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摘要:中行原油宝事件引发热议,批评者的关注焦点包括:结算日设置得太晚;确定的结算价格太低;未按约定在保证金低于20%时对多头进行强制平仓;未尽投资者适当性义务;未履行合理充分的风险提示义务等。厘清这些复杂争议问题,首先要明确原油宝的性质及交易结构。原油宝是一种场外类标准化衍生品合约,其交易结构可以描述为内盘和外盘两部分。在交易操作方面,结算日和结算价格的确定不宜归咎于中行,但中行未按约定在保证金低于20%时对多头进行强制平仓,已经构成违约。在投资者适当性义务方面,中行未能恰当履行适当性义务。在风险提示义务方面,中行在交易规则修改之后没有进行应有的风险评估和控制,对投资者进行的风险提示也难谓合理充分,但风险提示义务的认定仍存在法律上的争议。至于后续的损失分担,则可能存在不同的方案。

引言

“2020年几乎每天都在刷新和见证历史。”此言不虚。在新冠肺炎疫情席卷全球之际,金融界在见证了美股10天内四次熔断之后,又一次见证了历史——美国时间2020年4月20日,美国芝加哥商品交易所(CME)西得州轻质原油(WTI)5月期货合约暴跌305.97%,收于每桶-37.63美元,这也是WTI原油期货合约上市以来首次出现负值结算价。

时隔不到两天,在大洋彼岸的中国,一则简短的公告引爆舆论关注,“中行原油宝”立时成为国内金融界最炙手可热的讨论焦点。北京时间4月22日(以下如无特别说明,均指北京时间),中国银行发布公告,表示“经审慎确认,美国时间2020年4月20日,WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格,我行原油宝产品的美国原油合约将参考CME官方结算价进行结算或移仓。”公告一出,舆论哗然。这意味着持有中行原油宝多头仓位的投资者(以下简称“多头投资者”,相应地,持有中行原油宝空头仓位的投资者以下简称“空头投资者”)在原油宝中的投资不仅保证金赔光,还倒欠银行数倍于本金的资金。

刚刚过去的一周,无论对于原油宝多头投资者还是中国银行而言,都注定坐立难安,损失既已发生,“如何将己方损失降至最小”成为双方都在努力争取的头等大事。对于外部观察者而言,原油宝事件将金融衍生品交易这一相对复杂和冷门的金融交易形态推到了一个更大的公共讨论空间。拨开复杂和纷扰的表象,探寻原油宝的本来面目,能够帮助我们更好地厘清当事方的责任,并从中获得启发。

围绕原油宝事件,已有不少研究者进行了讨论,例如刘燕老师在其《横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事》一文中就对原油宝所涉法律问题进行了精辟扼要的剖析。本文尝试在前人研究的基础上,对原油宝事件的一些争议问题进行补充分析,从中辨析当事方在此次事件中的责任及其边界,并基于前述研究和分析,简要提出几点启示。

一、事件主要争议

在普通人的认知里,投资金融产品导致本金尽失的情况不算稀奇,但本金尽失之余还倒欠资金的情形却不常见。那么,为什么会出现这样的情况?原来,中行原油宝美油5月合约按约定于2020年4月21日到期,4月20日为最后交易日,交易截止时间为22点。而在4月21日凌晨,美国芝加哥商品交易所WTI原油5月期货合约暴跌305.97%,收于每桶-37.63美元。21日,中行发布公告称,“我行正积极联络CME,确认结算价格的有效性和相关结算安排。受此影响,我行原油宝产品‘美油/美元’、‘美油/人民币’两张美国原油合约暂停4月21日交易一天,英国原油合约正常交易。”22日,忐忑不安的多头投资者最终还是等来了最不愿看到的结果。

惊讶之余,愤怒的投资者也掀起了针对中国银行的“讨伐”热潮。事件还在不断发酵,日前,各家银行正在监管的要求下进行自查账户商品交易业务,开展此类业务的银行已陆续暂停针对个人投资者的挂钩大宗商品的账户商品交易开仓业务。

客观来说,导致原油宝多头投资者巨亏的根本原因在于原油期货负价格的出现,然而对于中行在22日公告中提出的解决方案,绝大部分多头投资者并不买账,他们表示,“即便可以接受保证金全部损失,穿仓部分的损失则无论如何都不应由投资者承担。”投资者对原油宝提出了诸多质疑,包括产品条款设计不合理、交易操作不规范、风险提示和控制不到位等等。与此同时,不少研究者也相继分析了中行在此次事件中应该承担的责任。

