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文/中国人民银行上海总部王同益

一、稳定币的分类

近年来，数字货币市场快速发展，客观上需要价格相对稳定的交易媒介和贮藏手段，比特币、以太坊等数字货币“龙头”虽然市值大，但价格波动也非常剧烈，难以成为有效的交易媒介和贮藏手段，稳定币应运而生。稳定币，正如其名，指通过各种手段以实现币价相对稳定，从而避免价格风险的数字货币。目前市场上的稳定币大致可以分为三类：

第一类是链下资产抵押型稳定币，即中心化机构将持有的美元、黄金等资产进行抵押，发行可以以固定的比率赎回相关资产的稳定币，代表性的有USDT和TUSD，GUSD和PAX也属于这一类。

第二类是链上资产抵押型稳定币，即区块链用户将持有的数字资产包在区块链上进行抵押，区块链系统“锁定”抵押资产后，根据抵押资产的价值发行一定数量的稳定币，在抵押资产价值下降的时候需要及时补充抵押资产以保证稳定币币价的稳定，代表性的有DAI、BitUSD。

第三类是算法型稳定币，即用智能合约模拟中央银行增加或者缩紧货币供应以保持币价的相对稳定，代表性的有Basis、Carbon。

三类稳定币中，算法型稳定币的“理念”很美好，但货币供应规则需要有足够的前瞻性和灵活性，要模拟中央银行创建一套增加或者收缩货币供应规则的算法是极困难的，而且需有规模足够大的数字资产生态系统让自己施展拳脚，因此算法型稳定币很难经得起实践的检验。链上资产抵押型稳定币的稳定性依赖于抵押资产价值的稳定性，但目前数字资产（主要是数字货币）的价值具有高度的波动性，而且能抵押的仅限于同一区块链上的数字资产，风险难以分散、抵消，所以目前阶段，该类型的稳定币仍难以保持足够的稳定性。从稳定币的需求角度来看，对稳定币的需求主要开始于各国政府对数字货币与法币的交易进行限制或禁止之后，因此，从现有的经济体系中寻找价值标杆，即发行以美元等法币为锚的稳定币，被认为是重新建立数字货币领域价值尺度最为直接有效的方式。

图1：稳定币分类图

二、受监管稳定币的诞生：从USDT到GUSD和PAX

（一）USDT：稳定币中的巨无霸

市面上的稳定币已经近20种，且还在不断增加，其中，USDT有着绝对的市场垄断地位。USDT是注册在马恩岛和香港的Tether公司推出的与美元1:1兑换的代币，Tether公司宣称，用户可以通过SWIFT电汇美元至Tether公司提供的银行账户或通过Bitfinex交易所换取USDT，赎回美元时，反向操作即可，Tether公司将严格遵守1:1的准备金保证，并有定期审计。从类型来看，USDT属于典型的链下资产抵押型稳定币。自2014年底推出以来，虽然有当时比特币期货交易量最大的交易平台Bitfinex的支持，USDT的流通量增速一直不快，至2017年10月底流通总量还不到5亿美元。但随着中国去年9-10月份对境内数字货币交易所的禁止，数字货币与人民币的交易渠道受限，为应对数字货币价格系统性下跌的风险，数字货币市场对稳定币的需求集中爆发，USDT发行速度加快，今年2月份流通量已急速增长至24亿美元，之后发行速度放缓。根据Coinmarketcap统计，目前，USDT的市值为28.1亿美元，在所有数字货币中排名第8，日均成交额约为34.7亿美元，排名第2，仅次于比特币。

（二）GUSD和PAX：首批受监管稳定币

2018年9月10日，纽约金融服务局（NYDFS）同时批准了两款基于以太坊发行的稳定币，分别是 GUSD和PAX。两款稳定币与美元1:1挂钩，目前，GUSD共发行了100033.5枚，PAX共发行了479.75枚。

GUSD和PAX与USDT有诸多相似之处：它们都由私人公司发行，都基于公有链发行，都以公司银行账户下的美元储备作为担保，目标都是1:1锚定美元。但它们也有着非常显著的区别：GUSD和PAX是首批被政府相关监管部门纳入监管的稳定币，而USDT虽然坐拥稳定币头把交椅，但由于缺乏透明度、审计程序不够充分，对USDT美元储备是否充分的质疑一直不绝于耳。

