最有看点的互联网金融门户

最有看点的互联网金融门户
专栏国内资讯投融资

双层股权结构的魅力

本文共3696字,预计阅读时间128

证监会在2018年8月31日回复《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》时表示,目前,结合证券法修订工作,证监会正在推进公司法配套修改,拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上,增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议,满足初创企业维持控制权的要求。

近年来,互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等新经济业态蓬勃发展,这背后离不开金融的支持。因为这类创业企业的成长,普遍需要经过多轮融资。而在传统“一股一权”模式下,多轮融资对股权的稀释效果往往影响到创始人(团队)的控制权。为确保公司发展稳定有序,这类公司开始突破“一股一权”模式,转而采纳一种“非典型”的企业治理模式——双层股权结构,也就是证监会此次回复中提到的“有不同表决权的普通股的法律安排”。

不止如此,为吸引优质公司上市,多国证券监管机构和证券交易所近年来纷纷讨论是否突破“同股同权”的要求,从而接纳双层股权结构公司。比如,在因严守“一股一权”原则而痛失阿里巴巴上市后,香港联交所经过多轮咨询,于今年4月修改上市规则,缓和“一股一权”要求,接纳双层股权结构。随后,新加坡证券交易所也修改了上市规则,接纳采用双层股权结构公司上市。

作为公司治理的一种“非典型”模式,双层股权结构究竟有何魔力,吸引上市公司、交易所纷纷向其敞开怀抱?

一、什么是双层股权结构

表决权是股东参与公司治理,维护自身权益的基本方式。目前,世界各国普遍采纳“一股一权”模式,并认为其是最有利于保护股东利益的表决权模式。这一方面是因为“一股一权”契合20世纪以来政治民主的价值内核,另一方面是剩余控制权和现金流权按资本等比例配置,最有利于降低代理成本。而双层股权结构是与“一股一权”模式相对应的一种表决权配置模式,一般是指公司分别发行两种具有不同表决权的股份,即超级表决权股和普通表决权股,从而实现特定人对公司的有效控制。

双层股权结构在各个国家或地区的接受程度大不相同。据统计,在加拿大、美国、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、墨西哥和巴西,双层股权结构较为普遍,而在英国、德国、法国、澳大利亚、南非和智利则不为多见。据统计,目前双层股权结构在美国被约7%的公司采用,比例并不算低。标普1500综合指数的公司中,43家(3%)发行了多重投票权股份,18家(1.2%)发行了有限或无投票权股份,合计4.2%的公司采取了双层股权结构。采取双层股权结构的公司中,互联网行业居多(Google, Facebook, LinkedIn, Groupon等),除此之外还有软件(如VMware,Workday)、商业服务(如MasterCard,  Visa)、零售(如Dick's Sporting Goods,DSW)、服装、酒店等多个行业。[1]

允许双层股权结构亦成为美国市场吸引中国内地公司上市的一大优势,自2011年起,在美国上市的中国内地公司中,采用双层股权结构的公司数量多于未采用双层股权结构的公司数量。2014年1月至8月在美国交易所上市的12家中国内地公司中,9家公司采取了双层股权结构。2018年7月9日,小米作为“同股不同权”第一股登录香港主板市场。

二、双层股权结构的魅力

从双层股权结构的历史演变来看,这一模式的出现与流行实际上是市场竞争和选择的结果。从其典型实践和运作机制来看,与“一股一权”相对应,双层股权结构有利于保持公司创始人的控制权,体现对公司人力资本的尊重,也契合了股东异质化的发展趋势。这些,就是双层股权架构特有的魅力。

(一)维护控制权

创业公司创始人团队在多轮融资过程中,可能由于股权被稀释而丧失对公司的控制权。创始人团队失去公司控制权,一方面可能导致创业公司发展偏离原有路径,造成创业失败。另一方面,这种预期可能会影响创始人团队融资决策,不利于创业公司做大做强,也会对全社会创新创业热情造成不利影响。双层股权结构的出现,在满足公司融资需求的同时,保证了创始人团队的控制权,有利于创业公司发展,使全社会创新创业的源泉涌动。双层股权结构下拥有稳定控制权的管理层更注重企业的长期利益,在制定公司战略和策略时,更注重企业的长远发展,进而保护中小投资者可持续的投资利益。[2]

双层股权结构保证了公司控制权的长期稳定,也有利于公司避免被恶意收购。双层股权结构上世纪80年代在美国的流行,就和美国资本市场当时恶意收购泛滥有关。双层股权结构中的超级表决权股一般仅向创始人或管理层发行,恶意收购者即使收购到足够多的普通股,也无法获得公司控制权。而超级表决权股的转让存在限制,即如果转让,则丧失超级表决权恢复普通表决权。因此,通过巧妙的制度设计,双层股权结构充分保证了公司控制权稳定,有利于公司坚持长期发展规划。