归纳而言,批评者的关注焦点包括:1.结算日设置得太晚;2.确定的结算价格太低;3.未按约定在保证金低于20%时对多头进行强制平仓;4.未尽投资者适当性义务;5.未履行合理充分的风险提示义务。

下文将从这些争议问题入手,分析此次事件的当事方(主要是中国银行)可能承担的责任。

二、争议问题分析

(一)  原油宝的性质及交易结构

厘清原油宝的性质及交易结构,是考虑复杂争议问题的起点和基础。在中行官方介绍中,原油宝,即个人账户原油业务,是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品,按照报价参考对象不同,包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”,英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”,并均以美元(USD)和人民币(CNY)计价。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户,签订协议,并存入足额保证金后,实现做多与做空双向选择的原油交易工具。原油宝产品为不具备杠杆效应的交易类产品,按期次发布合约,合约采取“交易品种+交易货币+年份两位数字+月份两位数字”组合方式命名。产品特点包括:1.原油宝支持美元和人民币同时交易。WTI与布伦特原油以美元(USD)和人民币(CNY)计价。2.原油宝是账户交易类产品,账户中的原油份额不能提取实物。3.原油宝采用保证金交易形式,暂不提供杠杆,可以进行多空操作。4.交易起点低:交易起点数量为1桶,交易最小递增单位为0.1桶。5.渠道便捷:客户可通过中国银行网上银行、手机银行等银行渠道办理交易业务。6.T+0交易:日内可多次进行交易,最大限度提高资金效率。在产品价格方面,中国银行在综合考虑全球相关原油市场价格走势、国内人民币汇率走势、市场流动性等因素的基础上向客户提供交易报价,并可根据市场情况对交易报价进行调整。

关于原油宝的性质及交易结构,刘燕老师已经作出了精要的阐释,简而言之,“原油宝不是理财产品,也不是证券或者证券衍生品,而是衍生品合约。银行不是交易所,不是在变相从事期货交易,也不是在从事境外期货经纪业务。”“原油宝的交易结构可以描述为内盘和外盘两部分,前者是中行与国内投资者之间的原油宝交易,后者是中行为管理其衍生交易风险而在境外进行的操作。”[1]

在理解原油宝的性质及交易结构时,以下几点值得注意:

第一,原油宝的性质可以理解为场外类标准化衍生品合约。原油宝内盘交易的实质,是银行与投资者进行了场外衍生品交易,“银行按照事先约定的结算价向客户支付的浮动回报,客户则向银行支付某种固定回报。”[2]中行在其中扮演了做市商的角色。尽管中行对投资者提供的是格式条款,且签约投资者众多,但本质上,中行依然是与每名投资者签订了一对一的场外衍生品合约,从这一点上看,这一模式似乎与企业和金融机构之间的场外衍生品交易有相通之处,但至少存在以下两点差异:1.衍生交易最初也是最基本的目的是套期保值,[3]企业和金融机构开展场外衍生品交易的目的通常也是套期保值,而个人投资者开展此类交易的目的则与套期保值无关,纯粹是为了投资(具体到原油宝事件中,由于个人投资者通常并不具备实物交割的能力,其投资目的可以理解为纯投机)。2.原油宝面向个人投资者,提供格式条款,体现了类标准化的特点。

第二,原油宝实际上将对标的原油期货起购数量进行了“分拆”操作。以CME为例,原油期货的交易起点数量(1手合约)为1000桶,原油宝则将交易起点数量分拆成1桶(交易数量变动还可细至0.1桶)。这使得原本不具备原油期货购买能力的大量个人投资者得以参与到原油宝交易中来。

第三,原油宝的内盘和外盘两部分交易结构实际上可以分开看待。在原油宝交易中,投资者并未真正在境外期货交易所开户和交易,自始至终的交易对手方只有中行,这也是原油宝内盘结构被称为“虚拟盘”或“对赌盘”的原因。而外盘结构的具体操作方式,受限于公开信息披露不足,目前尚难以定论,但无论中行采取何种形式在外盘操作,本质上都是银行自行对冲风险的行为,不会也不应对内盘交易产生实质影响。

