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PPP产业基金如火如荼 投资人如何安全着陆、稳定退出?

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近日,光大体育基金与浙江昆仑集团对体育产业投资正式建立合作关系,并拟成立国内首支大型体育产业专项PPP基金,基金首期规模100亿。百亿级别的PPP产业基金并非新鲜事儿,在国内优质资产不断减少的背景下,PPP产业基金反而成为各机构投资者争相哄抢的香饽饽,金融机构出手大方,动辄就出资几十亿参与其中。

就PPP项目本身而言,投资周期漫长,总体收益率仅在8%~10%左右,算不上高收益,但因政府资信做保障,金融机构和项目运营公司都多了一层安全垫,故参与者络绎不绝。面对整体经济形势下滑,地产政府债务压力加大,刚性兑付违约现象渐现,投资人如何安全着陆、稳定退出呢?

PPP产业基金的利益循环

笔者在上篇文章《PPP很高冷?一文读懂PPP产业基金模式》中,着重介绍了PPP产业基金的结构和主体关系,所谓“天下熙熙,皆为利来;天下攘攘,皆为利往”,上到资金参与方,中到基金实体,下到项目运营公司及PPP项目,利益循环和利益关联始终也离不开这三个层次,那他们到底是怎么盈利的呢?

ppp 第1张

PPP产业基金整体架构

笔者从资产端向资金端穿透的视觉进行分解,可以认为项目运营公司及所运营或筹建的PPP项目是最终的资产端,理论上,资产端的好坏决定着整个交易链条的成败。资产端的主要盈利方式分两大类:第一类是经营性收入,如政府授予项目运营企业特许经营权,水电、供暖等基础公共设施均可,由使用者付费,产生稳定的收入源;也存在部分政府直接购买服务,由政府付费;另一类则是政府补贴性收入,因项目本身无法产生收益或中短期内无法产生收益,由政府持续补贴和扶持,这与第一类的政府付费购买服务是两种性质,后者更倾向于公益性项目。

从基金层面来看,产业基金多采用股权投资或股债联动的方式投资于PPP项目,如果以股权投资的方式介入,那么资产端即PPP项目运营情况决定产业基金的盈利水平。而产业基金的上层投资者按出资比例持有相应的股权,除去优先层的固定收益外,其他持股投资人的投资回报最终还是要看资产端的运营情况。

在这个过程中,大家都在考虑盈利和未来如何安全退出?相比之下,盈利并不是最重要的,重要的是保证投资本金的安全退出,这也是金融机构风控的核心要求。

社会资本如何退出呢?

笔者在这里将政府资本以外的投资均视为社会资本,包括金融机构和企业的出资。PPP项目的投资周期多在10年以上,20年~30年的居多,在漫长的投资期内,社会资本如何及早退出?如何安全退出?想必是投资机构最为关切的地方。

从目前的市场情况,社会资本退出主要有五大主流模式:股权回购、无偿移交、售后回租、资产证券化和IPO上市,笔者做简单的说明。

股权回购是比较常见的操作手法,通常在产业基金成立初期,针对PPP项目的投资与运营,政府与其他投资人已有相应的回购约定或签订回购协议,以政府的资信为担保,基金到期时,由政府指定的国有机构或其他大型企业作为回购主体。除此之外,还有因突发情况或政策变动,临时进行股权转让,如上个世纪末泰晤士水务投资承建上海大场水厂建设,获得20年的经营权,因违背中外合资的相关法律法规,临时将大场水务转让给国有企业上海自来水市北公司,并一次性清偿英方数十亿的建设补偿金。对于产业基金而言,有回购协议相当于一个远期保障,回购溢价虽不会太高,但各参与者都能收获对合理的收益保证。

ppp2 第2张

PPP产业基金股权回购模式

无偿转让其实与股权回购是有一定相似之处,后者倾向于有偿转让,或者说相当于明股实债,名义上是股权投资,实际是政府延期或分期偿债的方式。而无偿转让更注重市场化运作,项目运营公司要通过PPP项目运营盈利,进而保障产业基金和原始投资人的收益,这对项目运营公司的专业化要求较高。

资产证券化是推动PPP项目快速发展的重要金融工具,也是PPP产业基金退出的良好通道。目前参与PPP产业基金的主要资金来源于金融机构,以银行理财资金居多,但银行资金期限3~5年居多,这与PPP项目二三十年的建设和运营周期存在极大的期限错配,资产证券化在一定程度上缓解了期限错配的难题。针对部分有稳定现金流的PPP项目,如车辆通行收费、供水收费、天然气收费、保障房项目等,这些均可以作为资产证券化的基础资产。通过成立SPV,由原始权益人PPP项目公司将基础资产出售给SPV,SPV的管理人将募集的资金支付给PPP项目公司,完成基础资产的真实出售,本质上PPP资产转移至新的投资人手中,PPP产业基金提前退出。

ppp3 第3张

PPP产业基金资产证券化模式

售后回租是融资租赁业务中的重要模式之一,其本质是通过实物所有权的转移而进行资金融通的方式,同样适用于PPP行业。PPP项目建成后,项目公司可以将基础资产与融资租赁公司开展售后回租的业务,即租赁公司购买“有可预见的稳定收益的基础设施资产”并回租,如环保类、水电类、供热类等,这样项目公司能够先获得一笔大额资金,可用于产业基金原始投资人的退出,尤其是银行等机构资金濒临到期。项目公司在之后的运营中将向租赁公司支付租金,待项目结束后,租赁公司再以约定价格将基础资产所有权转移给项目公司,项目公司再将资产转移给政府或其他机构。但在实操过程中涉及到物权转移、物权登记等繁琐的手续,以及营改增后售后回租的增值税无法抵扣,这在一定程度上提高PPP产业基金的退出成本。

ppp4 第4张

PPP产业基金融资租赁模式

IPO上市一直被认为是股权退出的最佳通道,对于PPP同样适用,国内已有实践的先例。2015年5月,云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市,北京碧水源科技股份有限公司曾以PPP模式的参与其中,这是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业,IPO为碧水源公司等投资人提供了高效便捷的资本市场退出选择,也为PPP产业基金的上市退出带来新的思路和经验。

除此之外,上市公司对PPP项目及基金的参与度极高,据Wind资讯不完全统计,两市至少有78家上市公司发布过参与PPP项目的相关公告,包括中标PPP项目、合资组建PPP项目公司。目前国内大量上市国企、央企面临改革、重组,笔者认为,PPP项目作为优质资产很可能会被部分上市公司以并购的方式纳入囊中,进行企业主营模式的转型、升级,实现市值管理的目标。甚至会出现上市国企与金融机构联合成立并购型的PPP产业基金,投资孵化优质的PPP项目,适时装入上市公司内,进行资本市场化运作,也为原始投资人、社会资本的退出提供清晰的路径。

结语

当前PPP产业基金主要投资于城市基础建设的路桥管网、水电热力、保障房、棚户区、交通等行业项目,笔者希望,在探索产业基金良好的退出机制的同时,引入更多的社会资本介入,逐渐将产业基金的投资范围扩展至医疗、教育、生态环境建设、信息基础设施等现代化民生行业,让政府成为真正的惠民政府,让老百姓获得更好的生活环境,让投资者获得收益的同时造福社会,实现多方共赢!

本文系未央网专栏作者刘烜宏发表,属作者个人观点,不代表网站观点,未经许可严禁转载,违者必究!


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