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陆磊:当前金融业的两大冲击及三个变革方向

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陆磊:当前金融业的两大冲击及三个变革方向

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2018年5月19日,2018清华五道口全球金融论坛在清华大学新清华学堂举办。国家外汇管理局副局长,清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员陆磊发表演讲时表示,当前金融业面临两大冲击:技术对金融行业的冲击和金融要素供给对整体实体经济的冲击。

陆磊认为,面对冲击未来金融变革有以下三个基本方向。第一,标准的一致性是市场主体和市场本身变革的基本趋势。第二,行为监管工具箱的创新是管理体制改革的基本方略。第三,越是技术进步,越需要中央对手方清算机制。

陆磊最后还表示,金融业对外开放要注重金融基础设施的建设。推动金融基础设施建设,促进全球性金融稳定,并提升贸易投资自由化、便利化,是我们对外开放的重要命题。

以下是演讲全文:

非常荣幸能够第三次参加“清华五道口全球金融论坛”,也非常高兴有机会能再次跟各位交流,恰逢改革开放40周年这样一个伟大时刻,我看了今天会议主题是由三个关键词构成的,即新时代的改革、开放和稳定。尽管在最近几年主要从事金融稳定和外汇管理的实践工作,但是在本能上还是试图透过现象看本质,从理论层面上做一些不一定成熟的思考,供各位参考,不当之处还要请大家批评指正。

我今天讲三个观点:

第一个观点,我们必须要认识新时代我们面临的冲击和金融业的新演变。

2018年是改革开放的40周年,也是亚洲金融危机过去的第21个年头,全球金融危机的第10个年头,在金融领域的若干典型事实我们可以观察得到,一是中国经济的崛起和货币金融资产的更加高速的扩张;二是金融创新带来了更高的资源配置效率和更广的资源配置范围;三是尽管全球经济学界和监管者做了大量努力,但是内生性的金融不稳定仍然威胁着我们的体系安全;四是金融机构、产品、市场、监管和货币政策规则,尽管在局部领域都取得了较大的理论和实践进展,但在全球层次上仍然缺乏一致性或公认性的安排。上述现象的出现,固然有其金融业的自身特征,但是我试图从以下两个方面来做一点点分析,也就是我们要问为什么在此时此刻出现了上述标准化实施?

第一,我们不容否认的是网络、信息和数字技术对金融业构成了系统性冲击。去年我们开金融工作会议之前我跟小川行长有过分析,就是我们的风险到底在哪里?仔细看在过去15年间,经过改革我们的银行、证券、保险、信托、基金实际上“四梁八柱”性已经搭建起来,而且在存款、贷款、回款、债券市场、外汇市场的风险基本可控,那么我们就要问了,风险到底在哪里?出现了什么发现?事实我们发现无论我们是否喜欢,事实技术、网络平台和数据分析都已经渗透到了金融业的各个层面,比如说数据技术用于KYC,人工智能用于远程开户和产品组合,区块链用于交易流程,流程自动化用于降低操作风险,因此问题不在于技术本身,任何监管都无力拒绝新技术在被监管领域的运用,只要其具有降低交易成本、提高效率的原始动因和现实可能。但是我们不得不回顾1949年熊彼特在其第三版《资本主义、社会主义与民主》一书中提到的创造性结构的概念,技术使金融中介特别是信用中介的存在性目前看起来存疑了,因为既然数据可以通过画像让逆向选择和道德风险变得成本极高,那么信息不对称这一金融中介存在的基础理论之一就逐渐变得不那么重要。

这似乎可以解释两点,一是银行的表外化和非银行金融机构的银行化,目前有超过100万亿的资管产品,其中银行理财是22.2万亿,4月21日出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的行业背景也许就是如此。二是大量的非金融企业可以从事低层级的金融业务,从P2P平台到ICO,从非金融机构控股金融机构,再到互联网平台控股各类金融产品,尽管监管依然存在,但是金融中介和信息中介之间由于金融冲击变得日益模糊,使实质重于形式,金融消费者保护等基本理念和逻辑的正确执行变得成本极高。

第二个层面,我们可以看得到的第二种冲击,就是技术可能对金融业造成的冲击,由此我们可以看到金融要素新业态对整体的金融供给造成的冲击,由此形成了对经济行为的一系列的供给冲击。一方面,根据推演,实体经济与金融的关系从上一轮创新当中的直接融资发展所导致的金融脱媒逐渐演变为收益更薄但势必要求垄断性更强的数据集中性中介,就是我们是不是可以看到数据的集中变得越来越明显。一些货币市场基金的快速发展并迅速在总规模上超过了以零售业务为代表的大中型银行的现象值得我们认真研究。另一方面,普惠金融在很大程度上正被市场所重新定义,基于客户画像和低成本性,一人一种价格、一人一种额度正在成为可能,原本被正确金融机构排斥的客户获得金融服务,实际上是微观用于教科书在宏观当中特定的完全价格歧视,及指导的消费者对任何产品所需要支付的所喜欢支付的最大货币量,并因此决定其价格,从而获得每个消费者的全部消费者剩余,这个做法是极易为人忽视的,这存在极易为人忽视的风险,因为这是金融行业,与一般商品和服务的一次性买卖不同,一旦我们把价格打足之后我们将必然面临重定价风险,假定基准利率是波动的,对于整个行业是致命的,因为这将使金融体系缺乏韧性,这是我所讲的第一个层面。我们面临的两大冲击,技术对金融行业的冲击和金融要素供给对整体实体经济的冲击。效率与稳定之间的权衡,决定了三层次的金融体制改革,假如技术变革是不可逆转的,那么信息和数据技术对金融行业的技术冲击和金融演变对实体经济社会的冲击也具有不可逆转性。这两类冲击无疑提高了融资效率,实现了范围经济。但也形成了对传统融资模式的创造性解构也自然形成了金融市场上我们观察到的一系列的不稳定因素。一是在交易层面,传统金融表外化和金融业绩业态都导致了金融保障机制的不稳定性。即由于历史数据信息不能排除经济环境和市场主体的不确定性,因而不能完全推断未来,但原本应该由机构承担的表内业务风险应交易的法律关系被扩展至公众,比如股市、汇市和债市的波动。