理解和把握上述要点,对于厘清当事方的责任边界以及损失分担至关重要。

(二)  交易操作的诸多谜题

质疑声浪中,围绕中行在此次事件中的交易操作,批评者关注焦点有三:1.结算日设置得太晚;2.确定的结算价格太低;3.未按约定在保证金低于20%时对多头进行强制平仓。下文逐一进行分析。

1.  结算日的确定

多头投资者普遍认为,中行设定的结算日(即4月20日)太晚,导致其未能提早逃脱油价暴跌的惨烈局面。就结果而言,结算日设置在合约到期日前最后一个交易日确实导致了中行多头仓位与黑天鹅事件正面相撞、惨遭穿仓的事实,但从法律上看,这一问题难以归咎于中行。原因在于,结算日是投资者与中行签订的《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》(以下简称“交易协议”)明确约定的,第九条第一款规定:“通常情况下,合约结算日为该合约到期日前最后一个交易日。”投资者既已签署协议,则应当视为知悉并认可这一设置。

实际上,结算日设置的早晚本身并不存在对错之分,只是体现了不同产品的特性。结算日设置在合约到期日前最后一个交易日,有利于与国际油价市场最大程度接轨,给予投资者充分的交易决策自由,但相应地,也将自身置于合约临近到期时常见的非理性波动风险之中。而国内其他银行的同类产品以及境外一些原油期货基金将结算日设置在合约到期日前一周左右的做法,则是考虑到头寸较大,为了规避非理性波动风险而采取的“求稳”措施,但相应地,则直接限制了投资者的交易自由。投资者在进行投资决策时,完全可以通过交易协议了解这些关键信息,选择适合自己的产品进行投资。

一个更直观的假设是,假如此次暴跌没有发生,原油期货价格迎来暴涨,结算价格甚至高于已经提前移仓的同类产品移仓时的结算价,那么就不会有多头投资者质疑中行的结算日设置得太晚。

2.  结算价格的确定

多头投资者普遍认为,中行根据WTI原油5月期货合约CME官方结算价确定的-37.63美元/桶的结算价格太低,导致其损失惨重。不少投资者质疑,中行为什么不以4月20日原油宝停止交易的时间点(即22点)对应的WTI原油期货价格作为结算价?

从交易协议中,可以看出中行在结算价格确定方式上的漏洞,交易协议第十条约定,银行将“按照银行公布个人账户商品产品合约结算价,为客户办理结算”,“按照银行公布的个人账户商品产品当期合约和下期合约结算价,为客户进行到期移仓操作。”但是,交易协议并未说明银行公布个人账户商品产品合约结算价的确定标准和参考依据。比照中行对于原油宝产品价格报价的表述:“中国银行在综合考虑全球相关原油市场价格走势、国内人民币汇率走势、市场流动性等因素的基础上向客户提供交易报价,并可根据市场情况对交易报价进行调整。”可以看到,中行对于原油宝产品价格的报价并非锚定全球相关原油市场价格走势,而是“综合考虑并动态调整”,换言之,中行并未向投资者提供清晰的、可预见的报价机制,这使得中行在确定和提供报价方面拥有较大的自由决策空间。在此次事件中,结算价格确定机制的语焉不详也使得结算价格成为争议的焦点。

之所以要设置一个统一的合约结算价,一个可能的原因是,因为持有头寸太大,中行实际上很难做到在跟投资者约定的轧差结算与移仓时点的那一刻(即22点)就完成全部的轧差结算与移仓,既然有时间先后,平仓的价格就难以做到完全相同,而如果与客户逐一结算平仓价格,会非常麻烦。如果中行外盘交易采取的是以内盘多空抵消之后的净头寸来建仓的形式,则更能解释为什么必须且只能设置统一结算价——因为在这种模式下,中行根本无法逐一分辨出每位客户的平仓价格。这也能够解释部分投资者质疑的另一个问题,即,为什么中行与投资者约定的停止交易时间(22点)要早于CME交易结束时间(2点30分),因为只有当内盘交易的投资者全部停止交易,中行才能准确计算出净头寸,相应地在外盘进行交易操作,否则其风险敞口将一直处于变动当中。当然,是否有必要把内盘停止交易时间设置在22点,合理性则有待商榷,因为这一系列操作实际上是通过计算机系统进行的,即便考虑信息传输和通讯的时间差,似乎也不需要长达四个半小时的时间来完成。

