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近年来,随着互联网金融的普及,全球众筹市场高速增长。据《2014 中国互联网金融发展报告》预测,2014 年全球众筹交易规模全年将达到人民币614.5 亿元,到2016 年,众筹融资规模将逼近2000 亿元,与此同时众筹平台将达到1800 家众筹模式的融资形态在欧美诸国已经迎来了黄金上升期,随着其成熟与发展速度的不断加快,众筹的影响力也传播到了世界各地。但是,如此高额的融资金额及迅速扩张的影响力导致金融监管主体缺位及监管难度增大。面对新型互联网金融创新,金融监管也应促进和引导创新,积极面对创新型融资带来的挑战。

美国JOBS 法案确立众筹合法地位

新型融资方式的出现要归功于实体经济的变革和互联网金融的发展。第二次工业革命以后,大企业独有的规模化生产渐渐被新工业创造中的电子商务软硬件解决方案、数码产品等技术所取代,创新型小型企业在全球如雨后春笋般势头迅猛,大型制造商的大规模高成本融资模式不再满足社会发展需求,“众筹资金人人创业”的现代融资模式更显直接有效。

2010 年以来,在美国平均每个月约有56 万个公司成立,其中中小型企业占99.7%,而正是这些中小企业雇佣了50% 以上的社会劳动力,每年带来75% 的就业机会,G D P 贡献率达50% 以上。由以上数据可以看出这个时代诞生的中小企业创新能力强,对改善经济、提高就业率、促进社会稳定发展起着举足轻重的作用。

众筹的应运而生依托互联网发展的新融资渠道,有效地解决了中小企业融资渠道受限、后金融危机效应和信贷紧缩等矛盾。

从下面的数字可以看出众筹发展迅猛,美国2012年总共融资32 亿美元,约有100 万个成功融资项目,平均每个项目融资金额约为7000 美元。从2009 年至2013 年,众筹产业增长率为1000%,一共为初创公司注入100 亿美元资金。有预测数据显示,2014 年众筹产业增长率继续保持90% 以上的增长率,增加27万个就业机会,给整个经济注入650 亿美元。预计到2020 年,众筹会为融资贡献5000 亿美元,为国民经济贡献3.2 万亿美元,创造多于200 万的就业机会。虽然众筹在美国发展迅速,但伴生出的问题制约了其进一步的成熟。例如,投资人无法辨别筹资人所提供信息的真实性,投资人信息的获取只依赖于众筹平台的提供。投资活动中信息不对等的情况阻碍创业企业的运转。

正是基于此,众筹监管获得了其正当性与必要性。首先,美国对众筹的监管,是从众筹本质出发,而不是从乱生的现象出发。

其次,美国对众筹的监管,是从监管的正当性出发。投资人可能在众筹投资中遭遇欺诈和在自发的市场中丧失信息自由,那么它考虑的核心就是如何保障投资人的权利,而并非投资发起人卷钱跑路等法律问题。

最后,美国对众筹的监管,是从监管的必要性出发。作为金融监管的本质,众筹监管需要防范系统性风险,避免重蹈次贷危机的覆辙。众筹的目的是解决中小企业融资难的问题,所以监管也要对中小企业资本的形成有促进作用。

这三方面便是美国众筹监管的思维放矢之地。2012 年4 月,美国总统奥巴马签署了《促进创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business StartupsAct,JOBS),允许通过互联网为创业企业的项目募集资金。

在保护投资人减少遭遇资金诈欺风险方面,JOBS法案限制了潜在的资金损失,即规定了投资者被允许投资在所有众筹产品的最高上限金额,此监管方案属于结构性保护政策。如果一个投资者的净资产或年收入在10 万美元以下,他在众筹证券上投资额最高为2000 美元或年收入的5%。5000 美元成了大多数美国人的众筹投资金额,对于这个限制,即使遭遇了筹资人跑路、中介网络诈欺,也并不会带来毁灭性的损失,其损失性也许就像经历了一次惨痛的世界杯赌球或者一年买彩票颗粒未果。收入超过10 万美元的高净值投资人获准投资更多一些,当然也可能损失更多一些,但他们也受到了制约金额的保护。比如一个年收入30万美元的投资者每年投资所有众筹证券的总额度将只被允许在3 万美元以下,即年薪的10%,拥有更多资产的投资者也被限制在每年10 万美元。

除了制约投资人的融资金额,出于保护投资者的利益,J O B S 法案对众筹发行人及中介机构也提出了明确的要求。一是要求发行人在美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,SEC)完成备案,并向投资人及中介机构披露规定的信息。法案根据发行人目标融资金额将其划分为三类——目标融资不超过10万美元、高于10万美元但不超过50 万美元以及高于50 万美元,并给予了不同的财务信息披露要求。二是不允许采用做广告方式来促进发行。三是对筹资人如何补偿促销者作出限制。法案规定,假如促销者无论在过去还是将来,在与投资者每一次沟通时没有披露其将会从筹资者处获得的补偿, EC则禁止这种促销发行。四是筹资人必须向SEC 和投资者提交关于企业运行和财务情况的年度报告。JOBS法案要求中介机构不能持有投资人的资金或者证券,不允许向其提供投资建议,不可以劝诱或通过他人劝诱购买所提供众筹证券等。另外,中介机构还承担了一系列责任,即向SEC 和潜在投资者发布筹资人的披露文件和财报;当众筹发行未达到目标金额时帮助投资者取消投资并收回本金;对投资者收集信息的隐私保护等。

