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新程投资王岱宗:私募投资如何选择退出时机和途径

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5月17日,在清华大学五道口金融学院与中华股权资协会联合举办的第二届投资者训练营活动上,新程投资创办合伙人王岱宗就退出时机与策略的选择这一问题进行了演讲。

王岱宗指出,基金是有生命周期的,但从过去9年间中国市场的投资和退出情况来看,退出额仅占投资额的1/9,退出的项目数仅占投资项目数的1/11。这一方面显示了退出的困难性,另一方面也显示二级市场仍有非常多的机会、有相当大的市场容量。王岱宗分析了包括IPO、借壳上市、并购、股权转让等方式在内的多种退出途径,并从回报及成功率两个维度对各类退出途径给予了评价。

以下是演讲全文:

王岱宗:大家早上好!今天的内容非常重要,我们今天讲的内容是退出。退出对每一个投资人都非常重要。对企业家和创业者,当然不光是要融到钱,可能希望投资人一直在,当然大家都知道,投资人不可能一直在公司,投资人的任务就是要退出。所以我们可以说一切的投资都是为了退出,或者说不是为了退出的投资,这是一个笑话。但是投资人背后有投资人,投资人不是终极的投资人。对于他们的投资人来讲,他们完全是看退出才有回报,就像各位企业家一样,要通过上市或者其他途径的退出得到你们的回报或者各方面,所以投资人非常重要。

简单给大家介绍一下新程投资,可能大家不一定很熟悉。新程投资在亚洲来讲可以说是最早的专注在私募股权二级市场的这样一个投资人。我不知道大家是不是听说过私募股权二级市场的概念,大家可能知道股票二级市场,我们一般说一级市场是私募投资,二级市场就是股票市场。在私募投资里面也有一个二级市场,一般新的钱碰到新的机构和基金,各方面的钱都是往企业里投的。这个企业里面有融资的需求,投进来的钱是促进企业再生产、再发展,这个钱是给到企业里面的。这样的投资我们就叫做私募投资一级市场,我们在亚洲,甚至在中国,在过去PE发展的时间比较短,大概也就是在10到15年的过程,所以大家大量看到的都是投资机构把钱投到企业里面,促进企业的融资需求,所以大多数是一级市场。但是一旦PE市场一级市场不断成熟,今天我们后面会讲到。当越来越多的基金建立起来,机构建立起来,他们融了大量的钱去投资的时候,他们面临的问题就是退出的问题。退出的渠道在中国和亚洲不多,无非是上市和并购,但是大量的是退出。其实在比较成熟的资本市场,在西方是通过私募股权的二级市场,就是在机构之间进行股权的转让,这就叫私募股权的二级市场。

新程投资的前身是美林和美国银行在2007年金融危机合并之后,旗下专门负责整个集团内部投资的公司。因为受到金融危机的影响,整个美林集团内部不再投新的项目,将还剩下的未退出的资产全都接手,那时候大概接手了20几个资产。通过在后面这一段时间,把这些资产进行退出,来实现他们的回报。在过去的6年当中,已经募了三期基金,管理的资产在13亿美金。我们最新的一期基金是去年募的,是5.4亿美金。这是目前整个新程投资专业的私募投资二级市场的投资团队。

我们在这个过程当中也受到过很多奖项,大家可以看到,对于我们来讲,最重要的是我们受到PEI连续多年在亚洲最佳的私募股权二级投资人,还有AVCJ,是亚洲非常权威的一些奖项。