至于统一的合约结算价为何选取了CME官方结算价,这实际上是较为通行的做法,即,采用了TAS指令结算。结算价交易(Trade at Settlement,TAS)指令允许交易者在规定交易时段内按照期货合约当日结算价或当日结算价增减若干个最小变动价位申报买卖期货合约。

与结算日的设置类似,无论是以原油宝停止交易的时间点(即22点)对应的WTI原油期货价格还是以CME官方结算价作为原油宝合约结算价,本质上并无对错之分,参考CME官方结算价只是一种更为常见的结算价格确定方式,但不幸的是,此次CME官方结算价创下了-37.63美元/桶的罕见负值,导致多头投资者损失惨重。

3.  未按约定在保证金低于20%时对多头进行强制平仓

中行未按约定在保证金低于20%时对多头进行强制平仓,是备受质疑的又一操作。这恐怕也是针对中行交易操作的质疑焦点中最复杂的问题。原油宝内外盘的交易结构有助于理解和把握这一问题,我们不妨将内盘操作和外盘操作分开看待和分析。

在内盘操作中,首先应当明确,强制平仓是银行的义务而非权利。交易协议对于强制平仓的表述,并未采取“应当”或者“可以”这样的字眼,而是表述为“将”,这导致对强制平仓属于银行的权利还是义务这一问题存在争议,也从一个侧面反映出中行在交易协议设计方面的不严谨。根据《合同法》第四十一条,“对格式条款的理解发生争议的,应当按照通常理解予以解释。对格式条款有两种以上解释的,应当作出不利于提供格式条款一方的解释。格式条款和非格式条款不一致的,应当采用非格式条款。”因此,强制平仓应当理解为银行的义务。

其次应当明确,20%保证金的强制平仓线适用于所有投资者。中行22日发布的公告称“对于原油宝产品,市场价格不为负值时,多头头寸不会触发强制平仓。”这一表述单独来看是成立的,但在本案中不能成为中行推卸责任的理由。关键在于,CME修改交易规则之后,意味着负价格可能发生,自此已经不能再机械适用原有的交易操作逻辑。作为原油宝交易操盘手的中行理应及时对交易系统做出相应修改,以应对多头头寸触发强制平仓的情形。更重要的是,交易协议中并没有把保证金限定为空头投资者的保证金,因此,从文义上看,20%保证金的强制平仓线应该适用于所有投资者,多头投资者也不例外。在期货交易中,保证金制度产生之初主要是针对空头投资者可能面临的穿仓风险,因为市场价格不为负值时,多头投资者不会面临穿仓问题。在原油宝产品设计之初,可能确实不曾想到负价格的存在,所以交易协议中关于强制平仓、保证金等的设置其实更多地是从空头投资者的角度来考虑的。而当CME修改交易规则,允许负价格存在之后,就使得多头投资者也会面临穿仓风险,此时,中行应该启动应急策略来合理避险。然而中行对于规则修改之后可能产生的风险显然重视不足,对投资者也没有履行合理充分的风险提示义务,这一问题将在下文进一步论述。

既然20%保证金的强制平仓线适用于所有投资者,那么在此次事件中,多头投资者保证金充足率下降至20%时,根据交易协议,(原油宝)系统将按照“单笔亏损比率从大到小顺序”的原则对客户未平仓合约进行逐笔强制平仓,直至保证金充足率上升至20%以上为止。但事实上,从中行22日公告来看,中行并未按照协议约定进行强制平仓(注意,这里指的是内盘的操作),也并未按照这一约定来计算投资者应该承担的损失限度。这一操作显然违反了交易协议的约定。此外,中行22日公告称“对于已确定进入移仓或到期轧差处理的,将按结算价为客户完成到期处理,不再盯市、强平。”而在交易协议中,并没有这段表述,协议中只约定了“按结算价处理”,却没有说明“不再盯市、强平”。因此,这一事后的单方面陈述是完全不能成立的。“不再盯市、强平”使得强制平仓线对于已确定进入移仓或到期轧差处理的合约而言变得形同虚设,投资者实际上不需要纠结于“为什么中行在22点之后没有及时强制平仓”,因为其“不再盯市、强平”的操作本身并不是交易协议约定的内容,无论基于什么理由,中行的操作已经明显违约。即便“对于已确定进入移仓或到期轧差处理的合约,不再盯市、强平”是原油宝产品设计之初的默认操作,但现有的交易协议及其他证据均无法表明,中行已经履行了对投资者的告知义务,显然,这份事后的声明并不能成为履行告知义务的证据。