(二)彰显人力资本

双层股权结构是市场博弈的结果。它在一定意义上是市场对公司资本优越论的修正。传统公司法基于股东有限责任,从债权人与股东利益平衡角度出发,高度重视公司物质资本。公司控制权配置向物质资本拥有者靠拢。新世纪以来,人力资本价值凸显。创始人或管理层对公司的价值远远大于单纯的物质资本提供者。互联网、科技、生物医药等新经济公司开始大量采纳双层股权结构。比如乔布斯之于苹果公司。乔布斯作为创始人缔造了苹果公司,但是由于经营理念差异,被股东赶出公司。1996年当苹果公司陷入困境时,他又返回公司。通过他大刀阔斧的改革,并连续推出iMac、ipod和iphone等一系列具有划时代意义的创新产品,苹果公司成为首屈一指的科技公司,并成为历史上第一家市值超过一万亿美元的公司。

(三)体现股东异质化需求

股东从同质化向异质化演进是公司这种组织模式发展的一大趋势。在早期的不完全契约模型中,股东是作为一个同质中的整体,相应的证券设计也往往遵循“一股一票”的投票权制度安排。[3]这也是公司早期发展历史中客观存在的现象。但是,随着资本市场化的发展,越来越多的外部股东进入公司。这些股东对公司管理不再感兴趣,便产生了公司控制权和管理权相分离的“伯力——米恩斯”命题。近年来,随着公司股东金融化,机构投资者越来越多的参与到公司治理中。上市公司股东异质化的趋势愈加明显。不同股东对公司治理的价值取舍是不同的。公司管理层可能更看重公司的长期发展。机构投资者可能更在意公司股价的收益情况。双层股权结构对不同类型的股东配置不同的投票权,既可以满足不同股东的价值取向,也更有利于公司的长期发展。

诺贝尔经济学奖得主、哈佛大学经济学教授、不完全契约理论的开创者奥利弗·哈特先生认为,“同股不同权”是应该被提倡的。股权结构的设计主要应该取决于公司意愿。而投资者是否认可“同股不同权”的机制则主要取决于投资者自身。“股权结构的设计应该交由公司创始人去决定。”不同的股权结构设计有其自身的利弊。比如,同股同权(one-share-one-vote)追求的是成本和收益的对称性。但是,当今很多高科技企业都选择了双层股权结构,像阿里巴巴、谷歌、脸谱等等。因为公司的创始人不只在乎金钱的回报,更重要的是公司未来的发展、自己的远见(vision)。这种双股权结构是理应被允许的,但是必须辅以一些日落条款(sunset provision)的配合。[4]

三、“非典型”的可能性

虽然从目前来看,双层股权架构在公司治理中还是一种“非典型”的样态,在世界范围内也更多的是以一种“试验”的意味出现,甚至时刻都面临着各种反复的可能。但是,从人类制度文明的演进历史来看,往往正是这样一些边缘性的存在最后推动了历史的前进。本文所揭示的双层股权结构的魅力,正是其赖以生存的理由,同时也是其创造历史的“火种”。

中国的资本市场,希望在于新经济企业;而新经济企业的希望,在于有效的企业治理;我们期待双层股权结构能为中国新经济企业的治理提供一种虽然“非典型”但充满可能性的模式。

(作者系京东金融研究院何海锋、杨文尧天)

[1]参见谭婧:《双层股权结构下的利益冲突与平衡》,华东政法大学博士论文。马一:《股权稀释过程中公司控制权保持:法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象》,载《中外法学》2014年第3期。黄臻:《双层股权结构有效运作的条件——基于美国与香港的实证研究》,载《上海金融》2015年第6期。

[2]李海英,李双海,毕晓方:《双层股权结构下的中小投资者利益保护——基于 Facebook 收购WhatsApp 的案例研究》,载《中国工业经济》2017年第1期。

[3]李海英,李双海,毕晓方:《双层股权结构下的中小投资者利益保护——基于 Facebook 收购WhatsApp 的案例研究》,载《中国工业经济》2017年第1期。

[4]参见奥利弗·哈特:“双层股权结构应由公司选择但须辅以日落条款”,https://baijiahao.baidu.com/s?id=1600775466246646990&wfr=spider&for=pc。

本文系未央网专栏作者京东金融研究院发表,属作者个人观点,不代表网站观点,未经许可严禁转载,违者必究!

用微信扫描可以分享至好友和朋友圈

扫描二维码或搜索微信号“iweiyangx”
关注未央网官方微信公众号,获取互联网金融领域前沿资讯。

发表评论

发表评论

您的评论提交后会进行审核,审核通过的留言会展示在下方留言区域,请耐心等待。

评论

您的个人信息不会被公开,请放心填写! 标记为的是必填项

取消

京东金融研究院 | 京东金融研究院未央青年

20
总文章数

京东金融研究院是京东金融集团下设一级研究机构,研究院基于京...

方星海:深化资本市场改革开放 助力互联网行业发展

方海星 | 证监会网站 11-10

证监会发文 完善上市公司股票停复牌制度

刘海军 | 每日经济新... 11-08

证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问

中国证监会 | 中国证监会 11-05

并购重组活跃度提升 132家IPO被否企业有望率先受益

苏诗钰 | 证券日报 10-24

证监会释放借壳上市积极信号 IPO企业被否半年后可重组上市

左永刚 | 证券日报 10-22

版权所有 © 清华大学五道口金融学院互联网金融实验室 | 京ICP备17044750号-1