本文共字，预计阅读时间。

在新兴的美国P2P行业中，Lending Club（下文简称LC）可以算是领军企业了。从其市场潜力及行业领导地位来看，LC的股票还是是值得入手的，只不过当前估值过高。我曾长期在LC和Prosper进行过直接的P2P投资，也曾作为有限责任股东经由投资P2P平台的基金进行间接投资。作为投资尽职调查的一部分，我密切关注过P2P这个领域。尽管在美联储引导的零利率政策期间依然获得了不错的贷款投资收益，但我对P2P并没有由衷的热情，也不认为LC能成为下一个金融巨头公司。在讨论高估值下持有LC股票的风险之前，我想先谈谈对LC的几个普遍误解。

LC并不是一个借贷“市场”，也不存在市场所具有的强大的网络效应，即"价格发现"。举个反例，eBay就存在这种效应市场，随着越来越多的买家和卖家使用eBay，会刺激更多的买家和卖家加入这个市场，创造出更多的交易对手，激活整个市场。这种刺激既创造了网络效应，也制造了天然的防御机制。LC在其平台上自行设置利率，而不是让借方和贷方来决定，因此额外的用户加入P2P平台无论对借方还是贷方都不能产生更优的利率。这样一来，借方和贷方就会到提供最优利率的平台上进行投资，网络效应相对削弱。不过在早期的P2P借贷中，Prosper就曾在其平台上提供价格发现，但很快就发现对于最终收益来说并不是一个好主意。

有些人可能会认为LC的品牌号召力和行业领军地位会吸引大量投资者，因此会形成一种“伪网络效应”。我认为即使存在这种现象，影响也是微乎其微的。借款人并不重视品牌，他们倾向于选择贷款年利率最低的平台，借入一笔贷款并不像购买商品或服务那样需要考虑太多售后事宜。贷款人才会考虑平台的品牌，除非他们挖空心思自己去做尽职调查。而大多数P2P贷款人是机构投资者，他们恰恰有能力执行尽职调查，因此带来了我们对LC的下一个误解。

LC并不属于共享经济的范畴，一开始它就是为流动资金充裕的机构投资者服务的；虽然定位为大众服务，但是从帮助大型机构投资者达成大额融资开始，LC就不属于共享经济了。LC最近的一次财报会议显示，其76%的贷款来自基金、管理账户和大型机构。这些专业的资金源不仅能够紧紧把握市场动向，也比小额投资者用户的黏性弱。

目前大部分新近贷款人可以得到10%-12%的收益率。而如果美国经济出现衰退，LC的承销业务是无法维持现有收益的。LC目前报表上使用的是净调整回报（NAR），但由于NAR没有贷款损失准备金，当资产组合到期日临近，收益率将会随之下降。如果借款人不再买入新的贷款，当票据面临到期，实际回报也就定格了；最近几年的实际回报率中位数在7%左右。如果能维持这个数字也是不错的收益，但现实却不一定能随人愿。近五年来，经济大环境对P2P发展提供了良好的机遇，但是每个经济周期都要面对下滑期。当下一次衰退期来临，还款违约将会增多，收益率下降，可能下降很多，甚至到达负值。如果经济进入衰退期，LC或其他任何一家公司的承销收益率算法都无法避免贷款绩效的恶化。

LC的商业模式具有侵略性，但其实和银行的模式是相似的；P2P借贷之所以有侵略性，就在于匹配了借款人和贷款人的供需。LC采用的其他很多方法都和银行类似，比如吸引最多贷款的直邮营销，就和银行吸引信用卡用户一样。另一个例子是承销。撇开先进的大数据机器学习算法，LC的承销方式和那些重视FICO信用分的银行非常相似，FICO作为对优级消费借款人的信用评估的确不失为一种好办法。而机器学习算法对于次级借款人、信用档案欠佳者或小型企业借款人的信用评估更有效，这些用户对LC并不重要，只占业务的很小一部分。LC使用这样的策略组合和行业知识不容小觑，但也不罕见，不难被行业竞争者或金融机构模仿。

为什么说LC被高估了？

4.1亿股股票被充分稀释后，LC的市场估值仍然超过了75亿美元。无论采用怎样的财务比率，市净率(19)或价销比(7.5)，普遍观点认为LC估值为75亿美元，并有至少100%的年增长，这样的数字能够使之成为金融业的苹果公司。不过LC的业绩真的能够达到这些数字吗？证据表明不能：1)行业准入门槛低，充分竞争 2)借贷行业的自然周期必定导致业务的衰落 3)监管风险。

