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天量社融与信贷的背后:需关注债务风险

本文共5465字,预计阅读时间211

所谓融资,其本质是借钱,社会融资规模是指实体经济从金融体系中获得的资金量,可以简单地理解为实体经济向金融体系借得钱。既然是借钱,那就意味着以后还要还钱,现在借的钱,迟早都要还,借的越多,还的越多。因此,当我们现在在考虑社会融资规模、新增人民币贷款、债券融资、票据融资等指标时,应该需要想得更远、看得更远。

现在借得钱,以后还不上,对银行而言,正常信贷将变成不良信贷,要么等着本期暴发,要么延后受苦抑或转嫁他人。对于债券而言,就意味着违约风险事件将会频发、稍有幸者能够在风险爆发前转嫁出去。对于企业而言,借的钱可以用来生产,还可以用来还钱,因此,我们也不能确定现在的天量信贷是否真正被企业用来生产或投资。特别是如果发债借的钱或是向银行贷款借的钱成本足够低,或者被政策压的足够低,企业完全有可能拿这部门钱去购买银行的结构性存款、理财产品,以赚取无风险利差,而不是选择去进行生产或投资,因为后者意味着更大的风险,比如一些企业主动开票等等。事实上,我们所阐述的这些现象然简单,但却并不新鲜。

一、实体经济每年背负债务200万亿元,需要归还债务利息接近11万亿元

为大致计算我国实体经济每年需要归还的利息支出,我们对实体经济目前所拥有的债务水平进行简单计算。需要指出得是,由于社会融资规模的口径仍然没有实现全覆盖等因素,我们的计算结果存在一定低估。根据央行统计数据,截至2019年1月,我国社会融资规模存量和金融机构各项人民币贷款余额分别为205万亿元和139.53万亿元。

(一)一般贷款将近140万亿元,每年需要归还贷款利息超过7.70万亿元

截至2019年1月底,金融机构各项人民币贷款余额达到140万亿元。而根据央行货币政策执行报告披露的信息,2018年一季度、二季度和三季度一般贷款加权平均利率水平为6.01%、6.08%和6.19%,考虑到近期资金面明显宽松,再加上政策的主动干预,我们将一般贷款年化利率按照5.50%来处理。这意味着每年归还的贷款利息应达到7.70亿元。

(二)信用债规模达到28万亿元,每年需要归还债券利息约为1.12万亿元

截至2018年底,我国信用债规模达到28万亿元左右(含城投债),而按照中短期票据、企业债、城投债等年化平均利率4%来计算,意味着每年需要归还的债券利息将达到1.12万亿元左右。

(三)表外融资规模接近25万亿元,每年需要归还的利息支出约为2万亿元

截至2019年1月底,社会融资规模项下的委托贷款、信托贷款和未贴现票据分别为12.31万亿元、7.83万亿元和4.18万亿元,合计达到24.32万亿元。按照表外融资成本8%来计算(信托贷款年化平均利率为8.50%、票据贴现利率为3%左右),则意味着接近25万亿元的表外融资,需要实体经济在一年内偿付2万亿元的利息支出。

因此,实体经济每年背负的200万亿元债务,一年需要支付利息达到11万亿元左右,这样看来综合融资成本仅为5.50%,很显然这种计算方式低估的概率较大,如果按照8%的综合融资成本,则每年需要支付的利息成本将会达到16万亿元左右。

二、目前债务本息远远无法实现覆盖,需要特别考虑后续的资产质量恶化和违约集中爆发的风险。

(一)全年经济总量和营业收入不足以支付全年债务本金及利息

根据国家统计局数据,2018年全年,我国共实现国内生产总值达到90万亿元,按照名义增速9.50%左右计算,这意味着2019年全年国内生产总值规模将达到99万亿元左右。

与此同时,工业企业2018年全年实现营业收入和利润总额分别为104.50万亿元和6.64万亿元,按照6%的增速预计,2019年全年营业收入和利润总额将分别达到111万亿元和704万亿元。

对于上述的200万亿元债务本金和11万亿元左右的债务利息,每年均需要作为实体经济的营业支出被列支。很显然,全年合计约为211万亿元左右的债务本金及利息已经超过了2018年经济总量90万亿元和2019年预计经济总量99万亿元,也超过2018年营业收入104.50万亿元和预计数值110万亿元。

这意味着,2018年的存量信贷和2019年1月份的天量信贷将在后续的若干年份面临偿债压力,并有相当一部分将被列入金融机构的不良贷款或逾期贷款,或者一些债券的违约也将不可避免,这基本上已经是确定性的事情!