讨论至此,中行因未按约定在保证金低于20%时对多头进行强制平仓而对投资者负有的责任已经较为清楚了。不过,好奇的研究者还是不禁要问,20号22点至21号2点30分之间,在中行的外盘,实际的操作情况究竟如何?中行在外盘是否曾经试图强制平仓,又是否强平成功了?由于公开信息不足,我们尚且无法获知这些情况,不过,依然可以考虑一些可能的场景。一种可能是,即便在外盘,中行也“不再盯市、强平”,也就是说,20号22点至21号2点30分之间,原油宝外盘实际上也处于“无人看顾”的状态。这种推测乍一看是不太可能成立的,因为尽管内盘交易在22点已经关闭,但外盘交易员理论上仍应“坚守”到2点30分的最后一刻,否则,长达四个半小时的交易风险将变得无法控制。但是,假如中行对于外盘头寸的处理全部采用TAS指令报价和结算,早在22点启动移仓开始就已经以预先约定好的价格(即CME合约结算价)将所有头寸委托卖出,那么这种“不可能”就变得有可能——既然已经全部卖出,自然就不会再有强制平仓一说。当然,另一种可能的场景或许更易于接受:22点之后,中行交易员依然坚守外盘,在触及强制平仓线时也曾经试图强制平仓,只是彼时行情异常,黑天鹅显现,即便想要强平也难以实现。凡此种种,由于公开资料不足,也只能作为理顺思路和辅助理解的一些推测罢了。

仍需重申的是,无论当天晚上中行外盘交易的实际情况如何,都不会也不应影响到内盘的交易操作,中行有义务按照交易协议的约定,对触发20%保证金强平线的多头投资者进行强制平仓。

(三)  投资者适当性义务

在围绕原油宝事件的诸多讨论中,能够达成普遍共识的,当属中行未能恰当履行投资者适当性义务。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”)第72条规定了金融产品销售和服务提供中卖方机构的适当性义务:“适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品,以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中,必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品(或者服务)销售(或者提供)给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定,并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域,适当性义务的履行是‘卖者尽责’的主要内容,也是‘买者自负’的前提和基础。”《九民纪要》规定的适当性义务包括了解客户、了解产品以及适当推介三个方面,从现有信息看,中行在适当性义务的履行方面难谓“适当”。

第一,风险评级的确定。根据2011年修订的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)第五条,[4]对原油宝的个人投资者而言,风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定。根据交易协议第一条,“个人账户商品交易业务要求投资者为风险评级在平衡型以上,可与银行签订有关产品协议。”一般而言,银行根据产品风险特性,将理财产品风险由低到高分为R1(谨慎型)、R2(稳健型)、R3(平衡型)、R4(进取型)、R5(激进型)五个级别。其中R3平衡型投资者主要投资目的是在风险较小的情况下获得一定收益,通常愿意使本金面临一定风险,在五级风险级别中属于中等水平。平衡型产品例如部分银行理财产品、债券、混合型基金等,进取型产品例如股票基金、指数基金、私募基金等,激进型产品最典型的例子则为期货。

显然,中行已经参照理财业务的相关标准,履行了对投资者的风险评级流程,但将原油宝投资者风险评级确定为平衡型及以上,合理性则有待商榷。如前所述,原油宝作为一款场外类标准化衍生品合约,对标国际原油期货价格,而原油期货又是金融衍生品市场最为复杂、风险最大的领域之一,因此,评论者普遍认为,将原油宝产品的风险评级评定为R5级(激进型)才是合理的做法。

第二,推介与销售。如前所述,原油宝实际上将原油期货的交易起点数量进行了分拆,以此推销给大量本不具备原油期货购买能力、也没有期货投资经验的个人投资者。这样的做法初衷可能并不坏——既拓宽了产品销路,也为本来无法参与到原油期货投资的个人投资者提供了体验和投资的渠道。但问题在于,投资门槛虽然降低了,交易规则却依然复杂,尽管100%保证金制度降低了部分风险,但“换月”、“移仓”、“升水”等期货交易规则对于不具备相应知识的普通投资者而言,并非简单易懂;原油期货价格的波动较大,对于风险承受能力中等的投资者而言,也未必是合适的投资选择。

