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央行会维持一个中性的货币政策，在稳增长、调结构、促改革、防风险等多目标之间艰难平衡。

在利率市场化改革意外迈出“最后一步”之际，面对纷繁复杂的金融市场变化，以及觊觎一旁的各路投机套利资本，央行出手打造的“防波堤”和“保险阀”能否抵挡市场通缩和企业违约形成的“恶性循环”？

“明斯基时刻”？

市场化违约与货币紧缩的双重效应下，中国进入市场繁荣和衰退之间的转折点？

2014年一季度，在一系列国内外政治经济因素的多重扰动下，中国金融市场开始弥漫着某种莫名的紧张气氛。

随着央行在3月17日宣布将人民币兑美元汇率浮动空间由1%扩大至2%，人民币兑美元汇率其后一周跌幅达到创纪录的1.2%。一季度人民币汇率贬值幅度达2.64%，接近去年全年2.9%的升值幅度。

据报道，一旦人民币离岸汇率跌破1美元兑6.2元人民币时，押注人民币持续升值的投资者将夜不能寐，以那些购买“可赎回的远期合约”对冲升值风险的企业家为例，他们很多来自大陆和台湾，这一回他们直接损失高达数十亿美元。

汇市动荡不安，资金市场也开始闹“钱荒”，企业则感到贷款难。

链条是这样传导的，春节以来，央行连续12期以正回购方式回收流动性，银行间同业拆借利率上扬，银行“首当其害”，为了保持流动性，银行要么接受高价资金，要么收缩信贷；而后者对那些大喊缺钱、以借新还旧维持，依赖信贷苟活的资金饥渴型企业无疑是釜底抽薪。

银行一抽贷，坏消息接踵而至：在刚刚过去的一个月，“超日债违约”打破中国债券市场零违约神话，接着浙江房企兴润置业和山西民企海鑫钢铁巨额信贷违约等一系列消息传出，令市场的担忧情绪加剧。

指望政府出手，别逗了。

在这一系列事件中，央行数次摆出“不介入”的冷脸，随后其官员更是在各种场合“自然”表态，被外界视为央行将不再为“市场化违约”兜底的信号。

恐慌之下，连银行也难以幸免，3月24日，江苏射阳农商行部分网点突遭数千储户集体挤兑，在银行董事长亲自押送数千万元现金到场处理的情况下，才得以迅速平息。

更令市场担心的是，在一系列“资金紧缺”的背后，一些重要的经济指标正大幅滑落，显示经济增长势头调头向下。

数据显示，1-2月中国工业增加值同比增速从2013年12月的9.7%下降至2014年1-2月的8.6%，这是5年来最低；社会消费品零售额同比增速从去年12月的13.6%下降至1-2月的11.8%，这是10年来最低；城镇固定资产投资同比增速从去年的19.6%下降至1-2月的17.9%，这是12年来最低；1-2月全社会用电量累计8243亿千瓦时，同比增长4.5%，比去年同期低1个百分点。而最新公布的汇丰3月份中国制造业采购经理人指数（PMI）预览数据更是跌至48.1%，也创下8个月来新低。

国际投行摩根士丹利将此归纳为：“由于中国经济体内前期过度负债和投资所带来的资产泡沫难以持续，随着经济增速放缓和信贷紧缩，中国正在接近"明斯基时刻"。”

在这一悲观预期下，摩根士丹利预计中国经济增速在未来两年内将远低于市场预期的7%以上，会下降至5%左右。并认为这一增速放缓将严重冲击到全球经济，令全球企业的盈利能力大幅下滑。

这一“末日预言”般的悲观论调，是近期“唱衰论”中最引人注目的一个。由于国际投行的看法常常影响到国际资本走势，于是，在流动性紧缩和实体经济增长下滑的双重背景下，投资者仿佛惊弓之鸟，惶惶不安。

在债券市场上，截至3月26日已有48家企业推迟债券发行计划，此外还有16家企业取消发债计划。

而在股市上，多家国际和国内市场研究机构均对A股近期走势表示悲观，认为随着流动性拐点临近，以及以房地产为代表的实体经济增速下滑，“市场调整期远未结束”。

正如交通银行首席经济学家连平所担心的那样：一旦市场通缩与企业违约形成“恶性循环”，市场“风险共振”所形成的破坏性合力将可能突破市场监管者的预期，对整体经济形成巨大的负面冲击。