简单介绍一下我自己。我最早进入投资行业是差不多20年前,1998年,我那个时候加入的是晨兴集团。我那个时候加入的时候晨兴还没有目前这样一个专业的投资于高科技行业的基金,我们当时加入的时候晨兴还是恒隆集团陈启宗先生家族的办公室,我们看到包括科技在内的多方位、多元化的投资,虽然当初我们已经开始投资搜狐,在过去20年的时间里面,应该讲晨兴集团非常成功,在中国的TMT、医疗这些高科技的行业里面变成了非常响当当的投资人。我在大概10年前左右在欧洲的一个老牌的投资机构叫3i集团。那个时候在10年前,其实在中国的投资市场主要是以消费品投资比较是一波大的行情。我们当初投入了一些类似像迪信通、小肥羊、巴黎春天百货一大批消费的项目。在金融危机以后,3i因为它是在一个伦敦上市的投资机构,在金融危机当中受到各方面的影响,最后在金融危机之后撤出了中国,包括亚洲的市场,比较可惜。我本人在3i投资了小肥羊的项目以后,后来自己选择进入到企业当CFO。2008年的时候,帮助公司在香港上市,最后大家可能也听过这个案例,我们最后把整个公司卖给了KFC的母公司百胜集团。这个案例我最后会跟大家分享一下,因为这里面也是牵扯到很多投资的一些特别典型的退出方式,一会儿可以给大家介绍一下。在新程集团之前,我在CVC亚洲工作过一段时间。我本人的经历其实代表了PE投资里面不同的产品,从VC到成长型投资,到并购型投资,CVC是一个典型的并购型的投资集团,其实我都有所涉猎。今天我们在新程的投资,我主要想给大家介绍的是PE的二级市场和以及退出相关的一些方面。

接下来正式进入到我们的话题,讲到基金流动性的问题。我们今天大多数还是投资机构的朋友,我想问一下大家觉得在退出的时候,你们在平时工作当中对投资项目退出这件事情关注的多不多?为什么投资机构要关注退出这件事?能不能请哪位同学可以分享一下。

同学:我觉得在实际工作当中时机的把握是特别重要的难点,退早了亏了,退晚了又赔,在这个切入点的时候,其实我们的确也是不像你们做得时间这么长,经验这么丰富,所以的确是我们想学到,想听到的一些东西。就是你怎么判断这个时间节点,怎么是早了,怎么是晚了,我想听到这些解决之道。

同学:我是因为在这个行业做了没多久,我自己的想法是说,比如说给自己的基金顶一个合格的IRR,比如20%或者是30%。你判断这个项目,如果说会拉低这个数字的时候就应该要退出了。我初步的想法是这样的,但是实际上操作的例子还没有。

王岱宗:我觉得这两位同学讲得很好,他们更多的是从单个项目的角度出发,说我们这个项目要取得一定的回报,要选择好的退出点。甚至我们在一开始进入的时候,我们就会设置一个目标的IRR或者回报,怎么样能使我达到这个IRR或者超出预期的IRR这是非常关键的。我觉得这个说得非常好,其实我们每个人在投资的时候都会考虑这件事。

我今天要跟大家分享的是在另外一个层面,在基金管理的层面,这个可能是大家之前考虑的不多的地方,就是在基金管理层面,为什么考虑退出是一个非常重要的问题。

大家可以看到,我们讲一个基金的周期,一般我们讲美元基金是10年左右。但是一般的基金,昨天你们也有一堂课讲募资,一般在10年甚至到两年的时间,这是在募资期,分为投资期、退出期和存续期,大约了3年、5年和2年,一般希望投资期短,尽快的投完,一期基金就可以募集二期基金了。募集资金的75%一般的条件下投完的时候,LP就允许你去募第二期基金。后面要留出来5年甚至是加上存续期7年的时间,就是把之前投的全都要退出掉,这是比投资基金更加漫长的过程。

假设你做得很成功,一期基金做了,募了第二期和第三期,这个时候你是一个成熟的基金管理人。咱们说一般基金管理人要募在三期之后才被认为是一个成熟的基金管理人。这个时候你会有一个不断延续的基金的生命周期。这个时候,你会逐渐感觉到退出的压力不断增加。为什么呢?因为我们看一下,第一个你在不断募资的过程当中,在第二期到第四期的募资过程当中,大家首先看你的历史业绩。历史业绩凭什么看?凭你的退出有多少。当然你可以说,可以按照其他的估值标准,但是那个大家知道,只是账面的增值,不是一个实际的收益。最可靠的是你把多少钱还给了你的LP,这样人家才认你的回报,这是你每天要考虑的事情。LP有投资回报的需求,LP把钱投给你了,你再跑到他那里募资,说我还想再融,请你支持一下,LP也有内部的IC,他也要看之前给你的投资有没有达到回报的预期。

投后管理整合的需求,当你每一期基金,比如投了10家公司,可能投后管理又变成了一个非常沉重的包袱,因为比如团队10个人或者20个人,更多的人愿意做投资。一旦有30个没有退出的公司,你需要去管理的话,就会变成一个非常繁重的任务,所以这并不是一个不断积累投后管理的做法,一定要把投后管理公司放在一个比较适当的数目上,这样你才能有足够的精力去管理它们,从这方面也要考虑到退出一些。