然而,从投资者曝光的资料来看,原油宝的推介过程不无误导性陈述,存在误导投资者以为这是一款“低风险、稳健收益”的理财产品之嫌。这一做法与投资者适当性的基本要求背道而驰,也违背了《暂行办法》第四十九条的要求,即,“在衍生产品销售过程中,银行业金融机构应当客观公允地陈述所售衍生产品的收益与风险,不得误导客户对市场的看法,不得夸大产品的优点或缩小产品的风险,不得以任何方式向客户承诺收益。”

(四)  风险提示义务

许多评论者认为,交易协议只提示了“损失投资本金的可能性”而未提示“倒赔风险”,是中行未能履行告知说明义务的体现,但客观来说,中行在这一问题上最大的责任倒不在于条款设计的疏漏,毕竟,在产品设计之初,恐怕不曾有人能够预想到原油期货负价格的出现;而在于当CME修改规则之后,中行没有进行应有的风险评估和控制,对投资者也没有进行合理、充分的风险提示。

早在4月8日,CME就跟清算公司、客户进行了沟通,表示正在对软件重新编程,以便处理能源相关金融工具的负价格。4月15日,CME修改了交易规则,并表示,最近的市场事件增加了某些NYMEX能源期货合约可能以负或零交易价格交易结算的可能性,并且这些期货合约的期权可能以负或零的行权价列出。如果发生这种情况,CME的所有交易和清算系统将继续正常运行。事实上,CME规则修改之后,众多机构投资者都已通过提前移仓,或者修改产品投资比例、将资金更多地配置到远期合约等方式,来规避近月合约负值清算的风险。而中行并未采取任何避险措施,而是继续按照原定的结算方式和时间进行交割。

在风险评估和控制方面,中行对于CME规则修改后可能引发的风险并未做出必要的避险措施,并最终导致重大损失,显然违背了《暂行办法》第二十二条、第三十三条和第四十二条的相关要求。[5]

在对投资者的风险提示方面,尽管评论意见基本一致地认为中行未能履行合理、充分的风险提示义务,不过从法律层面看仍可能存在争议,原因在于相关法律法规并未直接规定银行在从事此类业务时必须履行持续风险提示的义务。从交易协议第十五条来看,当事方也并未将其约定为银行的强制义务(当然,这一格式条款的公平性和合理性有待商榷,限于篇幅不做展开讨论)。从《暂行办法》规定来看,第四十八条明确了“银行业金融机构应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料,相关披露以单独章节、明白清晰的方式呈现,……内容包括但不限于:……(三)与交易相关的主要风险披露;……”[6]但此类风险披露究竟限于订立合同时的义务,还是应当理解为持续的风险披露义务,则不无疑义。此外,《暂行办法》第五十四条明确了“银行业金融机构对于自身不具备定价估值能力的衍生产品交易,应当向报价方获取关键的估值参数及相关信息,并通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供此类信息,以提高衍生产品市值重估的透明度。”本案中,中行是否具备自主定价估值能力,尚需讨论,而即便能够适用该条规定,关于“估值参数及相关信息”的持续披露义务似乎也很难当然地扩至更大的范围。

回到原油宝当事方的论争,围绕中行是否进行了合理充分的风险提示,双方各执一词。大部分投资者认为,自己并未得到足够的风险提示,以至于未能提早平仓。中行方面则认为自己已经履行了风险提示的义务。根据中行的自述,自4月6日起,中行通过短信、电话、公众号、官方微博等多种渠道,向“原油宝”客户多次进行针对性风险提示,特别是4月15日以后,每日向客户进行风险提示。实际效果如何呢?一则数据或许可以作为佐证,根据中行24日发布的公告,此次事件中,“约46%中行客户主动平仓离场, 约54%中行客户移仓或到期轧差处理(既有做多客户,也有做空客户)。”即便我们假定上述46%的客户都是因为收到中行的风险提示才决定主动平仓离场,再刨除54%的客户中实际上占比很小的做空客户,可以合理推测,即便中行进行了所谓的风险提示,但仍有半数左右的客户并没能充分意识到风险并采取行动,如此看来,中行在风险提示上恐怕难谓合理充分。

如何理解和界定风险提示义务,风险提示义务应当履行到何种程度才算合理充分,是留给法律人思考的问题。对于后者,原则上可以参照《九民纪要》第76条的规定,“综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准”来确定卖方机构是否已经履行了风险提示义务。[7]而标准的确立,还有待司法实践的进一步探索和明确。

(五)  责任及其边界:谁之过?错在哪?

