卜永祥：美联储缩表的路径分析

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6月24日，清华五道口全球金融论坛广州峰会召开。论坛以“新形势下的金融改革与开放”为题，针对国内外金融创新发展中面临的挑战与机遇进行探讨。中国人民银行金融研究所副所长卜永祥在主题论坛上发言。

以下为发言全文：

回顾在金融危机过程中，美联储采取了应对危机的政策，核心的做法是把中央银行的利率、联邦基金的利率从危机之前的5%比较高水平调整为接近0%，与此同时，美联储提供短期流动性支持金融机构，让其赚钱的同时，最核心的政策是推出四轮量化宽松政策，通过购买债券，市场存量会减少，价格就会提高，提高以后收益率下降，就可以降低在长期利率里面的组成部分的期限溢价，降低了长期利率，那么投资、消费等实际需求就起来了。美国的四轮宽松量化货币政策，大致使得美国长期利率下降100个基点，就是1个百分点。

这是美联储应对危机的政策，取得了成功的标准是促使了充分就业、物价稳定，2015年美国4.4%的失业率低于自然失业率，个人消费支出的物价指出剔除食品、燃料，央行制定的货币政策调控指标2%之外，物价水平朝着2%发展。美国的就业充分、物价也稳定，所以，美国开始实施政策的常态化，有两个含义：

一是使得利率从接近0回到常态。截至2017年6月份美联储连续加息至目前的1%-1.25%。美联储认为，长期均衡的联邦利率为3%，目前1.25%比较而言，还有1.75%的空间，若每次加息0.25%，那么未来还有几次的加息机会。美联储认为未来在2019年年底可以达到长期的中性稳定利率。

二是，常态化就是资产负债表的调整。在美国非常规货币政策推出之前，美国中央银行的资产1万亿美元，现在是原来的4倍多，4.5万亿，美联储认为偏多需要调整，把资产负债表进行划分，央行负债表包括流通货币、商业性金融机构债券、央行持有的政府国债等。目前，美联储资产负债表中，流通的美元现金为1.5万亿，由于各国对美元现金的需求，过去10年年均增长6.9%，持有现金的数额没有办法缩，是刚性需求。那么在第二块美联储持有的商业银行债券危机之前只有150亿美元，而危机以后增加2.2万亿的储备。流通中的货币增加了7千亿美元，其他的负债增加5千亿美元。所以美联储要缩资产负债表，原则有以下六条：

一、资产负债要常态化，前提条件是美国联邦利率水平常态化之后，利率常态化在先。

二、缩小是被动的。

三、渐进式和可预测的。

四、美联储强调要继续使用联邦基金利率作为货币政策调整的主要工具。

五、缩表一旦开始，不轻易回头，除非发生实质性的下行。

六、央行缩表是货币紧缩的信号。

央行希望将联邦基金利率作为主要工具，一方面在紧缩货币政策，一旦对经济有不好影响，或者负面影响比较大的时候，通过调低联邦基金利率来达到这种平衡的机制。

最后，美国央行资产负债表缩到多大最优？美联储有几个方案。

最后强调，我们可以看到美联储缩表和货币政策操作框架调整进行结合，流动性可以回去，中央银行调控金融市场的手段和方法可能回不去。可能在危机以前，美国货币政策的主要是借助利率走廊的向下线路的波动。美联储还会继续坚持这样的政策，依托利率下限实施货币政策的操作空间。