最后就是基金是有生命周期的,基金并不是可以说无限期延长的。所有的LP对基金都有一个时间点的要求,到时候就要关闭。你快到关闭的时候,比如说投了10个项目,还有5、6个项目没有退出,那是一个非常头疼的事情,非常麻烦的事情。所以对于所有的退出是在基金的管理人,特别是合伙人级别的管理人是非常重要的,基本上是每天要考虑的问题。

我们中国目前的投资和退出的情况怎么样?我们这里有一些数据。大家可以看到,中国PE、VC发展的时间也就是大概10到15年的时间。这个数据上显示的是从2008年开始到2016年,整个绿色的条代表的是每年投资的金额,上图是表示投资的金额,下图表示的是投资的数量,黄色的条表示的是当年退出的金额和数量。大家可以看到这个差距是非常大的,而且这个差距是逐年扩大。大家想一想为什么是逐年扩大的?道理很简单,因为我们融的基金越来越多了。你看看中国今天有多少家基金成立?跟10年前、5年前甚至是3年前比,各种各样的基金非常多。10年前的时候可能屈指可数,就是10家、20家基金在市场上非常活跃,可能今天基金的数量一两千家都不止。募资越来越多,说明他们投出去越来越多。中国退出的情况又怎么样呢?无非是那几个退出通道,上市、并购,可以说比10年前并没有说成倍或者是成10倍的增加,或者是更加通常,甚至可能还不一定那么通畅,大家还继续排对。我们把过去8年或者9年的数字累积成为,就形成了右边这张图表(PPT),投资额和退出额在过去9年当中的差距在9倍,数量的差距在11倍,这就是今天中国私募股权的现状。

这是从另外一个角度来呈现,我们刚才看到的是过去,过去我们讲了2008年到2016年历史的投资数据,有那么多总资本的投入。退出是这里黄色显示的,就是这么一点。所以应该基本上是2万2千亿的人民币是已经知道的还没有退出项目的总金额,相比退出的是2900亿,就是刚才讲的10倍。我们再看一下右图,并不是说我们的基金到今天就停止了,大家的融资和募资并没有停止,还不断有新的基金成立。如果再考虑未来新的基金的成立和新的募资,还要加上1万亿新的募资基金和投资项目,所以这个差距是不断的在增加的,其实这个市场非常可观。为什么我们今天要讲PE私募的二级市场,我们讲退出。一方面显示了退出非常困难,另一方面显示了二级市场机会非常多,市场容量非常大。

那么大量的没有退出的项目和基金,就形成了LP对流动性的需求非常迫切。LP一般盯GP,无非是两个,一开始说你的项目投的有多快,投了一些什么项目。但是到后面整天就说你退出了多少,什么时候把钱还给我。

我们看一下一些数据分析,我们这个肯定是包括了人民币基金,其中大部分的有限合伙人LP是富有的家庭和个人,或者Family Office。这个是我们今天基金最主要的资金来源,占50%。然后再是企业和一些其他的机构,包括上市公司。但是大家要知道,富有的家庭和个人他们不是机构,他们是个人。个人对流动性的要求,他们的投资期可以讲更短,最好跟市场上其他银行的产品比较,三年之后能够把钱还给我,再加上固定的回报,这是他们最希望看到的。大家知道,一般做投资的时间,投资的期限从三年来讲,任何项目都是很难达到的。可能一个基金有一个项目或者是两个项目能达到是非常好的,大多数项目远远超过这个时间。美元基金好一点,大部分是机构型的LP,它们更加成熟,汇报的时间点会更加长期,但是同样要时刻面对LP流动性的需求。

这里大家都知道了,退出的途径无非就是IPO,借壳上市也是二级资本市场的一种途径,并购大家也知道。我们一会儿重点讲讲PE二级市场、股权转让,这个对大家可能是一个比较新的概念。大股东的赎回,我们现在的主要条款里面都有,如果多少年不能上市,大股东要负责赎回,那其实是一个保底的措施。资本重组、分红Dividend Recap是杠杆收购的概念,他们要通过分红形式的降低来形成杠杆,取得回报。

