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一文看懂金交所收益权拆分转让 为何监管会怒

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2017年1月9日,由部际联席会议召集人、中国证监会主席刘士余主持的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”(下称联席会议)召开,部际联席会议各成员单位、有关部门负责人及联络员,各省级人民政府金融工作部门负责人共计120余人参加了会议。会议指出,虽然经过长时间的整顿清理,使得滥设各类交易场所和违法违规从事金融业务的势头得到了有效遏制,但近一个时期,部分交易场所违规行为死灰复燃,而且,违法违规手法花样百出。会议特别指出,一些金融资产交易场所将收益权等拆分转让,变相突破200人界限,涉嫌非法公开发行。会议明确将此种金融资产收益权拆分转让的行为定义为违规行为,并要求集中进行清理整顿。那么金融资产收益权拆分转让是如何实现收益权拆分的?其交易模式又是怎样的?此种交易模式又将引起我们的哪些思考呢?

收益权转让与金融资产收益权拆分转让

为了更好地理解证监会公告所指出的金融资产收益权拆分转让的违规性,有必要先厘清收益权转让与金融资产收益权拆分转让的区别。

收益权是指资产或财产所有人在经济上获得收益的权利,是所有人依法所享有的占有、使用、收益和处分的权利之一。需要注意的是,收益权属于约定权利且具有财产属性,其本身并非法定权利,而是由交易双方根据基础权利和交易需要创制的一项衍生的权利。

对于收益权转让,从民事方面可以通过简单举例来理解。如,房屋所有权人享有获得房屋租金权利,这个权利就是房屋所有权人对房屋所享有的收益权。假设房屋的所有权人因缺乏资金,需要向出借人支借资金,此时,房屋所有权人可以将租房的收益权转让给出借人,出借人获得这一时期的租金,这些租金可以根据具体协议或只充当利息或充当本息,到期后,出借人收回本金和利息,而房屋所有权人则收回自己的房租收益权继续获得租金。这个过程中,房屋所有权人就是将租金的收益权转让给出借人,作为获得借款的等价条件。实际中,民事方面的收益权转让比较多地集中在市政基础设施收益权转让、企业应收账收益权转让、土地或矿产权等收益权转让上。

当然,在金融领域,合法合规的收益权转让的开展则要严格得多,且多是在涉及资产证券化中基础资产或特定资产方面,转让方通过资产收益权转让达到融资发展的目的。按照基础资产的类别,在金融领域收益权转让常见的有上市公司某项资产收益权转让、股权收益权转让、债权收益权转让、票据收益权转让,等等。

而对于目前各金融平台上的“金融资产收益权拆分转让”,实际上是在收益权转让的基础上衍生出来的概念。2017年1月9日,联席会议上所提的“一些金融资产交易场所将收益权等拆分转让”是指在实际中,存在一部分金融平台或非法交易场所将金融资产(企业债、信托份额和私募产品份额)的收益权作为拆分标的,并通过互联网金融平台来进行销售转让的行为。从其产生的根源来看,其存在是有特定的滋生土壤。转让方(金融资产持有方)缺乏有效的融资途径,而普通投资者找不到合适的金融产品投资,同时,互联网金融的兴起,使得互联网金融平台急需开展金融业务,但却因为牌照所限,无法涉及全部金融业务。在这样的三方的共同需求下,便衍生了以金融基础资产份额的收益权为标的,并对收益权进行拆分后销售的产品模式。

金融资产收益权拆分转让存在的交易模式

1.以“招财宝侨兴系列”产品为代表,将企业私募债包装成理财产品,进行拆分销售和转让。

2016年12月15日,蚂蚁金服旗下的招财宝披露侨兴电讯和侨兴电信无法按时对其发行的私募债还款。爆出违约后,无论是媒体还是监管部门均高度关注。一是蚂蚁金服是国内领军的互联网平台,与陆金所、京东金融一样,为TOP3的互联网理财平台,该平台出现兑付违约事件,发出了重要的警示信号。二是该产品不只是普通的私募债违约,还涉及银行、保险、地方金交所平台,甚至还有大量的个人中小投资者。三是该违约事件发生后,监管部门在2017年1月9日召开的联席会议上正式确定金融资产收益权拆分转让为违规事件,将进行整顿清理。