第二在市场层面,数据的集中是基本趋势,这将导致原本存在防火墙的股权、债权和货币汇兑等不同市场被信息中介打通而综合化经营的风险是尽人皆知的。

第三是在清算层面。我们知道在网络社会很容易形成一致性预期,而一致性预期如果在价格上反应,也就是假设效率市场是存在的,那么就可以解释更为剧烈的和高频的市场波动和市场风险,极端情形下一致看涨和一致看跌是会导致一致性的顺势浩劫的。据此在技术提升效率与冲击造成不稳定之间实施权衡取舍决定了包括中国在内全球经济体系的变革的基本方向。

我认为应该有以下三个变革的基本方向:

第一,标准的一致性是市场主体和市场本身变革的基本趋势。由于信息技术是不同机构和市场日趋趋同。新的金融行业标准的一致性是首当其冲的,资管新规就是一种尝试,试图把银行、信托、券商、基金和保险子公司从事同类业务的基础性的行业标准实施规范,这仅仅是一种边际调整,体现了实事重于形式的原则,也应该是面向下一步技术供给和冲击的首要方法论依据。

第二,行为监管工具箱的创新是管理体制改革的基本方略,可以预见我们未来面临的主要风险是信息的准确性及其滥用。在既往案例看,比如说昆明泛亚的有色金属交易所,都存在依托虚假甚至是意想出来的数据构造预期,并形成涉众交易的可能。而金融消费者的保护在这种冲击面前毫无疑问体现出了前所未有的重要性。据此金融管理体制改革的技术演变方向在于一要以更为权威的数据库及时校正和是对冲虚假信息,这就是为什么我们要统筹建设金融业综合统计和金融业基础设施。

第二是要建立双峰监管的模式,健全具有信息劣势或被误导的事中消费者保护和追索机制。

第三是要在法规上借鉴涉众欺诈处理中的集体诉讼中的合理内核,全面提高欺诈的社会成本。这是在监管的层面。

第三个建议在中央银行方面,我们发现越是技术进步,越需要中央对手方清算机制,也就越需要最后的流动性供给方,而不是很多研究所所说的去中心化,纠其原因就在于预期的不稳定性和极易形成的单变性和流动性浩劫。实际上这与通货膨胀目标和货币政策规则无本质区别,也符合2008年以后全球中央银行普遍把稳定金融市场和系统重要性金融机构作为新增目标选项的基本趋势,只是我们需要认真研究并科学界定在新技术时代的金融市场和系统重要性金融机构的类型,也许不再是传统意义上的业态。这是我想说的第二大方面,在冲击面前我们是不是可以在三个方面做思考和重构。

最后一点,金融业对外开放要注重金融基础设施的建设。我完全同意朱民院长的观点,改革和创新源自开放。实际上我们今天讨论的技术和供给冲击立足金融稳定发展的应对在很大程度上也是IMF、FSB金融稳定理事会等国际平台上的共同话题,面向新时代在世界范围内在中国金融业对外开放的进程中,我们面临的问题已经不再是引进来走出去那么简单。随着我们国家的对外贸易、投资和金融服务的稳定发展。内资金融业态的迅速成长,流动性的充裕,推动金融基础设施建设,促进全球性金融稳定,并提升贸易投资自由化、便利化,才是我们对外开放的重要命题。

在这我简单说两个子观点:第一个是储备功能。近期我们观察到一些新兴市场出现了利率飙涨和汇率极贬。而货币毛成为重要而稀缺的公众产品。从人民币的角度来看,人民币跨境使用虽然取得了长足的进展,成为了SDR的篮子货币,但是据IFM统计在2017年的官方储备中,人民币储备规模为1128亿美元,占比是1.23%,还远不足以肩负稳定全球货币市场的功能。

二是支付功能。据(Sweet)统计,截止2018年1月末,人民币在全球支付中的比重为1.66%。所以为了进一步提升人民币支付的便利性,人民币跨境支付系统已于今年5月2日全面上线,目前已有31家直接参与着,695家间接参与者,覆盖各时区,便利境外主体持有和支付人民币。

最后是个总结,面向新时代的金融发展,与时俱进的改进金融体系,保障金融稳定,需要市场主体、监管机构货币当局和研究人士的共同努力,以建设具有创新力和稳健性的中国和全球金融市场,谢谢大家!


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