中国PE市场和欧美PE市场的主要区别

欧美的PE市场非常成熟,基本上是在上个世纪中叶开始发展,到现在有五六十年的时间,是一个非常成熟的市场。他们的经济增速决定了大部分是控股型的投资方式,整个投资额比较大,GDP增长比较缓慢,决定了企业的增长也非常缓慢。所以投资机构不可能通过我们中国市场比较常见的成长型的投资争取每年20%的回报,更多的是考虑通过金融杠杆取得回报,这是西方的市场。中国的市场以非控股型的为主,在中国的杠杆性投资,Buy Out项目是不多的,真正做Buy Out是欧美那几家大的基金,大家可以数一数他们的项目,不是特别多。虽然有一些项目的量,比少数股权项目的量要大很多。平均投资金额在美国就是2到3千万美金,中国的GDP增长虽然降下来了,还是比欧美高很多。对于债务市场这一块并不是特别容易得到融资,所以也是为什么在中国杠杆性收购并不常见,因为不太容易到银行借到债,这是一个关键点。要考虑实际情况,中国公司大多数的控制股东是创始人,欧美大多数是机构投资人,这也是在整个投资里面非常重要的考虑因素。最关键的大家可能要看下面的投入和退出比。在中国我们已经看到了,如果投资数量和退出数量比,每年大概在11倍,在欧美是1倍到2倍之间,可以看到整个市场流动性的差距有多么大。

讲到退出方式,我们对比一下欧美市场,绿色的大部分是并购。所谓的并购就是控股型的,就是把整个企业的控股权卖掉。不管是卖给战略投资人还是卖给财务投资人,黄色的部分是股权转让,也就是我们讲的PE二级市场的交易。就是说往往是少数股权,不可能并购给一个战略投资人、行业投资人,因为少数股权不太容易。所以这个时候就会产生在投资机构之间进行这样一个交易,就是少数股权通过把它转让给其他的投资机构,其他的投资机构继续持有。最上端是IPO上市,其实占的比例是最小的。

中国退出市场目前最主要的是三板,大家都可以理解,那么多企业,1万多家企业都在新三板上面。2015年占51%,2016年占三分之二,我不知道今后的趋势是不是会持续往上增加,但是我觉得不一定。最近我听到不少企业都说或者准备上不上了,或者已经准备上或者准备下了,看到目前A股速度加快了,大家有其他的想法了。剩下的,三板我们不考虑。其实三板并没有实现流动性,大家也知道,三板的流动性是不好的,并不是真正对投资人实现了流动性。剩下基本上还是以主办IPO和并购为主,在所谓PE二级市场或者股权转让的部分比例是比较小的。

我觉得上市不用给大家讲了,大家都明白,一直到今天为止,大家能够上市当然首选上市,这个回报是最高的,尤其是A股的上市。港股现在比较疲软,现在很多港股的上市很多人都不愿意去,因为上了也退不出,流动性也不好,美股的窗口也没有。但是总体来讲,上市的回报率最高,但是上市的门槛也最高,最主要的是监管的门槛,市场的因素。所以能够完全上市是不容易的,在A股今天要做一个上市,至少要筹备三年时间。

我们看一下过去的历史数据。我相信大家非常了解国内的上市情况,跟我们政策的关系是非常相关的。过去两年有回升,2013年左右关闭,这是受政策影响特别大的一个市场。上市地的选择是每一个企业要考虑的问题,回报跟时间点,往往考虑到两点,一个是能够达到多少PE倍数,考虑在国内上肯定PE倍数非常高,但是要考虑时间点能不能等得到。说实话,企业能不能撑到那个时候。如果在香港或者美国上,可能时间上更好把控一点,可能在一年左右能够完成,但是估值普遍不高,美国也就是几个主题,可能科技、医疗比较高,香港一般是民营企业在那里小规模的,大概市值在10亿美金之下的,基本上今天可以讲是10倍的PE。前一段时间很多都是通过借壳的方式,但是到今天借壳的方式越来越难走了,壳资源越来越少,价格越来越贵,所以并不是一个长期可以依赖的一个通过借壳上市的渠道。

