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2015年9月11日，保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》【保监发〔2015〕85号】（以下简称"暂行办法"），暂行办法明确保险资管资产支持计划业务按照资产证券化原理，以基础资产本身现金流作为偿付支持，构建资产支持计划业务运作框架。我所上海融孚律师事务所对该暂行办法评析如下：

一、 暂行办法明确《信托法》作为上位法的依据

暂行办法："第一条 为加强资产支持计划业务管理，支持资产证券化业务发展，维护保险资金运用安全，根据《中华人民共和国保险法》、《中华人民共和国信托法》、《保险资金运用管理暂行办法》和其他相关法律法规，制定本办法。"

我国资产证券化业务由于监管方的不同分为银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的资产支持专项计划、在交易商协会注册发行的资产支持票据、以及暂行办法中保监会监管的资产支持计划。各种类型的资产证券化对于SPV（特殊目的载体）性质规定并不明确，如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的上位法依据列为《证券法》、《证券投资基金法》等，而暂行办法中上位法中明确列明《中华人民共和国信托法》，这也确定了保险资管SPV具有信托的性质，打开了保险资管资产证券化的想象空间，信托法的相关原理可以运用到保险资管资产证券化业务中，信托模式不仅可以满足资产证券化对于风险隔离的基本要求，而且在保证资产证券化各参与方的利益、有效管理证券化资产等方面，具有相对的优势。

二、 暂行办法明确基础资产采用动态负面清单制度，且按照穿透原则确定

暂行办法："第八条 …基础资产依据穿透原则确定。 第十一条 中国保监会根据基础资产风险状况和监管需要对基础资产的范围实施动态负面清单管理。"

与之前保监会《项目资产支持计划试点业务监管口径》【资金部函〔2014〕197号】（以下简称"监管口径"）不同，暂行办法对于基础资产采用动态负面清单制度，而不仅仅限于之前监管口径中确定的"信贷资产、金融租赁应收款、股权资产"，这一新规大大拓展了基础资产选择的范围，具体负面清单的范围本次未同步推出，我们将进一步研究并观察这一变化。暂行办法同时要求基础资产按照穿透原则确定，即对基础资产进行追本溯源，源头资产亦必须符合负面清单的规定，鉴于之前监管口径中禁止交易结构中两层或者多层嵌套，穿透原则看文意表明保险资管资产支持计划已放开两层或者多层嵌套的限制，似是暂行办法对监管口径的一个突破，但结合暂行办法中两次强调基础资产须能够直接产生独立、可持续现金流，强调基础资产预期产生的现金流，应当覆盖支持计划预期投资收益和投资本金，并多次提及基础资产须真实、合法、有效，我们认为交易结构中采用两层或者多层嵌套在政策上可能仍有一定难度。

关于两层或者多层嵌套的交易结构中，保险资管资产支持计划可投资的其他金融SPV（特殊目的载体）的范围，我们注意到保监会《关于保险资金投资有关金融产品的通知》【保监发〔2012〕91号）】规定："保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品"。上述规定中允许保险资金投资信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划（审批制取消采用备案制后，名称由证券公司专项资产管理计划变为资产支持专项计划）等，但并没有放开对于基金子公司设立的资产管理计划的投资限制，如【保监罚〔2015〕12号】保监会行政处罚中融人寿违规运用保险资金、虚增公司偿付能力的决定中提及的"中融人寿购买中信信诚资产管理有限公司发行的中信信诚瑞丰1号金融投资专项资产管理计划"的违规行为，即意味着目前基金子公司资产管理计划尚不可做保险资管资产支持计划的下层SPV（特殊目的载体）。

三、 暂行办法明确初次申报核准，同类产品事后报告制度

暂行办法："第二十二条受托人发起设立支持计划，实行初次申报核准，同类产品事后报告。中国保监会依规对初次申报的支持计划实施合规性、程序性审核。支持计划交易结构复杂的，中国保监会可以建立外部专家评估机制，向投资者提示投资风险。本条所称同类产品，是指支持计划的基础资产类别、交易结构等核心要素基本一致。"

尽管暂行办法中未能像证监会资产证券化业务的规定一样采用备案制度，沿用 "初次申报核准，同类产品事后报告"制度，实施合规性、程序性审核，对复杂交易结构首次引入了外部专家评估机制，体现出保监会监管层相对谨慎的态度。对于同类产品也做了定义为"支持计划的基础资产类别、交易结构等核心要素基本一致"。

四、 暂行办法明确采用保险资产登记交易平台，按合格投资者管理并可以开展受益凭证协议回购

暂行办法："第二十五条 受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让，实现受益凭证的登记存管和交易流通。第二十六条 受益凭证限于向保险机构以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者发行，并在合格投资者范围内转让。中国保监会根据市场情况制定投资者适当性管理标准。第三十条 受益凭证持有人可以根据中国保监会和保险资产登记交易平台的有关规定开展受益凭证协议回购。回购双方需审慎评估风险，通过协商约定进行回购融资。"

鉴于我国资产证券化分业监管的现状，暂行办法中对于交易平台规定为保险资产登记交易平台，并可以进行受益凭证协议回购，有利于增加流动性。

投资者管理仅限于合格投资者，对于合格投资者的界定《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》【保监资金〔2013〕124号】规定为："产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。向单一投资人发行的定向产品，投资人初始认购资金不得低于3000万元人民币；向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过200人，单一投资人初始认购资金不得低于100万。"暂行办法中规定由中国保监会根据市场情况制定投资者适当性管理标准。

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