基于上述分析,可以归纳出中行在此次事件中的疏漏之处:除了饱受诟病的未尽投资者适当性义务,中行最大的问题在于当产品对标的国际市场交易规则修改,没有做出应有的应急调整,也没有充分履行对投资者的风险提示义务,而是继续机械地按照原有的交易方式进行操作。可以说,中行在此次事件中对风险的评估和控制严重缺位。不幸的是,这样机械的应对方式偏偏遇上了罕见的黑天鹅事件,损失惨重之外,也将这种机械反应的弊端展露无余。而当损失发生,中行没有及时审视自身责任,反而试图将“锅”全部甩给投资者,这才导致了投资者的强烈不满和反对。至于结算日的设置和结算价格的确定,尽管在事实上造成了我们都不愿看到的结果,但在责任界定上则不宜对中行太过苛责。

追本溯源,导致此次多头巨亏的根源还是在于原油期货负价格的出现,这也引发了针对CME修改规则的质疑。在美国,已经有机构向美国商品期货交易委员会(CFTC)申请调查CME在此次事件中是否存在不当行为。中行29日发布的公告称,“中行已委托律师正式向CME发函,敦促其调查4月21日原油期货市场价格异常波动的原因。”CME在30日作出了回应,称“原油期货价格反映了实物原油基本面,在4月早些时候,WTI原油价格跌入负值之前,我们就提前通知了监管方以及市场,以便客户可以在剧烈波动的价格中管理风险,同时确保期货价格和现货价格的趋同。”实际上,在原油期货负价格首次出现后,CME在多个场合都表达了类似观点和立场。CME在此次规则修改中是否存在不当行为,尚待美国监管机构的调查核实,但至少有一点可以肯定,此次规则修改并非针对中国投资者,也并非针对中国银行。事实上,除了原油宝多头投资者之外,在印度,相关投资者也深受此次暴跌事件之害。据报道,4月20日,印度多种商品交易所(MCX)以每桶-2884卢比,折合即美油5月合约的成交价-37.63美元的价格,对相关用户进行结算,此举同样引发了投资者的强烈质疑和反对。

(六)  后续问题:损失如何分担?

这一问题尚无定论。一种可能的方案是依据《九民纪要》的规定,主张中行未尽适当性义务的法律责任。根据《九民纪要》第77条,“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的,应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息,利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。”

另一种合理的方案是,依据公平原则,由投资者承担本金损失,银行承担投资者的穿仓损失或者大部分(如60%或80%)穿仓损失。[8]

此外,还有一种较为激进的方案。既然原油宝产品对内的部分是虚拟盘,投资者本质上只是在和中行进行对赌交易,那么中行在外盘的任何操作或者盈亏跟投资者都不会产生实质关联,因此,多头投资者仍可以依据交易协议约定,要求中行履行强制平仓义务,即,以20%保证金为界划定损失分担的界限。

三、事件启示

原油宝事件无疑给作为当事方的金融机构和投资者都上了生动一课。对于金融机构而言,认真审视自身责任的同时,也要反思未来在金融产品创新中,应如何优化产品设计、业务策略、风险管控等各项环节和流程,尤其是,当市场交易规则改变或者发生其他重大变化时,如何审时度势、灵活应对,又该如何做到谨慎敬畏、勤勉尽责;还要反思当极端事件出现,造成难以预料的损失时,应当以何种姿态面对客户,以何种思路解决问题。对于投资者而言,“跟风抄底”并不可取,在进行任何一项投资决策之前,都应该对产品本身以及可能的风险进行认真细致的了解,适当学习掌握相关专业知识。

场外衍生市场主要是批发性金融市场,参与交易者大多为经济实力较强的金融机构以及企业、各类基金等。[9]而在原油宝事件中,与金融机构开展交易的对手方恰恰是经济实力和专业能力都相对较弱的个人投资者。此种情形下,判定金融机构在投资者适当性、格式条款设计、风险揭露和持续提示等各方面责任时,是否应当充分考虑到当事方之间的这种“力量悬殊”,对金融机构施以更高的义务,即,金融机构对客户不仅负有注意义务,甚至还应负有广义上的信义义务。这些问题,都有待立法者和司法者进一步回答。