股权转让,其实我们刚才已经讲了,后面会结合一些具体的案例再更加细致的分析一下股权转让这一方面。

小肥羊这个案例是我自己亲自操刀的,可以给大家讲一讲,大家可能也有所耳闻。我们作为投资基金2006年投到这个企业,2008年申请香港IPO上市,最后在6月12日正式挂牌,2008年是金融危机,是最后的窗口。9月份雷曼兄弟倒了,那个夏天整个IPO市场是比较清淡的,所以6月份是最后一个窗口。后面我们通过不同的方式,从投资机构的角度选择了退出,其中包括在上市以后投资人通过大宗交易把一部分的投资股权首先卖给了其他投资人,也包括肯德基的母公司。最后在2011年的时候整体的公司下市,整体被百胜集团收购。

从2008年这张股价图来看,上市的时候3.18元,立马金融危机,股价狂跌,最低跌到1元多。小肥羊股并不是唯一的,整个市场都是这样。所以到2009年的时候买了3i的股份,3i是在伦敦交易市场上市的股权投资机构,受到金融危机冲击特别大,他们当时必须手里面很多项目要紧急的退出。所以在当时不到IPO的价格,他们就要寻求退出。那时候正好是百胜表示有兴趣,就以2.4元收购了。引入了一个战略投资人进来,股价立马得到支撑,市场普遍看好,所以一直在往上涨。整个过程当中,后面又有一次管理层出手了一部分股票给到百胜。这个股价大家看到,其实一直在往上走,一直到2011年的时候,百胜集团提出全面收购。这个时候最终实现了整个投资人,包括管理层,包括原始股的创始人、股东对整个项目的退出。当然社会上最这宗交易最后成果的争议比较多,小肥羊是一个民族品牌,今天这个业务开展的也并不是特别如意。但是从一个投资案例来讲,从2006年投资,2012年退出,6年的时间,从投资、上市到部分退出,再到全面下市,出售给战略投资人,我觉得这是一个比较经典的全面退出的非常好的案例。

我们这里列了另外一个案例,这是近两年的案例,大家非常熟悉,关于方源资本、凯雷集团和其他的投资人私有化的案例,通过在美国市场私有化,在A股重新借壳上市,从2012年底到2015年底上市,历经三年时间,但是大家也知道,当中借壳的出现了一些问题,被证监会调查,不得不重新再找壳资源,重新借壳。最后的结果是皆大欢喜,特别成功的中国第一个在美国私有化,下市,这个案例非常经典,大家也看到,不容易完成,有很多的坎坷在里面。这个大家有机会可以查一下相关资料去研究一下它的借壳程序和风险,这是比较大的案例。成本非常高,目前壳资源可能都在四五十亿的价格。所以待上市企业的体量是不是足够大承担这样一个壳资源的成本,这也是一个非常重要的考量因素。

爱康国宾是另外一个我们新程投资所投资的一个项目。它目前在美国上市,虽然曾经在过去一年有不同的人对它提出过私有化的建议,但是到今天来讲并没有完成或者实现。这是一个典型的VC投资的案例,从2005年就开始投资,通过好几轮的投资,一直到2011年的美国上市,非常成功,上市以后的股价表现也非常好。第一年初次尝试没有成功,2014年上市,2015年管理层提出下市的申请,创始股东提出私有化下市。在这个过程当中,大家知道受到一些对于它敌意的收购,这个事情也是折腾了很长时间。现在最终又有一个新的收购方是阿里巴巴马云旗下的云峰基金,在大半年前最后提出对他私有化的收购建议,但是目前到今天还没有一个特别的时间点,什么时候完成或者下一步怎么样的消息。从时间轴上大家可以看到,新程投资最早的时候是美林在2011年和2012年的时间通过股权的转让,从上海的一家基金里面受让了爱康国宾这样一个投资。美林投资以后,当然也有高盛,GIC这样的一些公司,也是通过部分股权转让,部分购买老股,把一些早期的VC股东实现了退出,这个就是我们讲的通过股权转让进行退出。因为VC股东是在很早,2008年、2009年就投入了,2013年的时候他们账面上实现了很多回报,他们就择机退出。如果等到最后的上市,他们又得等三年时间,所以首先实现了退出。

新程在2011年到2012年之间投入之后,并没有完全一直持有到上市才整体退出。在上市之前,也是逐步的实现了退出,这是一个退出的管理。刚才有位同学讲,我希望找到一个最高点,最好的价格。但是我认为这是一个比较理想化的想法,这个想法没有错,但是在执行过程当中,就像买股票一样,有时候很难说能抓到一个最高点。所以更加科学合理的退出是在不同的点位上进行部分的退出。因为大家知道,退出早的时候可能你的回报倍数并没有那么高,但是从IRR的角度来考虑,因为是时间更短,所以你的IRR并不一定比你后面退出在更高倍数上的IRR低。所以从IRR角度来考虑是完全可以考虑一个稍微更早一点的退出。更何况你都不一定知道最后退出的价格是什么样,有可能高,有可能低。所以一个退出的管理,很多时候是多点位的去考虑这样一个退出的时间。