甚至有学者对USDT是否超发问题进行了严谨的学术研究。2018年6月，美国德克萨斯大学金融学教授John Griffin和他学生Amin Shams合作的论文“Is Bitcoin ReallyUn-Tethered?”指出，USDT在发行初始阶段没有充分的美元储备，并且为了掩饰其不充足的美元储备，Tether发行团队利用USDT推高了比特币等数字货币的价格，加剧了数字货币市场的不稳定。文章被华尔街日报等主流媒体进行了广泛的报道，对市场信心造成了较大打击。

GUSD和PAX着重解决USDT遇到的信任问题。以GUSD为例，发行方Gemini 信托公司是持牌金融机构（拥有Charter许可，可以从事存贷款以外的其他银行业务），GUSD对应的美元由美国道富银行提供支持，并通过FDIC的存款保险计划进行一定数额的保险，每月全美排名前50的一家大型审计咨询公司BPM会对美元存款账户进行审计并公布审计结果。除此之外，公司会落实KYC和反洗钱相关规定，如果执法部门觉得相关交易账户存在问题，可以通过执法手段进行冻结等操作。因此，受监管的稳定币GUSD 和 PAX相比于以往的稳定币在透明性和风险控制上具有更大优势。当然，代价是丧失了匿名性，这是灰色经济相关主体所不愿意的。

三、GUSD和PAX两款受监管稳定币的可能影响

GUSD和PAX这两款受监管稳定币的推出，在市场上引起了较大反响，目前多个交易所和数字货币钱包已经宣布支持这两款币。比如，以太坊最大的钱包之一Imtoken已经可以支持GUSD，InVault钱包也宣布支持GUSD和PAX，全球最大的数字货币交易所之一币安也已经宣布上线PAX。受监管稳定币的推出，可能的影响主要有以下三方面：

（一）会挤占其他稳定币的市场份额，但很难完全替代

对于USDT等未经过审计的稳定币来说，GUSD 和PAX受到纽约金融服务局的监管，在合规性、透明性和风险控制上具有明显优势，一旦普遍采用，将会明显压缩 USDT 等其他稳定币的市场份额，但是对于一些灰色经济地带，可以预见，USDT 等不受监管的稳定币仍将会有较大的生存空间。未来，我们很可能会看到两种混合共存的生态：一种是受到监管的区块链、数字资产投资领域，所有人的投资、交易、转账都会被记录在案，都可以被金融监管部门查询、追问，与此同时，投资和交易将会更加合规且受到相应的法律法规保护；另一种就是监管没有覆盖的区块链、数字资产投资领域，和如今已有的生态相似，资金资产的流转几乎不被监管，也很难得到相应的保护。

（二）支持以太坊系统的去中心化交易所将明显受益

相对于中心化交易所而言，去中心化交易所有两大优势：一是用户掌握着数字资产对应的私钥，而不是存管在平台方，从而保证自己对数字资产拥有完整的支配权；二是在去中心化交易所中实现的交易都是链上交易，交易记录清晰可查询，不存在被中心化平台篡改的风险。因此，去中心化交易所是目前的热点和重要探索方向。但去中心化交易所的实现面临着两大难题：一是在已经实现C2C交易功能的基础上，如何在去中心化条件下实现集中撮合交易；二是需要与大多数数字资产兼容的稳定币，以便在同一条公链上完成交易。从技术层面来看，ByteTrade（字节犇牛）等团队已经有了较大突破，通过构建撮合链和清算链两条双层结构的区块链，可以达到接近于中心化交易所的交易速度。但由于已有的稳定币霸主USDT的发行和交易使用的是基于比特币区块链的Omni（原Mastercoin）协议，无法支持智能合约，也无法与众多代币（目前市值大于零的基于以太坊ERC20协议发行的代币数量已经超过490个，市值总和超过100亿美元）在同一条公链（即以太坊）上完成交易，所以仍无法满足去中心化交易所的要求。基于以太坊发行的稳定币GUSD和PAX正好弥补了这方面的缺陷，而且由于受到监管，透明度和可信度高，将会在很大程度上促进去中心化交易所的发展，而且很可能在去中心化交易所中锁定先发优势，发展成为稳定币中的霸主。