央行一手导演的剧目

过去三个月，央行的货币操作悄然发生了重要转折。

经济和市场表现低迷，令不少市场人士寄希望央行降低存款准备金率开闸放水，此时，央行却一反常态，没有实施短期刺激政策。

南方周末记者观察到，与其说中国迎来“雷曼时刻”或“明斯基时刻”，不如说中国正面临着一条困难重重的去杠杆化之路，而这一进程目前仍处于政府掌控之中。

某种意义而言，进入2014年以来的这场由信贷紧缩和企业违约交织而成的小规模“雷曼时刻”，甚至可以视为由货币监管当局一手导演的剧目。

安信证券首席经济学家高善文在一次关于市场流动性和政策走向的电话会议上表示，近期汇率和利率的反常走势，显示出央行货币政策的操作在过去三个月时间里，“发生了系统性的重要转折和变化”。

他观察到自2013年以来，央行开始出手干预利率市场，并改善市场流动性供应。

与此同时，他根据人民币汇率远超经济预期的急跌，和央行外汇占款的明显增加，推测央行在一季度以买入外汇的方式，有意引导人民币在扩大汇率波幅后迅速贬值。央行的此次出手，被中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉视为自2005年汇改以来“未曾有过的大胆举措”。

对于一直以市场化改革为方向的央行而言，短短数月之内连续出手干预利率和汇率两大货币市场，并直接引导货币价格“反周期调整”，其背后的真实意图究竟是什么？央行在下一盘怎样的棋？

回顾2013年货币政策可以看到，早在年初，央行便推出了“公开市场短期流动性调节工具”（SLO）及创设“常备借贷便利”（下称SLF），对地方金融机构操作提供临时性流动支持，以便应对局部性的流动性危机。

这种操作方式是指，央行分支行已通过SLF对中小金融机构提供了短期流动性。

从2014年1月20日起，央行在北京、江苏、山东、广东等地开展SLF操作试点，由当地央行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，到3月21日，央行在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款，支持小微企业。

上述措施，在市场观察人士眼中，体现了央行在货币政策调控领域的改革，更加精准的投放流动性，也保证货币金融环境更稳定。与动用“存款准备金率”工具相比，央行目前看来更倾向于“寓改革于调控之中”。

这也正是高善文观察到的央行货币政策发生的“系统性的重要转折和变化”。

因此，有研究机构推断，央行会维持一个中性的货币政策，继续在稳增长、调结构、促改革、防风险等多目标之间艰难平衡。

对于央行来说，政策目标有三：一要刺破国内多年货币超发和“影子银行”体系共同形成的“资本泡沫”，二要防止系统性金融风险的爆发，三要保持经济平稳增长，这些目标将如何贯穿于利率、汇率的市场化改革推进中？

监管博弈

“监管博弈”已经经历了信托产品、银行理财、同业业务到最新的互联网金融等四波激烈的“攻防战”。

在中国，以利率为核心的货币“价格”有着两种不同的“定价模式”：一种是商业银行在央行利率管制下的“政府指导价”；另一种则是信托理财等“影子银行”绕过利率管制政策而形成的“影子市场价格”—某种类似市场价格，但在风险定价和管理方面有着明显缺失。

“价格双轨制”的形成有其深刻原因。这几年，商业银行和监管者一直在玩猫和老鼠的游戏，银行的竞争形式以放贷款为主，谁放的贷款多，谁的胆子大，谁就能多盈利。而为了抑制银行疯狂放贷可能导致的通货膨胀及坏账恶果，央行和银监会可谓煞费苦心，除了日常的窗口指导外，还有差异化存准率、定向票据等等手段，并启用诸如贷存比等具有中国特色的监管指标。

2011年以前，信贷规模是由银监会来管，但是没管住。央行在2011年，设立存款准备金动态调整。根据一家银行的资本充足率，计算出信贷投放目标，超过就会被调整，从而实现针对一家银行的精准打击。

在国信证券分析师钟正声看来，在对市场化货币规模难以调控的情况下，央行只能控制基础货币投放，“但管得住量，就难以管得住价”，货币收缩预期下的利率上涨变成了市场的普遍预期。