我们可以从产品设计和交易过程来简单概括一下这次违约的金融资产收益权拆分转让的产品情况:一个企业想借钱,就去发私募债,招财宝把私募债包装成理财产品在平台上卖,并引入金融机构进行增信。如此,私募债就被拆分成一个个小单位,然后卖给了一个个中小投资者。

2.以信托收益权为标的,将信托份额收益权进行拆分转让。

此类平台的金融资产收益权拆分转让产品的基础资产为各类固定收益信托计划。转让方通过互联网金融平台将信托份额拆分为小份,投资者通过与转让方签署《产品收益权转让及服务协议》受让产品收益权。投资者在平台推荐的产品中进行选择,选定后即视为投资者与转让方之间已经成为收益权转让关系。转让方在产品收益权到期清算或提前清算完毕后,将对应产品的收益交付予受让方。

具体交易结构如下:

3.以私募产品份额的收益权为标的,进行拆分转让。

资管计划持有人委托互联网金融平台将资管计划份额收益权打包成理财产品,分成均等若干份在互联网金融平台上向实名注册的会员进行销售。投资者在互联网金融平台推荐的金融产品中进行自主选择,通过在网络平台上以点击的形式签署电子版《金融产品收益权转让协议》,转让行为即成立。同时,资管计划持有人委托平台代收资管计划收益权转让价款,资管计划持有人收取资管计划分配的利益,并将收取的相应金融产品收益汇入指定账户,向投资者划转相应收益。

转让过程中没有严格履行投资者适当性原则

金融资产收益权是否能够拆分转让,除了需要考虑收益权与对应的基础金融资产是否能够实现分离外,还需要考虑拆分转让后,新的受让人是否符合投资基础金融资产的要求,转让后,对于基础金融资产产品的合法合规性是否产生影响。也就是说,对于金融资产的拆分转让,不能仅仅只考虑转让的法律关系是否成立,还应当上穿下透地判断投资者和投向基础金融资产的合法合规性。从目前各互联网平台销售的金融资产收益权拆分转让的产品的交易模式上,我们可以看到,相关的交易平台在接受投资者的认购交易时,并没有严格履行投资者适当性原则,没有对投资者分类及产品的风险度,以及两者的匹配性进行充分判断。

投资者适当性原则是现代金融服务的基本原则和基本要求。投资者适当性原则的内涵主要包括三方面:一是要求金融机构落实“了解你的客户”原则,即要求金融机构对投资者有全方位的了解,从投资者的资产状况、投资经历、知识水平、风险承受能力等方面对投资者进行综合评估,判断投资者的风险等级并分类。二是要求金融机构应当理解其提供的产品、服务,对其产品、服务的风险度进行评估,尤其是产品、服务潜在的风险,且在销售、服务过程中应对风险进行充分披露,以使投资者理解自身的投资行为所面临的投资风险。三是金融机构在对客户与提供的产品、服务充分了解的基础上,对投资者的风险承受能力与产品的风险度进行匹配,判断投资者是否合适购买相应的产品。也就是说,不能将高风险的产品、服务销售给中低风险承受能力的投资者。总体来说,就是要求“将合适的产品卖给合适的人,让适合的人购买合适的产品”。

金融市场的投资者适当性原则是整个市场的基本原则,是维持金融市场稳定发展的基石。其目的是为了避免在金融产品创新过程中,将金融产品提供给风险承受能力不匹配的投资群体,导致投资者由于误解产品而发生较大的风险。2016年12月12日,证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》。该规定第三十四条明确规定:经营机构与普通投资者发生纠纷的,经营机构应当提供相关资料,证明其已向投资者履行相应义务。经营机构履行适当性义务存在过错并造成投资者损失的,应当依法承担相应法律责任。

从金融资产收益权拆分转让的产品设计及流转过程来看,先是由合格投资人(原始权益人)向金融资产的发行方或者管理方购买金融产品,如信托产品、资产管理计划、私募基金等;然后创设产品收益权产品,并分拆后,通过互联网金融平台出售给各投资者。

根据银监会、证监会对各类金融产品(私募产品、资管产品、信托产品等)制定了专门的合格投资者制度,只有满足基础金融资产的合格投资者条件的投资人才有资格认购或受让该等金融资产份额。因此,金融资产收益权受让人的主体资格、投资起点等适当性要求的条件应与原始权益人保持一致,拆分后持有基础金融资产的的总人数也不能超过法定的人数上限。