（三）绕过外汇管制，对部分国家的法币产生一定的替代作用

GUSD和PAX这两款受监管的稳定币并不是法定数字货币，但由于其1:1锚定美元，所以又有法定货币的色彩。对于美国监管部门来说，由于每发行1个GUSD或PAX都需要有1美元的存款准备金，只要牢牢抓住这两款稳定币的发行机构，即可掌控全局，既不会损害美元的货币地位，影响原有的货币政策，还能将美元的货币功能渗透进数字资产领域。但对于其他国家，特别是法币币值不稳定的国家来说，锚定美元的GUSD和PAX突破了原有的对美元等外汇的管制，将对这些国家的法币产生一定的替代作用。在目前乃至接下来一段时间内，随着美国引导的信用紧周期的发展，势必会有不少国家的法币承压，受监管稳定币对这些国家法币的替代作用也将会加强。对于美国以外的没有外汇管制的发达国家来说，虽然GUSD和PAX等美元稳定币很难在原有的经济领域对法币产生替代作用，但很可能将在数字资产交易领域占得先机，帮助美元掌控主动权。

四、对稳定币发展趋势的三个判断

（一）数字经济时代，数字资产的交易流转对稳定币有客观需求

数字经济是互联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等新一代信息技术与经济社会各个方面深度融合后产生的结果，是引领全球经济增长的重要引擎之一。我国在2016年G20杭州峰会上提出了全球数字经济发展理念，并于2017年将数字经济首次写入政府工作报告，开启了加快推进数字经济发展的新征程。可以预见，与数字经济发展相伴随的，数字资产种类将不断增加，数字资产规模将不断壮大，数字资产的个人产权属性将得到强化，数字资产的交易流转需求将不断显现。其中，区块链很可能成为数字资产登记与交易的主要技术平台之一，而“代币”很可能成为数字资产的主要技术表现形式之一。目前，以太坊系统中的新标准ERC-721协议，甚至提供了发行非同质化数字资产的可能，即每一个代币（或者凭证）不可分割、不可互换，都是独一无二的。当大量的数字资产基于区块链登记和交易时，必然需要基于区块链的稳定币来承担价值尺度、流通手段和贮藏手段等功能。

（二）法定数字货币是最合适的稳定币，但短期内难以正式推出

与目前市场上已有的三类稳定币相似，法定数字货币也是稳定币，但由于法定数字货币是依托于国家信用发行，其公信力最强，可接受范围最广，不容易产生负外部性。我国是最早开展法定数字货币研究的国家之一，早在2014年，中国人民银行就成立法定数字货币研究小组，开始涉足数字货币的研究，并已经在区块链和法定数字货币研究方面取得了丰硕成果。2017年，中国人民银行旗下三家单位（中国人民银行数字货币研究所、中国人民银行印刷科学技术研究所和中钞信用卡产业发展有限公司）的年度区块链专利数量达到了68件，位列世界第一。虽然我国对发行法定数字货币的技术、规模，以及具体的生态等已经有了较多研究，但由于我国是大国，社会经济结构复杂，在法定数字货币的发展推广方面必须非常谨慎。周小川曾公开表示，中国应该谨慎对待数字货币在中国的发展，研发数字货币要经过充分测试，局部测试，可靠后再进行推广。可见，虽然法定数字货币是最合适的稳定币，但由于推出法定数字货币是一项极其复杂的系统工程，估计难以在3年甚至5年内正式推出。

（三）民间稳定币和受监管稳定币料将不断出现，需密切关注其发展态势及影响

首先，数字经济的快速发展和法定数字货币的缺位，将在一定程度上产生冲突，并催生各类民间稳定币。据统计，今年9月份就有15家机构宣布推出共13款稳定币。虽然稳定币性质上与ICO有所不同，不以融资为目的，但在没有监管的情况下，超发和挪用准备金的现象不可避免，很可能引发新一轮数字货币领域乱象，相关监管部门需密切关注。

其次，GUSD和PAX等受监管美元稳定币推出后，不排除会有更多受监管美元稳定币和锚定其他法币的受监管稳定币推出。虽然受监管稳定币的影响尚不明晰，但很可能会对我国的外汇管理产生不利影响，还将侵蚀人民币在我国数字经济特别是数字资产交易领域的计价权。相关监管部门有必要加强对各类受监管稳定币发展态势及其影响的跟踪研究，及时采取有效应对举措。

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