原油宝事件也将金融衍生品交易推上了新的关注热度,在这个意义上,原油宝事件其实给每一位观察者都提供了了解和反思我国金融衍生品市场发展的良好契机。无论最后损失如何在当事方之间分担,作为一个整体的我国金融业,却是切切实实遭受了有形和无形的巨大损失,惋惜之余,反思却不应止步于此。

“双利存款”、“KODA”事件殷鉴不远,我们总能发现似曾相识的故事情节,“晴天霹雳”之后投资者与金融机构的互相角力以及讨论者的激烈争锋,这一幕原来早已上演过,或许在未来的某一天还会换上新的衣装继续上演。焦点总会流转,热度终将退去,而留给立法者、金融监管者和司法裁判者思考的,才是更加长久而复杂的命题。


注释

[1]刘燕:《横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事》,“北京大学金融法研究中心”公众号,2020年4月28日。

[2]刘燕:《横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事》,“北京大学金融法研究中心”公众号,2020年4月28日。

[3]刘燕、楼建波:《金融衍生交易的法律解释——以合同为中心》,《法学研究》2012年第1期,第62页。

[4]《暂行办法》第五条:“本办法所称客户是指除金融机构以外的个人客户和机构客户。银行业金融机构向客户销售的理财产品若具有衍生产品性质,其产品设计、交易、管理适用本办法,客户准入以及销售环节适用中国银监会关于理财业务的相关规定。对个人衍生产品交易的风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定。”

[5]《暂行办法》第二十二条:“银行业金融机构要根据本机构的整体实力、自有资本、盈利能力、业务经营方针、衍生产品交易目的及对市场走向的预测,选择与本机构业务相适应的测算衍生产品交易风险敞口的指标和方法。银行业金融机构应当建立并严格执行授权和止损制度,制定并定期审查更新各类衍生产品交易的风险敞口限额、止损限额、应急计划和压力测试的制度和指标,制定限额监控和超限额处理程序。在进行衍生产品交易时,必须严格执行分级授权和敞口风险管理制度,任何重大交易或新的衍生产品业务都应当经由董事会或其授权的专业委员会或高级管理层审批。在因市场变化或决策失误出现账面浮亏时,应当严格执行止损制度。对在交易活动中有越权或违规行为的交易员及其主管,要实行严格问责和惩处。”第三十三条:“银行业金融机构应当运用适当的风险评估方法或模型对衍生产品交易的市场风险进行评估,按市价原则管理市场风险(衍生产品的市值评估可以合理利用第三方独立估值报价),调整交易规模、类别及风险敞口水平。”第四十二条:“银行业金融机构从事衍生产品交易出现重大业务风险或重大业务损失时,应当迅速采取有效措施,制止损失继续扩大,同时将有关情况及时主动向中国银监会报告。银行业金融机构所从事的衍生产品交易、运行系统、风险管理系统等发生重大变动时,应当及时主动向中国银监会报告具体情况。”

[6]《暂行办法》第四十八条:“银行业金融机构应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料,相关披露以单独章节、明白清晰的方式呈现,不得以页边、页底或脚注以及小字体等方式说明,内容包括但不限于:(一)产品结构及基本交易条款的完整介绍和该产品的完整法律文本;(二)与产品挂钩的指数、收益率或其他参数的说明;(三)与交易相关的主要风险披露;(四)产品现金流分析、压力测试、在一定假设和置信度之下最差可能情况的模拟情景分析与最大现金流亏损以及该假设和置信度的合理性分析;(五)应当向客户充分揭示的其他信息。”

[7]《九民纪要》第76条:“告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键,人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况,综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如‘本人明确知悉可能存在本金损失风险’等内容主张其已经履行了告知说明义务,不能提供其他相关证据的,人民法院对其抗辩理由不予支持。”

[8]刘燕:《横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事》,“北京大学金融法研究中心”公众号,2020年4月28日。

[9]刘燕、楼建波:《金融衍生交易法律问题的分析框架:跨越金融部门法的界限》,《金融服务法评论》2012年第1期,第14页。

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