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国际金融危机的教训及防范

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2008年,雷曼兄弟的倒下敲响了国际金融危机的钟声,十年后的今天,世界经济在深度调整中曲折复苏,处于新旧增长动能转换的关键时期。重新审视那场重创世界的危机,反思国际金融危机的教训,反思危机后金融体系的变化和新格局,反思国际经济政策的协调,对于认识当今世界经济所面临的一系列问题,具有重要的镜鉴和警示意义。

2008年的国际金融危机已经过去10年了。这一年的国际金融危机和20世纪30年代的大萧条的教训对我们来说都是非常珍贵的。2018年4月以来,由于国际上多种因素叠加,包括中美贸易纠纷、美国大幅减税、美联储加息、美股持续向上、资金回流美国等,人民币汇率较大幅度贬值,A股股价持续低迷,从而加剧了中国国内金融波动,也导致宏观政策出现一定程度的变化。中国的金融稳定问题是核心问题。

美国处理金融危机的经验

存款保险制度的建立基本保证了美国1934~2007金融体系的平稳发展

1930年美国经济危机后,罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家,即使在1914年建立了联邦储备银行后,也没有从根本上改变这个情况,直到实施了银行存款保险制度,这个情况才从根本上发生了变化。从1934年到2007年,这个阶段被称为安静阶段,没有发生大萧条,只有大调整。当时在讨论设立银行存款保险制度时是有很多反对意见的,主要的考虑就是担心存款保险制度的设立会加剧银行的道德风险。这里所谓的道德风险就是,由于有政府兜底,存款兑付就是刚性兑付,银行就会专门选择高风险的项目做投资,银行的存款者由于搭便车的原因,也没有意愿去关注银行的风险情况。一般认为,投资者应该对风险敏感,风险自担是金融的一个基本原则。但是现实世界是复杂的。研究表明,存款利率对于银行的风险是不敏感的,也就是说存款者对银行的风险是不敏感的。这主要是因为银行的业务繁杂而且不透明,再加上搭便车的心理,存款人没有意愿去关注银行的情况。这也就是说,道德风险问题是银行存款制度生来就具有的,并不是设立银行存款保险制度带来的。由此可见,存款保险制度并没有加剧银行的道德风险问题,进而保证了金融体系的平稳发展。

2008年国际金融危机的发生是源于美国市场对影子银行的挤兑

2008年的国际金融危机,从本质上讲就是金融机构对以短期金融市场为代表的影子银行的挤兑。对这种新的挤兑模式,人们是没有料到的。长期以来,人们一直认为回购协议利率是真正的无风险利率,作为无风险利率被广泛地用于资产定价中。但是在危机中,大家意识到回购利率也是有风险的,从而引发了对影子银行的挤兑。为此,美国把主要的投资银行改造成金融控股公司,将其纳入美联储的监管范围,并由美联储直接担任最后借款人,从而建立了针对某种影子银行投资者的保险制度。

什么是金融危机以及金融危机的防范与控制

在一篇题为《真实的和虚假的金融危机》的文章里,施瓦兹(Schwartz)指出:“资产(包括股票、房地产、大宗商品)价格的下降,货币贬值,机构(包括大型实体经济企业、地方政府、金融行业、主权发债单位等)的财务困境,都可能只是虚假的金融危机。”也就是说,即使一些很糟糕的情况发生(如资产泡沫破裂、大量财富流失),也不一定可以被认为是发生了真正的金融危机。美国1987的股价暴跌,以及2001年的网络股泡沫破裂,都不被认为是金融危机。一般来讲,金融危机指的是整个金融体系崩毁的危机。理解这个问题是非常重要的,尤其是对政府决策者。美国的金融危机主要是源于对银行或影子银行的挤兑。而高杠杆、资产泡沫不一定是金融危机的起因,但是一旦危机爆发,高杠杆和资产泡沫的确有可能增加金融危机的广度与深度。至于金融危机的防范与控制,从美国的经验看来,防范金融危机主要是在定价体系缺失的地方“打补丁”,建立刚性兑付制度。一旦危机爆发,也是由政府托底,建立刚性兑付制度给予控制。

