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2008年,美国爆发大萧条以来最严重的金融危机,2012年年初美国经济显示出缓慢复苏的迹象,国会在两党的支持下通过了《创业企业融资法案》 (Jumpstart Our Business Startups Act,下称《JOBS法案》),法案大幅修订了美国现行《证券法》、《证券交易法》等相关法律,放松了公开及私募发行证券所受到的各种限制,为中小企业在资本市场的融资提供便利。

今年以来,伴随着我国股权众筹的发展进入快车道,监管呼之欲出。5月27日,零壹财经会同国内多家众筹平台的创始人和法律界人士举办了"JOBS法案在中国的适用性"座谈会,本文汇集座谈会的主要观点并予以延伸,对《JOBS法案》在中国的适用性展开讨论。

JOBS法案关于众筹豁免的基本理念

在《JOBS法案》之前,作为一种新型的基于互联网的融资方式,股权众筹在美国受到传统证券法律的制约,不得不以"遮遮掩掩"的方式运营。最终法案在第三章 创设了"众筹"这种新型豁免。为了平衡众筹中的"投资者保护"和"便利投资"两大问题,向来谨慎的美国证券监督委员会对这类新型豁免中的发行人、投资人和 平台方都提出了极高的要求。

《JOBS 法案》第三章规定取得豁免的发行人12个月内融资额不得超过100万美元,并对单个投资者的投资额度进行了限制:如果投资者的年收入或净资产少于10万美 元,其投资额不得超过2000美元,且不超过年收入或净资产的5%;如果投资者年收入或净资产等于或高于10万美元,其投资额不得超过10万美元,且不超过年收入或净资产的10%。除此之外,法案还中介提出了诸多严格的要求。除此之外,作为中介的平台方需要在投资者保护和投资者教育方面遵守美国证券监督委 员会(以下简称SEC)的诸多严格要求,包括:

1、在SEC注册为经纪商(Broker)或者"集资门户"(Fundingportal)

2、在相应的自律监管组织注册(目前指FINRA)

3、向投资者披露涉及该证券发行风险程度的信息;

4、中介需保证投资者:已审阅(review)按照SEC标准建立的关于投资者教育的相关信息;积极确认(positivelyaffirm)过投资者理解可能 面临的风险且能够承担相应的损失;能够理解创业型企业、新型和小型发行人的风险水平、流动性风险和其他SEC规定的内容

5、对发行人的管理者、董事、重要股东进行适当的尽职调查

6、至少在交易日前21天内,中介必须向SEC和潜在投资者提供发行人所提供给的证券交易法相关的信息

7、确保只有在实际融资额达到或超过目标发行额时,才将集资款交由证券发行人使用

8、确保投资者在12个月内的购买没有超过豁免限额;允许投资者在证券发行时取消购买承诺

9、采取必要措施保护投资者的隐私

10、不对其他人提供潜在投资者的个人身份信息支付报酬

11、中介内部人员(董事、管理人员和合伙人)不得与发行人存在利益联系。

12、SEC出于投资人保护和公共利益认为合理的其他要求。

JOBS法案第三章关于众筹平台的相关限制在理论上是成立的,它来自美国《证券法》上的小额豁免,具有一定的创新意义。但是这一章在美国国内颇具争议。首先,确定发 行方和投资方限额存在难题,因为无论是发行人和投资人都具有在多个平台进行筹资和投资的可能,所以只有当所有的平台进行联网并统一数据,单个平台才能对上 述数据进行测算,这种前提恐怕很难实现。其次,为满足合规性和信息披露责任,完成一次众筹融资会给众筹平台和初创企业带来沉重的成本负担,少则数千美元, 多则数万美元。而且,对于初创的小公司来讲,其缺乏法律和财务上的规范,复杂的表格和信息披露要求无疑会增加其在律师和会计师上的费用。因此,除非是募集 超过100万美元的发行方,否则众筹方式对初创企业来说并不划算。况且无论筹资是否成功,上述成本都是固定支出。

中国股权众筹的现状分析

2013年10月世界银行发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》称,众筹模式已经在全球45个国家成为数十亿美元的产业,预计到2025年,全球发展中国家的众筹规模将达到960亿美元,其中最大的潜在机会在中国,市场规模可达460亿美元-500亿美元。

相对于商品众筹,国内股权众筹平台的发展速度更快,与国外同行的差别已经逐渐缩小,主要的股权众筹平台侧重于线下运作。国内首家也是最大的股权众筹平台天使 汇于2011年11月上线,根据媒体公开报道,截止2013年11月,天使汇通过认证的投资人达700余人,登记创业者有22000多个,登记项目 7000多个,被审核通过可进行信息披露的项目有900多个,完成融资的项目70多个,融资规模达2亿多远,逾八成项目融资额在100-500万之间,明 星项目"嘀嘀打车"通过天使汇完成1500万首轮融资。登记的700多名天使投资人每年的投资潜力达65亿元。

目前,国内股权众筹还没有明确对应的监管细则。由于法律的限制,股权众筹平台多侧重于线下运作,与公众普遍理解"众筹"概念有一定差别,筹资额度从几十万到 上千万,更偏向于私募的做法。因此,按照已有的《公司法》和《证券法》要求,目前众筹存在以下几条红线:一是股东人数,有限合伙公司股东人数不得超过50 人,向特定对象发行证券的股份有限公司股东人数不得超过200人;二是不能面对非特定公众公开募资。

