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银行与投行的终极融合

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为什么要融合?长远看,银行与投行的融合,这对企业融资结构改善、居民财富增值保值、金融机构长期发展三方面均有利,符合经济转型的方向,最终服务于经济的高质量发展。

从企业发展看,银行与投行的融合有利于优化企业的融资结构。

从企业不同阶段的融资需求看,企业早期发展阶段,有“好故事”但没“硬资产”,融资主要靠股权,要以“好故事”打动融资人,这依赖于VC、证券等直接融资中介的参与,而在成熟期,企业有可抵押的“好资产”但大多数缺乏模式创新和转换的可能性,故应依靠信贷、信用债等债权融资方式,到了后期,企业更应该通过分红将利润还给股东,而减少融资,甚至可以探讨通过券商、PE在资本市场业务分拆的可能性。

目前我国融资规模主要集中在以信贷融资为主的融资体系中,根据社融2019年数据,依靠信贷存量融资规模近140万亿元,依靠非标等类信贷融资规模不少于20万亿元,信用债融资规模约20万亿元(产业债口径),作为比较,权益存量融资规模约7万亿元,一级市场融资规模不到3000亿元/年(据投中集团数据)。银行与投行的融合,一方面,银行为投行找到客户,同时投行为银行提供服务,这可以提升直接融资尤其是权益融资的发展机会。

图表1: 企业发展阶段需要差异化融资方式

从居民财富看,银行与投行的融合有利于提供风险收益匹配的资管产品,达到“金融普惠”的目的。按照麦肯锡统计,截至2018年末,我国居民可投资资产管理规模已达到近160万亿元。但同时,我们观察到不同阶层的居民可获取的资管产品应与风险/收益比并不匹配:高净值客户除了可以获得风险收益匹配的各类型资产,也可以通过产品刚兑获得中等收益且低风险的信托产品;而对于低收入群体,一方面因为缺乏投资经验,对银行理财和公募基金等资管产品参与较少,同时参与的P2P(大多数是民间理财的线上化)风险与收益严重不匹配。从资管产品的供给角度,银行与投行资管业务的隔阂维持了部分资管产品的“刚兑”,反而造成我国穷人补贴富人的局面,这最终会加大居民在财富管理层面的贫富差距。银行与投行机构融合,这将推动银行“信贷文化”转向“投研文化”,促进资管新规的贯彻和净值型产品份额的提升,最终实现资管产品与居民风险收益的匹配。

图表2: 低收入阶段居民接触的资管产品有限且风险收益存在错配

从金融机构看,银行与投行的融合有利于两类金融机构资源整合赋能,扬长避短。一方面,我国银行在总量上与券商已不可同日而语。截至2019年初,我国商业银行总资产约217万亿元,投资、融资、支付、结算、资管、托管等各类基础功能完善,而我国证券公司规模尚不到6.5万亿元,包括支付在内的较多基础功能仍在起步期。另一方面,两类机构境遇差异巨大。尽管ROE仍在12%以上的较高水平,银行“忧在明天”,持续担心后续资产规模见顶,息差持续下滑、一会“慌资金”,一会“愁资产”。同时,尽管未来有很多好故事可讲,券商“穷在当下”,目前我国证券公司经纪、两融、权益自营收入占比近70%,均与权益市场beta高度相关,尚不能摆脱“靠天吃饭”的地位,权益市场熊市时券商ROE不足5%。银行与投行的融合,本质是资源与功能的嫁接,最终落实到为居民和企业提供综合服务,既能“展开故事”也可“兑现业绩”。

怎么才能融合?金融控股是可探讨的模式。目前国有大行普遍在海外如香港控制券商牌照,普遍定位是离岸的财富管理和股权运作平台,特别通过海外券商牌照可以间接实现国内银行的投贷联动,但在国内业务上与商业银行融合的并不多。事实上,我们认为我国国有大行和股份制银行做金控的时机和能力已基本成熟,建议后续在《商业银行法》层面进一步放开混业经营,如考虑设立银行为主的金融控股集团。从海外经验看,金控可以较好协调银行与投行业务,参考摩根大通的组织结构,商业银行(含对公、零售两条业务线)和投资银行(含投行、资管两条业务线)可以成为金控管理公司下的独立业务条线。

图表3: 目前我国的金控架构

融合在哪里?我们认为更大的机会在机构业务,尤其是投行与资管业务,而非简单的零售份额扩张。基于独特历史原因,我国当下也有银行控券商的样板。但从经纪业务份额看,简单“客户迁徙、交叉销售”的经营模式并不成功,相关券商经纪业务份额目前普遍在0.5%以内。银行与券商在零售业务上水土不服,原因在于:两类客户本质上需要的是不一样的产品,券商活跃客户风险偏好高,热衷交易,券商的账户只能阶段性沉淀客户资金,银行客户风险偏好低,注重资金安全和资产沉淀。券商营业部和银行物理网点并不能直接“牵手”。

在结构业务层面,两者合作的“火花”可能更大。一方面,银行做媒,目前我国商业银行在整合金融产业链上仍处于核心位置,通过交易、支付和结算,银行覆盖了最多的企业客户和居民,在账户基础上,银行可以通过投行服务连接企业,通过资管业务联系居民;另一方面,券商脱媒,权益融资、并购重组、市值管理、股权激励等都可以成为投行为银行客户赋能增值的方向。

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