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“买壳上市+转板升级”是中国国内一些中小企业赴美上市的融资选择。转板上市具有成本较低、绕开注册程序等优点，但转板上市的成功率不高。目前仍在场外市场挂牌交易的寻求转板升级的中国企业何去何从？

2014年，美国股市再次掀起了中国企业上市热潮。截至8月底已经有11家中国公司成功在美上市融资。阿里巴巴于9月中旬在纽交所上市，并成为美股历史上规模最大的首次公开募股（IPO），也是中国公司在美上市的一个新的高峰。

IPO是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。由于企业进行IPO可以获得融资，得到资本的流动性，并且迅速通过“上市效应”建立名声，IPO是很多企业确定融资途径的首选。但是IPO对于一部分有融资需求的中小企业来说费率较高、时间周期长，这些企业需要符合它们特色的“融资之路”。

“买壳上市+转板升级”便成了中国一些中小企业赴美上市的另一种融资选择。但与2014年中国企业在美国资本市场的融资盛宴相比，目前仍在场外交易（OTC）市场的300余家中国公司则略显没落。今年初只有一家中国公司从OTC市场成功转入纳斯达克。

转板简介

美国资本市场具有多层级性，体现为交易所之间的多层级、交易所(集团)内部的多层级。美国资本市场的多层级性提供了为不同层级的上市企业转板的可能。系统化、完整的转板制度包括以下四类。

升级转板

从场外市场，申请到具有美国证券交易委员会（SEC）批准的“国家证券交易所”牌照的交易所上市，也称为“转板上市”。美国目前的上市公司份额，基本被纽约股票交易所、纳斯达克股票交易所两家包揽。因此，转板上市可以理解为从OTC到上述两家交易所挂牌上市。

降级转板

从交易所退市到场外市场，以及从纳入监管范围的场外市场退到层次更低的市场。

平级转板

平级转板是指不同交易所之间的转板。这种转板源自纽交所和纳斯达克两大交易所的竞争。据统计，2000—2010年，共有182家公司从纳斯达克转板到纽交所，同时25家公司从纽交所转板到纳斯达克。

内部转板

内部转板包括：(1)纳斯达克内部三个层级之间上市公司的转板；(2)同属于纽交所泛欧集团的转板；(3)在目前最主要的场外市场——OTCMarkets，从较低层次(OTCMarkets的Pink板块)升级到纳入监管范围的板块(OTCQX和OTCQB)。

转板条件

以纳斯达克为例，纳斯达克上市要求最低的纳斯达克资本市场首次上市标准见图1。2011年11月9日，SEC批准交易所更新上市规则，针对反向收购公司提出更严格的上市标准。三大主板要求申请转板的公司股价在一定时期维持在一定金额之上(纳斯达克要求4美元，纽交所MKT要求3美元)；且提交转板申请及交易所批准上市申请前60个交易日，至少有30个交易日股价维持在上述金额以上。

转板上市的好处和风险

转板上市主要的好处是成本较低。上市成本对于中国的中小企业是一项非常重要的考虑因素。中国的中小企业在国内融资困难、融资成本较高已经是一个共识。而那些中小企业也支付不起IPO所产生的高昂费用。对于中小企业来说，转板上市的费用是能够接受的。

其次，“反向收购+转板上市”的模式可以绕开美国证券交易所一系列注册程序。例如，一般公司进入证券交易场所并成为报告公司的注册程序较为复杂，反向收购可以绕过这个由私人公司变成公共公司的程序；通过转板上市，公司又可以绕开证券公开发行并在证券交易所进行交易的登记程序。对于中国的中小企业来说，通过SEC的注册审核是一个繁杂的过程，这将在无形中对公司产生了额外的时间和金钱成本。

但“反向收购+转板上市”的模式又有其独特的风险。首先，OTC市场流动性较差。反向收购能够使得企业在OTC市场上挂牌交易。但是OTC市场流动性较差，从而导致股价波动偏高。其次，OTC市场目前的平均股价约为1.01美元，远低于主板上市的股价要求。这就需要反向收购之后的公司迅速将优质资产装入壳公司，并且引入私募资本从而快速对公司的资本进行扩张。而将优质资产装入壳公司以及引入私募资本的过程中，可能会出现一系列的其他问题，从而无形中又增加了转板上市的风险。

所以，虽然转板上市具有成本较低、绕开注册程序的等优点。但是由于OTC市场的天性而导致的风险，使得转板上市的成功率不高。

据统计，很少比例的公司会成功从OTC升级转板到主板，近5年的升板公司占场外柜台交易系统（OTCBB）挂牌的平均比例为1.55%，并且近3年有下降的趋势。截至目前，2014年仅有一家中国企业成功从OTC市场登陆纳斯达克。

OTC市场上挂牌的中国企业的抉择

从2014年5月1日开始，OTCQB开始取代OTCBB市场。每年针对OTCQB市场上的挂牌的企业收取年费1万美元。这对于目前仍在OTCQB市场的中国中小企业来说无疑又增加了一项支出。是退回粉单市场（OTCPink）甚至退市，还是继续挂牌于OTCQB市场并谋求转板，以继续享受资本盛宴，是摆在这些中小企业面前的抉择。

目前仍在OTCMarkets上挂牌的公司要充分利用已经在场外市场挂牌交易的优势。相较于其他私有公司，这些在OTC市场的中小企业已经有了一个公开市场的融资渠道，并且可能通过转板升级到主板来获得更为有效的融资途径。如何有效利用这个优势，是OTC市场上企业必须考虑的问题。

本文作者朱丽洁系美国龙门资本董事总经理、张立系美国龙门资本金融分析师

（本文摘编自《清华金融评论》2014年第10期总第11期“在美中企转板困境及应对”）

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