JOBS法案在中国的适用性分析

我们认为,JOBS法案关于众筹的豁免在理论上是成立的,它来自美国《证券法》上的小额豁免。美国证券法体系以公开发行联邦注册要求为基础,还构建起了一套 例外规则体系,即各种各样的豁免证券和豁免交易,美国《证券法》规定低于500万美元的公开发行为小额公开发行,SEC有权对其进行注册豁免,前提是 SEC认为小额公开发行不影响公众利益,且不影响投资者保护,这里的豁免实际上指的是一种简化的注册程序。作为众筹豁免的理论基础,小额豁免的概念在中国 并不存在。

《JOBS法案》第二章还解除了80年以来美国最重要的私募监管条例《D条例》的重要条款之一:非公开发行不得进行广告劝诱的禁令。这一禁令不利于发行人寻找潜在投 资者,严重影响了发行效率,长久以来受到诟病。这一禁令在我国也存在,我国《证券法》第10条规定,向特定对象发行股票累计超过200人的公开发行。据 此,定向募集的特定对象累计超过200人的即为公开募集,明令禁止发行人采用广告、公开劝诱和变相公开方式进行筹资。

网络出现之后,SEC还坚持认为网站上的公开筹资也属于公开宣传,并禁止了网络上的私募行为。《JOBS法案》新规只要求发行机构通过合理认可的方式证实证 券买方为合格投资者并且符合相关条件,就可以通过公众广告、邮件、社交媒体等方式进行宣传。因此禁令解除后,美国国内认为互联网众筹会得到很大发展,只要 保证平台投资人符合合格投资人要求即可。

实际上,国内的一些股权众筹网站做的也正是这类通过互联网进行的公开型募集,也就是说JOBS法案第二章中的这一细节虽然在国内法律上没有依据,但在实践中 已经被使用了。反之,如果机械套用"小额豁免"的原则,为投资人设定单项目投资额上线,这一上线如果设置过低(例如1万)以下,将极大的提高国内众筹项目 的运作难度,在不突破200人规定的前提下,单个项目(企业)所能筹集的资金极其有限,并不符合我国众筹行业的运营现状(单项目筹资额度从几十万到上千 万);若这一上线设置较高,又难以真正保护普通投资者的利益,使其远离大额投资的风险。这样看来,国内更需要的是借鉴美国的立法经验构建一套以合格投资者制度为核心的私募注册豁免制度。

证券的公募要经过监管部门的核准(注册),受到严格监管,符合条件的私募可以豁免注册,这是各国证券法通行的规则。美国私募注册豁免制度历经了《146规 则》、《D条例》以及JOBS法案的不断修正,形成了以合格投资者制度为核心的私募注册豁免制度。我国的私募注册豁免制度长期存在规则真空。2012年 12月28日修订通过的《中华人民共和国证券投资基金法》虽然首次在法律层面对私募进行规范,但也只是停留在概念上,对私募注册豁免制度未作规定。

因为股权众筹多投资于初创企业,成功率低、回报时间长,是典型的高风险、高回报投资,各国的股权众筹平台都设定了合乎法律或行业管理的合格投资者准入门槛, 虽然国内的天使汇等平台通过身份认证、个人实名挑选的方式来吸纳投资人,但由于国内并没有法律意义上的合格投资人制度,合格投资人只能由各平台自己认定, 存在各种操作风险与道德风险。

我们认为,在国内的诚信意识、风险意识和行业现状的大环境下,股权众筹可吸纳一定的普通民众参与,但它当前主要面对的对象还应是具有一定风险判别能力和承受 能力的"专业"投资人,需要设立一定的合格投资人门槛。因此,单纯地引入"小额豁免"概念价值有限,还需要一套以合格投资人制度为核心的私募豁免作为补 充,才能够形成完整的众筹监管框架。

众筹监管法规的体系性考虑

股权众筹作为一种公开集资行为,即使发行方和中介方均获得证券行业监管法规的豁免,还需考虑相关法律的一致性问题,例如:我国《刑法》第一百七十九条规定 了"擅自发行股票或者公司、企业债券罪",其前提之一是未经国家有关主管部门批准;《刑法》第一百七十六条规定了"非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款 罪",根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》,其构成要件亦包括"未经有关部门依法批准"。这是否意味着各个企业在众 筹平台上进行股权众筹,需要首先分别获得"国家有关主管部门"的批准,而不能仅由众筹平台批准。若监管法规将这一审批权下放给众筹平台,是否会导致尽管行 业法规做了豁免,但是刑法对此豁免不适用的现象,需要从法规的体系性方面予以完善考虑。

除了通过平台的众筹,国内还存在很多通过微信朋友圈、微博、P2P借贷平台和电商自营平台等自有半公开、公开渠道进行的股权众筹融资,其融资额度可能远远超 过典型的众筹平台。这些众筹行为明显与现有法律相抵触,是否也应该纳入豁免范围内、如何进行监管,同样需要监管部门从行业法规与法律体系的角度予以全面考 虑和安排。

结论

1.JOBS法案第三章关于众筹的豁免本身在美国国内仍存在争议,且SEC的正式细则迟迟未能出台,说明众筹豁免的诸多要求在操作上还存在很多难题和障碍。

2.现阶段,在我国单纯地引入"小额豁免"的原则价值有限,可能需要与私募豁免尤其是合格投资人制度结合起来才能起到有效的监管作用。

3.众筹行业的监管需要考虑整个法律体系的配合。除了证监会对众筹平台发行资质的豁免和规定,还有针对发行人的规定,如是否涉及非法集资和非法吸收公众存款,关系到上位法刑法中的诸多规定。因此,监管细则需要考虑到各方可能涉及到的其他法律。

4.对于那些不经过平台的众筹,监管部门该如何处理。是否可以像众筹平台一样取得豁免?还是仍然参照已有的法律进行监管。如果参照已有法律,是否可以明确相关的投诉和举报机制。

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