等15省市向民间资本推介的项目清单，再加7月份先行一步的广东省民间投资项目推介清单，累计投资规模超过1万亿元。可见各级政府对于民间投资寄予厚望。

那么，此轮民间投资是否如数据显示的那么强劲？未来前景又将怎样？本文将深度解读。

民间投资实际增速正在见顶回落

首先有必要看看今年以来民间投资的增长情况。

今年1-8月，全国固定资产投资累计增速连续回落到5.3%，再创历史新低。让市场颇感意外的是，过去两年，民间投资一直是总投资的主要拖累因素，但在今年以来却持续高于投资整体增速，1-8月同比增速达到8.7%，与上月增速（8.8%）基本持平。与此同时，民间投资占总投资的比重，也从2017年的低点60.4%缓慢上升到今年1-8月的62.62%。

然而，当前的民间投资仍有三方面特点值得关注：一是民间投资的实际增速仅为2.59%，仍然处于低位水平；二是民间投资占总投资比重，与2014-2015年的高点仍有不小的差距；三是民间投资增速正在见顶回落（参见下图）。

民间投资名义增速回升的三大驱动因素

在实体经济和整体投资增速回落的背景下，民间投资之所以实现了反弹，有以下三方面原因：

首先是价格因素助推了民间投资名义增速的回升。一般而言，民间投资增速是指名义增速，这其中包含了固定资产投资的价格因素。剔除价格上涨因素后，民间投资实际增速与名义增速在 2012-2016年长期保持同步走势，但在2016年下半年以来，二者走势却出现了分化，特别是在2017年上半年，民间投资名义增速回升，而实际增速则继续下探。到了今年上半年，民间投资实际增速虽然也小幅回升到2.59%，但与名义增速仍有接近6个百分点的缺口，其主要原因是固定资产投资价格指数增速持续高位增长（参见下图）。由此可见，价格对民间投资名义增速起到主要的支撑作用。

其次，房地产和制造业投资分别是民间投资中第三和第二产业增长的主要动力。在我国国民经济核算中，房地产开发投资被列入第三产业固定资产投资，尽管国家统计局没有披露民间投资在房地产投资中的比重，但从一些地方统计局数据却可窥见端倪。如今年上半年辽宁省民间投资中，房地产业投资占比 47.5%，增速达到13.5%。从全国数据来看，房地产与第三产业的民间投资增速也高度重叠（参见下图）。由此，本轮房地产开发投资增速的韧性，也成为第三产业民间投资增长的主要动力。

除了房地产投资，民间投资的另一重头戏——制造业投资同样表现出强劲增长势头，二者走势几近完全重叠（参见下图）。整体来看，本轮制造业投资增速回升的主要原因有四点：

其一，产能利用率回升——工业部门产能利用率已从2016年3月末的72.9%上升到今年6月末的76.7%；

其二，2016年制造企业盈利开始走高，对制造业投资起到引领作用，推升了2017年以来制造业投资增速回升；

其三，全球经济复苏，制造业出口增速处于较高水平，也带动了制造业投资的增长；

其四，部分设备更新带动了制造业设备购置需求和投资。

最后是金融强监管环境下，资金“脱实向虚”的情况得到缓解。在2014年-2016年，民间投资增速持续下滑的一个重要原因，是实体经济投资回报率低迷，资金“脱实向虚”严重，低成本资金大量涌入高回报的金融体系和房地产市场，加上民营企业面临主动去杠杆的压力，使得民间资本对实体经济投资意愿不强。

然而，2017年以来金融强监管与房地产严调控，加上监管部门一系列引导资金“脱虚向实”的政策，实体经济的实际利率（1年期基准贷款利率- PPI同比增速）也降至低位，民营企业加杠杆的意愿有所抬升。实际上，在经历了长达五年的去杠杆之后，民营企业杠杆率在2016年已经触底，2017年出现加杠杆的趋势（参见下图），民企加杠杆意愿上升，必然推动民间投资的增长。

民间投资持续增长的前景不容乐观

如前文所述，8月份民间投资增速已经见顶回落，这或许意味着民间投资将可能再度下滑。整体来看，当前影响民间投资持续回升的阻力主要有以下几个方面。

第一，基建投资可能对民间投资造成挤出效应。一般而言，我国的基建投资主要以地方政府和国有部门投资为主，民营企业参与程度相对有限。从数据上看，2014年以来，基建投资与民间投资存在明显的反向关系，特别是在2016年，基建投资保持高位增长，而民间投资陷入历史性低谷，2017年以来基建投资增速持续下滑，民间投资则持续回升（参见下图）。今年1-8月，基建投资增速仅为4.2%，创下历史最低水平，7月份以来，决策部门已经通过大规模发行地方政府专项债的政策，支持基建领域的补短板投资，这可能会对民间投资产生一定的挤出效应。为了减少这些挤出效应，地方政府也正在积极向民间投资推介各种项目清单。

第二，房地产投资持续高增不具有持续性。近年来，土地购置费在房地产投资中日益占主导地位，2016年-2017年各城市土地成交高溢价使得2017年下半年以来房地产投资中土地购置费增速急速攀升，今年1-7月达到72.3%，而更能代表房地产投资景气的建筑工程投资增速仅为-3.5%，处于历史低位水平。今年以来，土地市场逐渐冷却，加上三四线城市棚户区改造进入尾声，使得今年四季度和明年房地产投资的增长前景并不乐观，这一趋势将使得第三产业的民间投资失去增长的主要动力。

第三，中美贸易争端、企业负担加重等因素都将影响制造业民间投资的信心。9月18日，美国政府宣布对中国2000亿美元加征关税，中美贸易争端进一步升级，外向型民营企业加大投资的信心将受到冲击。另外，社保入税等增加企业经营成本的政策，同样会加重民营企业扩大投资的观望情绪。此外，实体经济投资回报率依然没有实质性回升、固定资产投资价格指数见顶回落（参见下图），都会对制造业领域民营企业的盈利能力和民间投资的持续增长形成负面影响。

综合来看，在一系列政策和市场力量的共同作用下，今年的民间投资呈现了可喜的增长态势，但是中美贸易争端、实体经济投资回报率低迷、企业经营成本增加、基建投资对民间投资的挤出效应等因素，仍然是民间投资实现持续稳定增长的主要障碍。决策部门和各地方政府应采取相应的对策，破除这些障碍，真正发挥民间投资对实体经济的主体作用。

（微信公众号：苏宁财富资讯  作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任  黄志龙）

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