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随着比特币市场价值的迅速增长，有关比特币属性的定位一直是学术界探讨的热点问题。比特币到底是货币还是一种金融资产？黄金与美元分别作为商品货币与法定货币的典型代表，比特币的收益与波动特征与黄金、美元相比，有何特点？比特币能否用于对冲风险？围绕这些问题，学者们展开了研究。其中，Dyhrberg（2015）与Bauret al（2017）分别就这一问题发表了不同观点。

比特币既是黄金也是美元

Dyhrberg用GARCH模型研究了比特币的特征，认为比特币介于黄金与美元之间，兼具货币价值贮藏和流通手段的功能，也可用于风险的对冲和管理。

比特币和黄金有相似之处。有观点认为，比特币投资者如果是理性的，那么比特币和黄金一样，应该具有某种内在价值，这种价值则源于其稀缺性和较高的获取成本。此外，比特币和黄金都不受单一政府或国家所控制，世界范围内公共和私人部门均可开采获取。黄金可用于商品交换，但由于流通不便而在实际支付中被法定货币所取代。比特币也可用于国际支付，但受限于价值过高、流通范围较小、标价不便等因素，与法币相比仍然没有太大优势。比特币与黄金也有不同之处，黄金可用于价值贮藏，且与美元间的负向关系使黄金可用于对冲风险。而比特币是否具有这些功能目前尚不确定。

比特币和美元之间也有相似之处。它们都不具有或仅具有有限的内在价值，并且主要用于流通支付手段。美元的流通性很强，同样，人们可以几乎不受时间地点限制对比特币进行交易，因而比特币也具有较强的流通性。区别在于美元作为法定货币的代表，有美国政府的信用背书，而没有任何政府信用支撑的比特币更类似于一种“私人货币”，不受央行管理且使用者是匿名的。因此比特币与法币在供应、管理等方面有显著不同。

Dyhrberg从比特币的收益率和波动性出发，分析了可能影响比特币价格的经济因素，借以判断比特币的货币属性，结果发现，比特币的收益和波动特征与美元、黄金相比有许多相似之处。比如，作者认为比特币的价格与其需求相关，研究发现当联邦基金利率上升时，比特币的收益率也会上升。背后的机制可能是美元升值，进口需求增加，由于比特币被广泛地用于国际支付，因而对比特币的需求也会增加，比特币价格上升，其回报率也会随之上升。通常来讲，法定货币价格都会对联邦基金利率有比较显著的反应，且与货币供需情况高度相关，因此作者认为这体现出了比特币的货币特征。

比特币的收益特征在一些方面也与黄金类似，模型显示，比特币与黄金对某些经济因素的反应是一致的。此外，虽然比特币的市场交易频率更高，对市场情绪的反应更快，但与黄金一样，正负面信息对比特币波动率的影响是对称的，而对其他金融资产的影响是非对称的。由于比特币和大部分金融资产的波动规律相反，因此比特币可用于对冲市场风险。

总的来看，作者认为，去中心化的本质和有限的市场规模使比特币在市场上的定位介于黄金与法币之间。黄金作为货币贮藏价值的代表，通过牺牲流动性将价值贮藏属性发挥到极致；美元作为货币流通功能的代表，通过牺牲价值贮藏将流动性发挥到极致。而比特币能够结合黄金与美元各自的特点，既可用于商品支付，也可用于资产的组合管理和风险对冲。

比特币既非黄金也非美元

Bauret al在2017年发表在同一杂志上的论文提出了与Dyhrberg完全相反的观点，他们认为比特币既非美元也非黄金，而是一种独特的金融资产。

Baur et al提出，虽然比特币兼具稀缺性与流动性，但由于比特币的去中心化和不受监管，使其与市场上流通的法定货币有显著区别。比特币在回报率、波动性以及和其他资产的关联性方面也表现出与包括黄金、美元在内的金融资产完全不同的特点。

Baur et al用同样的方法对Dyhrberg的研究进行了复制，并提出比特币的价格变化呈现出非平稳的时间序列特征，且会受到特定经济冲击的影响。由于原模型数据是非平稳的，变量间的伪相关问题以及模型中同时包含黄金现价和期货都可能导致多重共线性。由于GARCH模型的均值和方差方程都需要外生平稳变量，因此Dyhrberg的研究设计存在缺陷。

Baur et al用改良后的计量经济学方法扩展样本进行了进一步研究。选取的研究区间仍然是2010年7月19日到2015年5月22日的比特币日交易数据。由于比特币在周末仍然可以交易，样本一共包括1769个日度观测值。将样本期延长到2017年7月14日，主要研究结论也没有显著变化。

对比各类金融资产的回报率和波动性发现，收益率方面，比特币的日均回报率是0.4011%，位于股票、美元、黄金等资产之首。MSCI股指回报率居于第二位，为0.0319%，不到比特币的十分之一。但同时比特币收益的波动性也远远高于黄金、美元和股票，其收益标准差高达5.90%，排在第二位的黄金期货为1.06%。

从日度和周度数据来看，比特币收益率和黄金、美元、股票等金融资产的关联性较弱。相反，其他金融资产之间基本都存在较显著的关联。尤其是美元汇率和比特币之外的金融资产都有较强的关联，这也反映了比特币和传统货币间的差异。

单变量GARCH模型的分析显示，和其他金融资产相比，比特币收益率展现出非常不同的波动规律。首先，其波动性不仅最强，波动的持续性也在所有金融资产中最高，且与其他资产相反，正向冲击对比特币收益波动率的影响比负向冲击要大。其次，一般金融资产都和美元收益率的变化负相关，而比特币收益的波动却与美元无关。作者给出的一种解释是二者间可能存在的某些规律联系都被比特币的高波动性所掩盖。

综上，Baur et al认为比特币的本质与黄金和法定货币有很大差异。研究表明，比特币有非常独特的风险收益特征和波动规律，且和其他金融资产关联性较弱。比特币作为全球性支付手段的前景尚不明确，但从目前来看，比特币的超额回报率与波动特征使其更类似于一种高度投机性资产而非黄金或美元这样的真实货币。

作者：李苍舒  清华大学五道口金融学院博士生

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