对于系统性金融风险的防范,100 万美元是JOBS法案要求证券发行人每年众筹金额的上限。特别强调的是众筹交易不能直接在发行人和投资者之间完成,而是必须要通过在SEC注册的金融中介机构来执行。中介可以注册成经纪自营商, 或者获得为众筹新创设的专项中介牌照“集资门户”。这些金融中介机构一方面承担了对投资人教育的责任,另一方面承担了对发行人必要的尽职调查。规范中介机构是可以降低系统性风险的,其内容包括对发行人高管、超过20% 的股东进行背景调查和相关证券监管执法历史记录的核查。还可以采取其他市场手段,如类似电商的信誉评价机制来有效引导众筹市场的健康发展。

JOBS法案里程碑的意义皆在减少中小型企业在筹资时面对的程序、法规限制,促进中小企业获得融资。该法案使众筹完全合法化。针对众筹融资中无法采用股权激励机制这一问题,该法案对美国1933 年《证券法》进行了修改,增加了适当减少筹资成本的条款,明确了满足由SEC 注册的经纪人充当中介的众筹融资不必到SEC 注册就可以进行股权融资。

美国过去I P O 市场的经验表明,强制性披露很容易推高发行成本,所以J O B S 法案中关于信息披露的要求不再“一刀切”,而是根据发行规模,要求相关企业对财务状况进行不同层次的披露。对于10 万美元或以下的发行额,在过去财政年度的所得税纳税申报表和未经审计的财务报表只需由主要行政人员确认无误即可。对于10 万美元到50 万美元的发行,财务报表需要一个独立的会计师审阅。而对于50 万美元到最多100 万美元的发行,财务报表需要经审计。

美国J O B S 法案对众筹提供了新的监管思路,特别是从强制注册和信息披露重点转向设定投资者投资上限,监管中介门户与筹资人并举。这样既柔和又审慎的监管制度降低了小企业的融资成本,促进资本形成,又对投资者进行了有力的保护。

英国FCA 规范众筹新规则

2014 年年初至今,全球范围内发起的众筹境外投资项目超过25 万个。而英国首都伦敦独占众城市之首,每日平均新增众筹项目12 个,平均融资额为17834 美元,筹资目标达成率为32%。英国伦敦已经超越美国纽约市与旧金山,成为全球“众筹之都”,被民间投资人选为最适宜境外投资的城市。

对此,加州大学伯克利分校( University of California,Berkeley) 众筹与另类融资专家理查德·斯沃特(Richard Swart) 博士称,调查结果并不出人意料:“在我们的研究所记录的增长趋势中,伦敦和英国正持续增长。英国正成为境外投资各个方面的市场领跑者,这一点正日益明显。”

近几年,众筹在英国的增长极为迅速,在2012 年至2013 年间就增长了600%,融资规模从2012 年的近400 万英镑扩张至2013 年的超过2800 万英镑,2014年年底有望达到10 亿英镑。

2014 年3 月6 日,英国金融行为监管局(FCA)发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》,并于2014 年4 月1 日起正式施行。在此监管规则颁布之前,少数借贷类众筹平台作为消费信贷经纪人受到英国公平贸易局监管,大多数借贷类众筹平台都不作为金融服务提供者被监管。新的监管规则将“在电子系统经营借贷有关的活动”纳入“被监管的行为”范畴之内,因此,此类中介平台需要得到金融行为监管局授权经营,提升了众筹融资的安全性。除此之外,围绕金融消费者保护这一监管目标,金融行为监管局建立了平台最低审慎资本标准、客户资金保护规则、信息披露制度、信息报告制度、合同解除权(后悔权)、平台倒闭后借贷管理安排与争端解决机制等七项基本监管规则,其中信息披露制度是借贷类众筹监管的核心规则。

信息披露制度是监管手段中对众筹活动中融资双方信息不对称的解决办法。英国金融行为监管局在介入调查多个众筹项目时发现,很多众筹平台在信息披露方面存在问题。例如,信息披露并不均衡,网站的信息会强调收益,而仅有少量描述项目的风险性,从而让投资人忽略风险的存在;信息披露不充分,众筹网站帮助筹资人隐瞒或低估重要信息;数据堆积误导投资人,众筹网站会提供比较投资收益率和存款利率等来诱导投资人选择众筹项目。

此次监管规则中要求众筹平台披露的信息主要包括两个方面:一方面是关于平台的信息,另一方面是关于众筹平台提供的服务信息。其中,关于众筹平台提供的服务信息主要包括,过去和未来投资情况的实际违约率和预期违约率;概述计算预期违约率过程中使用的假设;借贷风险情况评估描述;担保情况信息;可能的实际收益率;有关税收计算信息;平台处理延迟支付和违约的程序等。英国金融行为监管局强调在信息披露中表明此类借贷协议并不在金融服务补偿计划范围,并且由于风险的不同,禁止直接将借贷投资收益率与存款利率进行比较,或在比较时,充分显著地揭示两者之间不同风险特征。

除了信息披露,为便于监管机构了解经营借贷类众筹平台的风险情况,此类平台应向F C A 提交报告。这些报告的内容包括:财务状况报告、客户资金报告、投资情况报告和投诉情况报告。

FCA 颁布的《众筹监管规则》受到了英国业界的普遍认可。它为众筹行业发展奠定了坚实的基础,新型网络借贷企业必须重视消费者权益的保护,否则将不被投资人接受。

欧洲监管者也认为设立制度并明确众筹在筹资中扮演的角色和可利用的金融工具很有必要。欧盟委员会对众筹总体上持支持态度,2013 年3 月发布的关于欧洲经济长期融资的绿皮书中特别提出支持众筹等新型融资形式的具体措施。众筹监管的粗略框架如今也被欧盟提出,和英国一样,德国已经将股权式众筹融资合法化。意大利也通过了众筹监管法案并在2013 年7 月明确了监管细则,确立了股权众筹的合法化地位。时至今日,世界各国都在紧锣密鼓地推进众筹监管研究,抓住发展资本市场的大好机遇。

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