因此，在利率市场化的初始，央行试图通过提高市场利率的方式达到给商业银行去杠杆目的。

但上有政策，下有对策，商业银行以“表内损失表外补”的影子银行方式轻松绕开监管，成功将资金成本转嫁给企业。于是，各种信托、理财等“表外业务”层出不穷，这些表外业务的借贷对象往往是涉矿、涉房、涉平台贷的高危行业和项目，这给银行带来不菲的利润同时，但也为未来埋下一颗颗金融炸弹。

为了遏止这一趋势，监管当局监管措施日益严密，但监管和反监管的博弈从未停止。

据中国社科院近期完成的一项“中国影子银行”研究显示，自2010年以来，这种“监管博弈”已经经历了信托产品、银行理财、同业业务到最新的互联网金融等四波激烈的“攻防战”。

直到以余额宝为代表的互联网金融体系出现，才几乎一举打破了以往的对峙格局。

意外地“最后一跃”

在互联网金融的倒逼机制下，中国货币政策改革中最为关键的一环：存款利率市场化改革，意外地提前跨出了“最后一跃”。

2013年，以余额宝为代表的“互联网货币市场基金”异军突起，在短短半年内将货币市场基金规模由不足5000亿元推到1万亿元人民币。

余额宝们带来的不仅是基金规模的急剧膨胀，还有银行活期存款的“大搬家”，数据显示2014年1月银行存款大幅减少9402亿元，其关键正在于“互联网货币市场基金”的分流效应。

这种近乎“抢银行利润”的方式之所以能够迅速崛起，在于银行存款长期的低利率管制，使得余额宝们可以在“分利于民”的同时，分享商业银行们多年独享的高额息差收益。

余额宝们使银行业的资金成本从0.35%，到现在的6%左右，几乎上涨了近20倍，可以说，此前银行的暴利基础是存款利率的超低和贷款利率的高企，但眼下，当存款利率大幅上涨之后，贷款利率却难以同步上涨，因为过高的利率会导致企业贷款意愿的降低。

而对于忙于监管商业银行在贷款领域内各种“影子变形”的监管当局而言，这意味完全不同的挑战：余额宝们间接开启了“存款利率市场化”，使得在多年利率市场化改革过程中迟迟难以迈出的最后一步得以突破。

作为金融体制改革的核心之一，中国利率市场化改革分别在2004年和2012年跨出了“放开存款利率下限”和“扩大基准利率区间”的尝试性步伐，基本上完成了贷款利率市场化的调整。

但是在涉及利率市场化的核心改革：存款利率市场化方面，考虑到存款利率放开可能带来商业银行过度竞争及系统性金融风险，监管当局始终未能迈出最后一步，这也是“中国特色”的货币调控机制所决定的。

美银美林的中国首席经济学家陆挺写道，互联网公司的货币市场基金产品已经给中国的商业银行、银行间利率、债券收益率、基金管理甚至是央行的货币政策制定带来了“深刻的变革”。

对此，对央行政策思路有着深入了解的中金公司董事长李剑阁，在接受媒体采访时曾表示，利率市场化是中央政府的主动行为，“但是准备两年内完成，我个人认为完全是被逼出来的”。

央行的市场流动性管理体系包括三个“控制阀”：首先是通过对银行间市场的正、逆回购操作控制基础货币（M1）发行规模；其次是通过指令商业银行提高或降低存款准备金率以管理市场化货币（M2）规模；最后才是利率浮动调控。

在三种调控机制中，由于市场化操作成本最高，而在“利率双轨制”的背景下，利率调控机制容易受到种种市场化扭曲，因此调整商业银行的存款准备金率就成为央行最得心应手的市场流动性管理工具。

但是对银行们而言，不断上调的存款准备金率大大降低了整体资金的盈利能力，只是由于存款利率管制所带来的高额息差空间，才使得它们一方面有条件地接受了存款准备金不断调整的现实；另一方面依然通过种种“影子银行”的变形，将本应被冻结的存款金融投入“表外市场”。

在这一双方默契的货币监管体制下，互联网货币基金的出现无疑真正触动了商业银行们的“奶酪”：愤怒的商业银行行长们在各个场合发表自己的不满，认为余额宝们不受存款准备金制度约束，是对“自觉遵守规则”的商业银行们最大的“不公平竞争”。

对于货币监管层而言，余额宝的出现还意味着另一层监管风险。

由于余额宝们的盈利模式实际上是某种“利率调期协议”的变形—一旦面临短期收益下降而被基金投资者大规模“赎回”，有可能出现协议存款违约的流动性风险，这就是金融市场所内熟知的“资金期限错配”风险。