(二)未来若干年需要特别关注资产质量恶化与债券违约等风险事件

1、新增人民币贷款正式迈入“3万亿”时代

2008年1月份金融机构新增人民币贷款余额为8036亿元(之前的历年1月份从未超过6000亿元),2009年1月骤然升至1.62万亿元,开启了每年1月份新增人民币信贷相继进入“1万亿元”和“2万亿元”时代。2019年1月份,新增人民币贷款开始正式进入“3万亿元”时代,这意味着后续我们很有可能进入一个新的历史时期。

2、2009年的天量信贷催生了社融指标和合意贷款约束,同时也导致了后续若干年的风险事件

正是由于2009年的天量信贷逐渐引起监管部门的关注,随即真正反映实体经济融资需求的社会融资规模指标正式登上舞台,而央行也开始对金融机构进行合意贷款约束,这很可能也是2011年与2013年钱荒事件爆发的主要原因。为规避合意贷款约束,影子银行业务也自2012年开始大规模发展起来,而在服务实体经济的政策主导下,监管部门对此给予了默认甚至进行鼓励,并间接导致2010年以来商业银行资产质量风险不断暴露、2018年违约事件集中发酵。

从下图中我们可以看到,2011年3季度商业银行不良贷款率仅为0.90%,随后若干年(直至目前)不良贷款率一直呈现稳定上升态势,由0.90%升至2018年底的1.89%。而与此同时,商业银行不良贷款余额由2011年之前4000亿元左右升至目前的2万亿元以上,一系列资产质量的恶化不得不让人想到始于2009年的天量信贷。

3、现在的天量信贷为后续若干年的债务风险爆发埋下了隐患

正如我们之前所述的,近十年以来,每年1月份的新增人民币贷款余额不断跨过“1万亿元”、“2万亿元”和“3万亿元”的关口,进一步提升了实体经济的债务水平,提升了实体经济在金融体系的脆弱性,埋下了后续若干年的资产质量爆发隐患。特别是,一旦经济增速降至新的平台成为常态,或面临外围环境的压力摇动时,资产质量恶化的风险将会显著加剧,所谓的债转股等操作也会成为常态化。因此,从现在开始,在为天量信贷狂欢的同时,必须对未来若干年的风险隐患给予时刻关注,加大风险资产的流转力度和加快流转速度。

三、天量社融的救赎:票据融资与债券融资放量贡献下的不可持续

央行于2019年2月15公布社会融资规模等金融指标数据,与此同时考虑到1月份金融指标的大幅异地,相应举行了记者发布会,对诸多问题进行了解答,这里不再一一赘述。

(一)2019年1月份的天量社融与信贷很容易让人联想到2008-2009年

根据央行数据,虽然历年1月份一般是全年信贷投放最高点。但是也只有自2016年以来,金融机构1月份新增人民币贷款才开始长期维持在2万亿元以上。2016-2019年期间的1月份,金融机构新增人民币贷款规模分别为2.51万亿元、2.03万亿元、2.90万亿元和3.23万亿元,新增社融则分别为3.48万亿元、3.71万亿元、3.08万亿元和4.64万亿元。

虽然2017年与2018年社会融资规模指标与之前数据不可比,但是单就2018年与2017年的数据来看,4.64万亿元的数值已着实惊人。这很容易让我们想起2008年与2009年,2008年1月份金融机构新增人民币贷款余额为8036亿元,2009年1月份骤然升至1.62万亿元,自此之后历年1月份新增信贷规模开始进入“1万亿元”时代,也催生了现在我们正在讨论的“社会融资规模”指标和合意贷款约束,但是当年的天量信贷也只能在2009年下半年才开始呈现效果。

(二)社融多增主要集中体现在票据(7162亿元)、债券融资(4856亿元)和企业短期贷款(2169亿元)三项

我们通过将社会融资规模指标拆解为表内贷款、表外融资、直接融资与其它融资四类,同时将金融机构新增人民币贷款拆解为票据融资、居民短期贷款、企业短期贷款、居民中长期贷款、企业中长期贷款以及非银同业贷款等六类,以此10个科目来分析探案社会融资规模的真实变化情况。可以发现,

1、真正能够反映实体经济融资需求的企业中长期贷款同比仅多增700亿元,且这是在宽货币向宽信用传导的过程中实现的,相较于整体新增人民币贷款规模并不亮眼,相对较为平庸。

2、相反,反映企业短期融资甚至是套利需求的票据融资与短期贷款同比则大幅多增9331亿元(贴现票据为表内、未贴现票据为表外且票据融资多为短期),成为社会融资规模指标大幅上升的根本推动要素。

