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劣后与优先是一对孪生兄弟，这是在金融产品中非常常见的一种风险/收益安排。不知道是谁最先发明了优先/劣后结构，但是他一定是一个天才。一般来说，从收益来说，优先级会保有相对确定且封顶的预期收益率；而劣后级没有确定的收益率目标，在最简单的优先/劣后结构中，支付完优先级的收益之后，产品投资所产生的一切剩余收益都归属于劣后级。当投资发生损失时，首先由劣后级吸收，如果劣后级被完全损失，才会损失到优先级。因此，从风险的角度来看，劣后级代表了风险最高的那一份，而优先级则是相对低风险的那一份。

优先/劣后结构有很多变身或者进阶版本。比如抵押贷款证券化中常见一种优先(senior)/夹层(mezzanine)/劣后(equity)的结构。国内有一个类似产品，就是2012年或者2013年上汽财务公司发行的上元系列个人汽车贷款ABS。它的现金流遵循一个Waterfall原则，也就是还完了优先级再还夹层，再还劣后级。其中优先级和夹层级的收益是固息的，这样就导致优先级收益有两层保障，评级大为提升。

如果客户需要，优先级还可以被做成完全固息、确定期限的AAA债券产品，而夹层级则吸收所有住房抵押贷款的早偿风险（prepayment risk，个人贷款中最常见的一种特有风险）。保证优先级的收益现金流和存续期稳定，牺牲掉夹层档的现金流确定性。而大部分的违约风险则将由劣后级来吸收。这就有点扯远了。

总结来说，优先/劣后结构里面，投资的风险/收益被重新分配，变身成为风险较低但是收益确定的优先级，以及风险较高但是收益较高的劣后级。

为什么要采用优先/劣后结构？

任何一种金融产品，最终都是要投资到一种资产上去获得收益，否则就是旁氏骗局，而任何一种资产的预期收益率都一定会服从某一种概率分布。是的，哪怕一个票面确定的本币国债，持有到期后的预期收益率理论上也是一个概率分布，具体原因参见导致LTCM覆灭的俄罗斯国债违约和导致万国覆灭的国债贴息这两个极端的例子。

真实生活中的个人投资者（包括机构投资者在内），对于收益却有一个相对固定的期望。优先/劣后结构可以很大程度上满足优先级投资者对收益率的确定性要求。而对于劣后级的参与者来说，优先/劣后结构则满足了他们对于杠杆的需求。由于优先级投资者无法参与预期收益率之外的收益分配，对于劣后级来说，优先级其实就是一个固定利率的融资来源。只要劣后级投资者认为产品投资具有很大可能性获得超过优先级收益率的资产回报，那么他们就可以获取远远超过自身投资份额的回报。

对于一个足够分散的投资组合来说（无论是股票、债券、贷款、票据、大宗商品还是房地产），由于预期收益率的概率分布会接近正态，只要劣后级的比例设置合理（相对投资组合波动率），优先级的收益率可以得到极大保障。在实践中，国内的监管也允许优先/劣后结构下的产品，在宣传时对优先级使用“预期收益率”，而收益不分层的完全主动管理产品份额则被禁止使用。

国内金融产品中常见的优先/劣后结构

首先是资产证券化产品了。如果没有收益和风险的重新组合分级，就完全不会有资产证券化产品。

其次是分级基金。唯一不同的地方在于，基金公司宣传时不会才去“优先”、“劣后”的用词，一般来说，他们会被分别称为“稳健”份额和“进取”份额。

理财产品。很多投资于固定收益类证券的银行理财产品在结构上会通过集合资金信托构建优先/劣后结构，劣后份额的投资人同时也是产品的管理人或者投资顾问。

另一种是被异化的优先/劣后结构，也就是融资性信托/资产管理计划。发行这一类产品的机构一般是地方政府融资平台、房地产企业或者融资来源枯竭的工业企业。一般来说，投资者只认购这类产品的优先级份额，年化收益率8%-15%，而融资人自身认购产品的所有次级，表达了偿还债务的善意。虽然整个产品的结构和收益规定都与普通的优先/劣后结构相同，但是由于融资性信托的借款人是单一的，因此风险也是单一的，所以实际上是一个0-1分布。一旦发生违约，无论是否有劣后级，优先级都会出现损失（参见近年所有发生信用事件的信托违约，它们清一色采用了这种异化的优先/劣后结构）。但是，由于采用了优先/劣后的结构，这种融资性信托仍然能够对其优先级份额推广预期收益率，这就是一个监管与现实的差异了。

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