这一“期限错配”风险不仅存在于互联网货币市场基金之中，也同样广泛存在于以同业拆借支撑中长期贷款的商业银行体系内。究其原因，实质上在于长期生存在政府和金融监管机构“隐性担保”之下，市场化信贷和债务违约从未真正发生，导致市场化风险定价缺失所致。

如果金融机构贷款一个月或三年，其贷款都能够在某种“隐性担保”之下得到足够的安全保障，长期和短期贷款的利率差异就毫无意义—因为两者的违约风险都近于零。

如果说此前银行业的同业拆借套利模式，还只是金融业“圈内人的游戏”的话，那么余额宝们赤裸裸的“抢银行游戏”，就把这一缺乏风险定价的“利率调期盈利模式”的荒谬之处推到极致并且公之于众。

也正是互联网金融模式的这“最后一击”，促使央行加速了利率市场化的步伐。

加固“防波堤”和“保险阀”

在央行的原计划中，实际上是希望通过一个较长的缓冲期，在将金融体系内的“防波堤”和“保险阀”进一步加固并完善后，再分步推进利率市场化的落地步伐。

对央行来说，利率市场化改革并非简单地放开利率管制，而涉及对“影子银行”的规范与收缩、市场化利率定价机制形成与金融市场内的利率传导机制建设等一系列步骤。

在过去多年的“双轨制”利率管理模式下，影子银行规模的收缩和商业银行独立风险利率的评估等过程，都会带来信贷紧缩效应下的利率上升。

在早期中国经济和外贸顺差高速增长的背景下，利率上升所带来的套利冲动，将令本来已经面临极大升值压力的人民币汇率更加难以控制。

而在经济增速放缓阶段，由于经济下滑预期所带来的汇率贬值压力，恰好与信贷紧缩带来的利率上升形成某种跨市场的“价格对冲”调节机制，因此更适于推出利率市场化改革。

同时，大量历史研究表明，在利率市场化过程中，往往伴随着“更激进的投资”与外资大规模流入，会在短时间内积累金融体系内的系统性风险，也更易于酿成经济动荡—当年的拉美三国及韩国、泰国均为此付出的惨痛代价。

因此，在央行的原计划中，实际上是希望通过一个较长的缓冲期，在将金融体系内的“防波堤”和“保险阀”进一步加固并完善后，再分步推进利率市场化的落地步伐。

所谓的“防波堤”和“保险阀”是指除法定存款准备金制度外，央行已推出的新武器SLF（常备借贷便利）和正在酝酿的存款保险制度。

3月10日，央行行长周小川在两会上宣布，存款保险制度有望在2014年推出，加上法定存款准备金制度，SLF，为防范金融体系风险，央行将构筑起三道保险。

构建了这几层“保险阀”，央行相当于穿上了厚厚的棉衣。因此，当今年1、2月份中国外汇流入和贸易顺差出现反周期性的大幅增长之后，早已蓄势待发的央行突然出手，在利率和汇率两个市场重拳出击：以连续爆发的市场化违约和扩大汇率波幅后的反周期干预，一举打破了投机者利用利率市场化改革“无风险套利”的美妙预期。

市场研究机构安邦咨询在其研究报告中，将央行的此次出手称为“清理战场”，并援引台湾“中央银行”数次快速贬值新台币，成功狙击国际热钱的案例，认为央行此举为其后续的货币政策市场改革赢得了更大空间。

然而央行这记重拳并非没有隐患，市场观察人士的一个普遍担忧是：在中国经济减速之际，随着信贷紧缩和多宗违约事件的爆发，是否会带来市场情绪的大幅逆转，最终引发雪崩式“债务违约—信贷紧缩—汇率贬值”的恶性循环，导致另一场中国版的“次贷危机”。

对于加快利率市场化改革步伐的央行而言，在政策调控过程中面临着某种微妙的平衡：一方面它要让正常的市场化违约发生，让蒙受损失的商业银行迅速学会用市场化利率“为风险定价”；另一方面它必须对可能引发系统性危机的企业和金融机构提供流动性支持，避免重蹈“雷曼事件”的覆辙。

或许，在这场前所未有的高难度“货币平衡木”表演中，中国央行所面对的挑战才刚刚开始。

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