我们在这里如果把整个退出放到不同的维度去考虑,当然两方面的维度考虑。一方面怎么样的回报是最合理的,最高的。另外一方面要考虑成功性,成功率要高。刚才讲了,从回报角度来看,我们看IPO是最高的。接下来一般经验下IPO最高,然后再把它卖给产业投资人,也是很高的回报。如果是把它卖给其他的金融投资人,可能就是稍微略低一点,这是一个横轴。纵轴上来看,其实IPO的门槛也是最高的,成功率可能是最低的。如果要把它卖给一个产业投资人,进行一些行业的并购也不是那么容易。大多数的时候大家手里拿的是一个非控股的股权,是一个少数的股权。少数的股权更难去实现产业并购,很多时间产业投资人对你的少数股权并不感兴趣,要买就买控股型的股权。你是少数股权,对企业家、创始人并没有那么大的影响力,说你一定要说服这个企业被别人并购掉。在这个时候我们看到在PE二级市场或者说股权转让,对少数股权是最容易操作的,它的回报虽然可能不是最高的,但是我相信也是一个可控的、合理的回报。

这是我相信大家都非常了解,在投资的时候大家过内部的IC,内部的投委会,投委会一定会问你内部是怎么样的。在投资的时候就要预先设计好退出的方案,或者至少对退出的途径有一定的信心,也是非常重要的。你不一定能确切的知道我是通过某种途径或者是卖给谁来退出,但是你得有退出的时间,对时间点大致应该有一个判断。包括在退出的方式上,不要太激进。不是说所有投资项目的退出都按照IPO来设计回报,这个可能是比较乐观的。

公司在面对退出的准备跟公司在融资的时候准备其实没有太大的区别,除非涉及到一个控股型大股东转让的问题,其他各方面的准备跟你们在公司和企业需要的募资的时候和融资的时候准备是一样的。涉及到控股权的转让,特别对于企业文化和以后的战略会有特别大的改变和冲击,这一点是需要考虑到的。

下面给大家更加深入的讲一讲什么是私募股权的二级市场,它是怎么操作的。

这里面大家可以看到,这是一个典型的有限合伙基金的结构,那个三角就是基金。在基金上面有两大类合伙人,一类是LP有限合伙人,一类是GP基金管理人。在基金下面往往会投资数家被投企业,可能会更多。实现基金的流动性和退出往往有两个层面,一个层面是在基金层面,LP是持有基金的股份,LP直接在基金层面转让它对整个基金股份,往往转让对象是另外一个LP,这个就是一般通常意义上讲的私募股权的二级市场,就是在LP之间转让。这个时候LP之间对基金份额的转让一般对GP没有特别大的影响,需要GP的协助,往往新的LP要对GP做尽调,甚至有些条款要做处理。但是GP并没有在当中特别的受益,因为钱并没有到GP的口袋。钱是从一个LP的口袋到了另外一个LP的口袋,所以GP并没有特别的实现他们的回报或者收益。

另外一个层面,也是新程投资目前专注的一个层面。就是我去进行下面被投企业的股权转让,在基金层面以下,对被投企业的股权进行转让。这时候资金是到了基金层面,比如说新程,我把你的项目一二三四全收掉,把资金打到基金,你的基金是取得这笔资金。这时候LP和GP都同时实现了退出,这个基金收到钱了以后必须要派资金,派的资金当中一部分是LP的,一部分是GP的,根据具体的条款。但是这个过程当中,如果GP实现了整个回报的要求,那就能分享到他们的利润。同时这两个交易对方是不一样的,我们在下面一个层面做交易,谈判的对方是GP,GP会全面的介入到谈判和决策过程中来。在上面一层交易的时候,GP不在决策过程当中,是跟LP之间的决策和交易,所以GP只是起到一个辅助作用。