而在实际的交易模式中,我们看到,各互联网金融平台金融资产收益权转让产品对投资者资格、认购起点、人数等均没有任何限制,并没有履行审核责任。不仅如此,各互联网交易平台也没有对转让的基础金融资产的基本要素、投资情况、风险等级进行披露。甚至部分平台还将金融资产收益权拆分转让的产品宣传为无风险高收益的产品。具体如下:

第一,从投资者准入资格来看,信托产品、私募产品及资管产品等各类产品都有严格的投资者准入机制。各监管部门从资产、投资经历、风险承受能力等方面提出准入条件。各经营机构结合监管要求制定并实施细化的准入资格条件。例如,通过尽职调查以确定客户的资产状况和投资经历;通过问卷测试落实客户的风险承受能力,进而判断投资者是否与拟购买的产品的风险度相匹配。而各互联网交易平台的金融资产收益权转让产品的购买资格,只需要投资者注册成为平台的会员,完成实名验证并绑定银行账号即可。除此之外,各平台没有对投资者进行任何的评估。可以说,平台的投资者各方面良莠不齐,可能有资产上亿元的,也可能有借款投资的;可能有精于各类金融产品投资的“老司机”,也可能有刚进入市场的“菜鸟”。不同的投资者对风险的承受能力是不同的,但是却可能购买了同一种风险级别的产品。

第二,从投资金额的起点来看,信托产品、私募产品及资管产品等的投资起点均比较高,通常要求初始投资金额不低于100万元。而纵观各互联网交易平台的金融资产收益权转让产品,其认购金额的起点不等,有百元起投的,有千元起投的,有万元起投的,甚至还有一元起投的,认购金额的起点完全由各互联网交易平台自行设定,并无统一标准。如此,虽然投资人通过在互联网交易平台受让而取得了基础金融资产的份额,但毫无疑问的是,所有的收益权拆分转让的认购起点都远远没有达到基础金融资产所规定的认购起点,突破了认购起点的要求。

第三,从投资者人数来看,监管部门对于信托产品、私募产品及资管产品等,都有委托人数的限制性的规定。单一的产品,委托人只能有一个;而集合产品,委托人必须两个以上、200人以下。而金融资产收益权转让的产品,由于其将金融资产的收益权拆分为非常小的单元进行销售,加上互联网平台的辐射面极广、受众极多,其投资者少到几百人,多到几千人甚至几万人的情况都有。绝大多数的金融资产收益权拆分转让的产品交易后,基础金融资产的持有人实际上超过了200人。

第四,从发行方式来看,信托产品、资管产品、私募产品等均为非公开发行的产品,不得向不特定的公众进行推介、销售。而各互联网金融平台在销售金融资产收益权拆分转让的产品时,没有履行投资者特定化的前置程序,直接面向不特定的公众进行推介销售,显然违背了不能公开募集资金的要求。

第五,从产品的投资风险披露来看,各互联网金融平台在销售金融资产收益权产品转让时,都没有向投资者披露基础金融资产的基本要素、投资情况及风险状况。并且,各平台通常都会将转让的基础金融资产标的再包装成理财产品,套上了一层又一层的外衣。投资者也根本无从了解基础金融资产的实际情况。甚至部分平台还引入保险公司对其进行增信,并以此宣传其产品不存在投资风险,误导投资者。而一旦其产品出现无法兑付,产生纠纷的时候,各平台均会以其仅负责提供中介服务,不保证投资收益等为由拒不承担责任。而对于投资者来说,甚至连与其进行转让交易的对手方是谁都不知道,也不掌握基础金融资产的实际情况,一旦发生亏损,根本就是投诉无门,欲哭无泪。

综合上述分析,可以看到各互联网金融交易平台在销售金融资产收益权拆分转让的产品时,没有严格落实金融投资者适当性原则,不仅未对投资者进行综合的评估,而且还通过层层包装、拆分的方式,对产品的风险进行回避,这使得大量投资者实际持有了与其自身风险承受度不一致的高风险的金融产品。以上行为不但会损害投资者的利益,不利于培育市场投资者,而且也不利于维护金融市场的稳定及有序发展。


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