竞争

每周都会有文章报道类似高盛这样的金融巨头进军P2P借贷，或者某家大型借贷公司直接与LC竞争，抑或某家创业公司的P2P借贷平台得到1.5亿美元风投。大量投资者认为LC的竞争者很多，并且越来越多，关键在于谁能与LC争夺领军地位。我认为其中必定会出现强有力的对手，因为LC并没有什么独门秘诀。

首先，正如上文所提到的，LC的模式下网络效应相当微弱，因为缺乏价格发现机制。因此，LC的商业模式没有防身武器。

其次，LC崭露头角的承销/信息技术、监管/法律、借款人获取、投资者搜寻等领域准入门槛低，这是由P2P借贷本身的特性所决定的。实际上，我认为LC存在先发劣势。例如承销模式开启之初，LC把小额投资者作为目标客户，因为机构投资者还不能够信任P2P平台。因此，LC与美国证监会签约，并公开披露了很多贷款属性，以增加对投资者的透明度。从这些公开数据中，任何培训有素的风险承销者都能通过归回分析做出三角测量，得到与LC相似的承销模型。一些新的P2P公司就是这么与LC竞争的。事实上，LC因此停止披露了某些贷款属性，这一举措正是因为他们意识到竞争者由此能够对LC自己的辛苦作为进行逆向工程，在几周的时间内就能复制他们几年来创造和完善的承销模型。

在LC的其他优势领域，也存在着先发劣势。在投资者搜寻方面，LC向机构投资者证明，经过几年的消费者教育和产品宣传后，P2P借贷也能够有所作为。当前投资者并不能快速将资金注入借贷平台，LC的竞争者只需要坐享LC辛勤劳动的成果。在借款人获取方面，LC花了一定的时间后才发现直邮营销是最佳贷款获取渠道，现在这一信息已成为行业常识。监管方面，新平台不需要吸引小额投资者，所以他们可以节约大笔法律费用以及规避证监会登记花费的时间，而LC和Prosper这样的先发者在这一点上就吃亏了。

事实上，后发优势早就成就了一些新平台，这些创业公司几个月内就复制了LC几年的“成功”。这对LC的影响会招致行业瓶颈的产生。目前的瓶颈是借款人获取方面，贷款的缺乏不能够满足投资者的需求，导致市场成本攀升，从而削减LC的边际收益。在最近一次财报电话会议上，LC的CFO说道：

“第四季度的销售和营销开支相比贷款增长了24个基点。除去再分类，总开支增长了19个基点。在调整后的基础上，大概有一半的连续同比季度增长得益于正常的季度性趋势，另一半则来自对小企业、教育金融和医疗金融的扩张。”

这是与第一季度绩效对比的结果，这样的表现显然与该公司高调的IPO上市有关。LC的IPO上市持续出现在新闻中，这种现象为其节省了大笔公关宣传费用，但第一季度的营销开支在去除季节性因素之后就会持续攀升，而非一成不变。

值得一提的是LC与谷歌、阿里巴巴、花旗银行和其他公司的合作能够帮助控制营销成本的上升。不过，由于其他公司已经有合作的先例，LC并没有特殊优势，合作伙伴也可以随时转向其他平台进行合作。更重要的是，这些合作比起LC投资者寻求的100%年贷款增长率还是不足为道的。

借贷的周期性

上文提到的贷款绩效是受经济周期影响的。无论是承销政策还是算法都无法阻碍经济周期的最终结果。幸运的是，P2P行业作为一个整体是在经济下滑期发展起来的。不过，在每个周期内都一定会有一个面临经济衰退的时刻，并且会周期性地往复出现。鉴于LC及整个行业对快钱机构投资者的严重依赖，不断增长的债务违约将很快改变局面，过少的贷款将会转为过少的资本。一旦发生不测，这对LC的增长和收入将造成严重后果。宏观周期也将对LC的增长目标产生周期性影响和改变。进一步说，每个连续衰退期都会对行业的领军队伍进行洗牌，显然会对LC的统治地位形成威胁。

监管风险

除了良好的经济态势，P2P借贷也得益于有利的监管条例，如巴塞尔协议第三版、FAS 167/177 等，这些条例恰恰减少了银行借贷的需求，却不影响P2P平台。然而，当P2P行业逐步成长起来，政府不可能不对其作出相应的监管。比如2007到2008年金融危机的罪魁祸首之一贷款并证券化模式就为LC及其他平台所使用。这只是一个简单的例子，对该行业的监管仍有很多不确定性。随着贷款额的增加，我们有理由相信相应监管条例也将增多。无论以何种形式出现，监管条例都会增加行业成本，或者促使经营模式转变，甚至倾向于平衡银行的竞争力。

[Source]

本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文为作者授权未央网发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文版权归原作者所有，如有侵权，请联系删除。