考虑因素,一是流动性需求,我们讲了,不管是LP还是GP都有流动性需求,这是一个最重要的考虑因素;二是投资组合的需求,刚才也提到过了,你不希望整天手里面还有几十个项目出不去,整天管理这些项目也是很大的负担。怎么样组成一个最合理的投后管理项目,数量是一个考虑因素;三是资产配置和战略布局,有时候早年投的项目,现在根据市场情况,或者企业发展情况,并不是我对未来最看好的几个方向,我需要改变策略,比如我过去看好消费品,现在看好医疗,这是牵扯到投资方向和战略的转变,对于我一些早年不看好的项目需要进行一个转让和退出。回报需求是大家显而易见的。

交易的方式,包括直接交易和通过中介交易。做私募股权二级市场,做股权转让也是可以有中介的,往往因为你作为一个基金,已经决定了我对这些资产或者资产包要进行处理的话,你希望你的价值最大化,也可以去找一个中介,往往是投行或者怎么样帮你在市场上找到一批对这个感兴趣的投资人,通过一个所谓的拍卖形式来取得你最大的回报。但是这样的一个过程有它的劣势,有它不好的地方,就是往往是信息比较公开。你要考虑到被投企业的感受,往往被投企业并不是一个控股股东的权利,是少数股东的权利,要把这些关于被投企业的信息全部公开,要受到非常大的阻力,甚至很多被投企业不会配合对新的投资人进行尽调,这不是最好的处理方式。虽然从价格发现的角度是更好的方法,但是从实际操作角度,并不是大家一定会选这个方法。更多的是大家选择直接交易,比较私密,可以跟被投企业进行更多的私底下的交流和商量,而不至于说整个市场都知道谁被卖了,卖多少钱。

刚才也讲了交易可以分成单个资产,只买你一个资产,就这个资产我们来谈,也可以是刚才讲的四个资产打成一个包都要处理掉。这种情况什么时候发生?往往发生在基金的期限快到的时候,10年的基金,可能已经延了一年或者两年,最后还有一年的时间,这个LP说基金不能再延了,必须要关闭。最后一年我手里面还剩下三到四个资产怎么卖?最好、最干净的处理方法就是打个包一起卖掉。

这是我们一个真实的案例,这个案例是我们在2013年的时候做完的。我们和一个美国的GP,他们在中国2007年、2008年的时候投资了很多行业。大家可以看到消费品、农业、化工、高端制造,有10个项目。有10家公司要退出,他们的战略发生了改变,他们觉得这些项目都要实现退出,整体需要找买家。我们跟他们对每一个项目做尽调的基础上,最后跟对方谈了整体一个打包的交易。整个项目其实不容易,没有说简单讲几分钟交易就能完成,这个项目持续了大半年的时间。这个过程当中,卖方先跟我们谈判,以后他对价格不满意,又出去找其他的买家,又想搞一个这种操作的形成,当中又觉得有问题,觉得那不是最好的方式,再回来跟我们谈。包括下面的资产包里面企业的品质也不一样,有些企业非常不错,有些企业已经快要到大股东赎回的阶段,甚至有一些是关系处理得非常不好,甚至有需要打官司的阶段。大家可以看到,在做资产包的项目里面,其实交易的复杂程度是远远大于单个项目的交易的。

最后总结一下,大家通过今天一个小时左右的时间,希望大家对于基金投资的退出有一个更加全面的概念,相信大家以前也了解退出。我希望今天给大家两个新的概念,PE基金二级市场的概念、主权转让的概念。刚才大家已经看到了很多数据,在中国有大量退出的PE投资,今后容量会越来越大。大家可能以前关注的是所谓PE的一级市场,其实大家以后也可以多关注一下二级市场,甚至以后大家投资项目以后,退出途径上也多考虑二级市场的退出途径。另外我们在退出点上不要只盯一个时间点或者一个退出渠道,我们可以全面的考虑,充分考虑到不光是最高的回报,也要考虑到IRR,考虑到能够整体管理退出的时间表。大家以前可能更多关注的是单个项目的退出,今天希望大家能够站在一个LP的角度上来考虑为什么退出是非常重要的。大家如果站到基金管理人的角度上,要看到同时管理了好几期基金,那么多的投资,怎么能够把他们全部实现退出,来实现我对LP的承诺,这是一个非常重要的一个观点。

希望这一个小时的时间对大家有所帮助,谢谢大家,如果大家有问题的话我也乐意回答!


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