3、另外一项推动社会融资规模指标大幅增长的因素是债券融资,今年1月地方政府专项债券同比多增1088亿元(地方政府债券同比多增4700亿元以上、历年1月份发行规模为空白),而企业债券融资同比更是多增3768亿元,二者合计贡献近5000亿元。

从这个角度看,2019年1月份放量的票据融资与债券融资所推升的天量信贷与社融不仅不能狂欢,反而应引起警惕,这种带有投机套利需求的融资放量很可能会形成不良后果。不过,换个角度来讲,在风险偏好逐渐抬升的情况下,金融机构信贷投放由短期向长期的过渡可能需要时间,不可能骤然由短期到长期。因此,现在的当务之急是如何是使短期信贷投放与融资需求顺利向长期过渡,而不至于使实体经济过渡地受到短期融资不稳定性的干扰,真正进入主动生产与投资的良性循环中。

四、推动社融放量增长的票据贴现与未贴现:未来也许会发展得更好、但不是现在

今年1月份贴现票据(表内)和未贴现票据(表外)分别新增5160亿元和3786亿元,同比分比多增4813亿元和2349亿元,成为实体经济融资需求的最大亮点。

(一)票据业务是商业银行最传统的债权资产业务之一,是由商业信用转为金融信用的一类融资工具

票据业务是商业银行最传统的债权资产业务之一。简单来讲,票据是企业间、银行间、银行与央行之间的融资工具,即具有比较好的流动性与稳定性,通常被作为商业银行扩表和隐匿不良资产的主要手段之一。

票据业务的产生与流通主要包括企业之间(即企业与企业之间由于相互赊欠账款等建立起商业信用);企业开票(企业与银行之间的信用关系开始建立即由商业信用转为金融信用、一般需要有存款质押等、未贴现之前计入商业银行的表外,即社会融资规模项下的“未贴现票据”);直接贴现(企业与银行之间、贴现后转为表内、同时减少社会融资规模项下的“未贴现票据”数额);转贴现(银行与银行之间、通常为隐匿不良或进行额度腾挪等)、与再贴现(银行与央行)等几个过程。

(二)当票据业务逐渐脱离真实交易背景,风险事件便开始频发,2015年以来明显加大了规范力度

可以看出,真正的票据业务与流通过程一般建立在最初的开票环节上,是具备真实的交易背景的。当票据业务开始逐步发展起来时,一些赚取无风险利差的票据中介便产生了,市场中称之为“票贩子”,开始在票据市场中不断进行收票,并将商业信用更快速地转为金融信用,以赚取信用差价和无风险利差(直贴利率、转贴利率以及再贴现利率一般逐渐降低)。而商业银行出于之前腾挪信贷资金额度和隐匿不良资产、优化指标等需求也开始进行转贴现操作,使金融信用的循环进一步加快。在商业信用与金融信用不断循环流动的过程中,一些风险事件开始频发,特别是2015年以来,因此我们看到关于票据市场的相关政策文件也多从2015年以来开始。

(三)票据业务的本质是交易银行理念的具体体现,未来票交所入标后会发展得更好

我们认为,无论是之前的票交所设立,抑或是5家银行试点票据经纪业务,均是为了票据业务标准化奠定条件。考虑到2018年票据业务迎来大发展以及其在转换商业信用中不可忽视的作用,票据业务在进行电子化后,进一步成为标准化将显著提升其流动性,并且可以更好地服务实体经济。

目前票交所是继股票交易所、期货交易所、本外币交易所之后第四大交易所,而票据经纪业务的推出实际相当于股票交易所做市商的角色开始给予明确。央行106号文在第11条“投资限制及鼓励”中明确了标准化债权资产应当符合的条件,即“等分化,可交易;信息披露充分;集中登记,独立托管;公允定价,流动性机制完善;在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”等五个条件。考虑到票据利率目前已经开始相对公开公允,且票交所的设立由央行主导,这意味着相对于北金所、银登等流通场所,票交所入标的概念更大,也意味着后续票据一旦划标之后,票据业务的发展将会显著加快,拥有票据经纪业务牌照的商业银行也将迎来发展良机。

这主要是因为,对于企业而言,票据融资的成本明显更低,且流动性更好;对于银行而言,票据业务的本质在于商业信用之间的转换、商业信用与金融信用、金融信用与金融信用之间的相互转换,其实是交易银行和供应链金融理念的具体体现,因此票据业务的发展能够帮助商业银行更好发展交易银行业务。

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