我国防范金融危机之思考

习近平总书记一直强调金融在现代经济中的核心作用,党的十九大把防范化解重大风险尤其是金融风险列为三大攻坚任务之首是非常英明和必要的。

中国金融改革的主要矛盾是金融问题的全局性与渐进性改革模式局部性的矛盾

渐进性改革是我们经济改革开放的主要方式。从设立深圳等经济特区开始,逐步扩展到沿海城市,再到全国各地;从农业改革出发,再到工业改革等,渐进性改革取得了巨大成功。渐进性改革是局部推进的,在渐进性改革的过程中,各种价格双轨制,各种产业资金补贴,各种扶持政策和税收政策都是局部性的。然而,由于资金低成本快速流动的原因,所有金融的问题都是全局的问题。改革的局部性会导致各种套利机会,进而扭曲金融资产的定价体系,从而导致金融体系不稳定。因此,渐进改革的局部性与金融的全局性形成了尖锐的矛盾。如果这个主要矛盾的论断成立,那么当我们必须对金融体系做重大改革时,如近期实施的资管新规、金融去杠杆、打破刚性兑付等,可能需要一个静默期,在静默期内暂停其他重大渐进性改革措施的出台和执行,从而让金融定价体系能够在一定程度上理顺,然后再实施一些重大金融领域的改革。

金融危机的可能性以及可能的模式

我国会不会发生金融危机,金融危机离我们到底有多远?这些问题都是人们非常关心的问题。有一种说法是,金融危机本质上是一种债务危机,目前中国的主权债务和企业债务都相当高,地方政府债务也引起高度关注,我国如果不能够成功去杠杆就有可能引发金融危机。然而,历史数据表明,较高的债务和金融危机有一定的相关性,但并无因果关系。还有一种说法,就是2008年的国际金融危机是由于房地产泡沫破裂所引发的。而中国的房地产泡沫已经相当大,一旦刺破就会引发金融危机。笔者认为,2008年的国际金融危机和房地产价格有关系,但是房地产价格下跌本身并不会引发挤兑。当然,中国经济的发展和土地财政关系密切,房地产价格下跌会加剧经济下滑,但是和金融危机并没有必然的联系。

在过往的研究中,我们的结论是,我国金融体系的主要特征就是定价体系紊乱和渐进性改革结构性套利机会并存。中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟,导致了金融创新偏向跨界和跨境的套利,又导致了投资者风险自担原则的失效,从而引发政府过度干预(监管),又导致定价体系进一步扭曲,这个循环是金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中,金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环可能导致爆发金融危机,这也许是最终爆发金融危机的一种模式。而所谓的高杠杆、资产泡沫破裂都只是表象,并不是导致金融危机的根本原因,但是的确会加剧危机的深度和广度。

刚性兑付的作用及其问题

国际经验表明,在风险定价机制缺失的情况下,刚性兑付是正确的选择。我们曾经在各个金融资产类别基本上采用了刚性兑付或者拟刚性兑付,从而有效地防范了金融危机。但是刚性兑付必然会进一步扭曲定价体系。用存款保险制度去防止银行挤兑是可行的,而用刚性兑付整个金融体系是不可行的。刚性兑付和定价体系缺失这两件事的紧密相连造成了目前的困境。暂时在某个金融资产大类打破刚性兑付,可能会加强另一个大类资产的刚性兑付。可以想象,打破了债券的刚性兑付,使得大批质量还不错的民营企业倒闭导致实体经济受损,可能会进一步增强房地产的拟刚性兑付,因为整个经济不能下滑太多。打破刚性兑付不能理想化,必须慎之又慎,要处理好打破刚性兑付和理顺定价体系的关系,建立各种基金给予市场参与者部分托底或是一种较好的选择。

杠杆与去杠杆

人们一般会认为过高的杠杆和金融危机相关,但是必须分清这是形式上的还是真正意义上的杠杆。讨论一家跨国公司子公司的杠杆意义并不大。如果是母公司给子公司一笔运营经费,则既可以被称为股权也可以被称为债券,带有一定的任意性。同样的,如果国有企业和国有银行的出资人都是财政部,讨论国有企业的杠杆就显得不是那么有意义了。当然,实际情况会复杂些,这些年对企业和银行进行了股份制改革,但是如何衡量企业真正意义上的杠杆水平的问题依然存在。同样的逻辑可以用到地方政府的债务上。从道理上讲,杠杆高低本身并不是最重要的,重要的是杠杆对实体经济的影响。去杠杆的目标还是为了有效地促进实体经济的发展。为了企业保持融资渠道,为了企业不会放弃好的项目和机会,有效的去杠杆会因好的项目和机会没有被放弃而让各方都获利。企业的杠杆偏高,部分是由于股权融资渠道不畅通,部分是由于没有必要区分股权和债券在形式上的差别所至。为了避免在杠杆比较高的情况下又不丢掉好的项目和机会,企业创造了信托公司以及拟信托的融资模式,一方面抓住了发展机遇,另一方面推高了杠杆。至于资金投向的偏离,它和杠杆本身无关,还是由于金融定价体系扭曲造成的。如果不解决定价扭曲而盲目去杠杆,则会影响实体经济的发展,加剧定价体系扭曲,加剧金融不稳定。


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