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2013年作为美国JOBS法案实施后第一个完整年度，经济形势回暖，资本市场趋热，然而美国资本市场小企业IPO颓势惯性未改。究竟是JOBS法案自身存在缺陷，还是假以时日再观其效？我们认为，JOBS法案对美国联邦证券法修订的逻辑基础薄弱，措施治标不治本，也未能充分吸取历史教训。但立法过程中立足“国情”，问题导向，以及充分讨论，理性争议的立法氛围，值得我们学习。

脆弱的逻辑：以牺牲投资者保护为代价能否解决小企业融资难

1、来自立法、监管者的异议

SEC现任委员Luis A. Aguilar在法案出台前猛烈批评，称其将成为不法经纪商 (boiler room operators)、庞氏骗局(Ponzi shemers)、野鸡证券交易所(bucket shops)、各式花样诈骗犯(garden variety fraudsters)的福音。[]认为法案“有助于诈骗者广泛撒网，却令证券执法更加困难”。他指出法案的假设前提是错误的，即认为通过放松监管，能够促进小企业融资。大量的证据表明，信息披露及其他监管规则促进了小企业融资，而不是相反。

其他重量级人物也不乏反对意见。北美洲证券管理协会主席Jack Wasik认为，JOBS法案“实质上牺牲了投资者保护，却没有提供任何有意义、可持续的就业增长前景。” 美国消费者联合会的投资者保护局董事Barbara Roper声称，看不出该法案“为创造就业提供任何现实的承诺”。国会议员John P. Sarbanes称，该法案将导致“下一个安然欺诈事件”。Bloomberg撰文认为，JOBS法案“切除了美国股东保护的精华”。前任证监会主席阿瑟列维特干脆说，“这个法案就是个耻辱。”

2、学界的批评

哈佛法学院教授John Coates根据信息不对称会推高资金成本的逻辑推理，认为JOBS法案的效果与其初衷可能背道而驰。他认为，该法案改变了资本市场历来“在信息不对称及欺诈风险与资金成本之间的微妙平衡”。投资者面对不充分的信息披露，会提高对欺诈风险预估，因此会抬高市场资金价格。事实上，严格的信息披露、合规性监管及执法，有利于降低资本市场的资金成本。John Coates总结道，JOBS法案能否达到正面效果，取决于：（1）将融资成本降至多低？（2）投资者预期信息不对称问题增加多少？预期欺诈风险有多严重？由此可见，该法案的提议“会制造丑闻事件头条新闻，与法案追求的目标——增加就业，也会背道而驰。”

佛罗里达大学的Jay Ritter教授提醒人们牢记，法律始料未及的后果将难以收回。“通过提高私募融资的便利，增加场外私人公司证券的流动性，限制股东能够获得的信息，限制公众市场的投资者投资后对公司管理层的约束能力，消灭独立的证券研究（注：指扶持卖方分析师力量），该法案的净效果，反倒可能弱化了资本融资，减少了小企业IPO。”

治标未治本：未针对小企业自身问题

JOBS法案试图解决或缓解小企业融资难，将小企业重新拉到资本市场的快车道，政策动机值得肯定。但资本市场改革充其量是创造外部条件，关键还在于增强小企业创新和成长能力。大量以小企业上市为样本的研究发现，小企业整体表现不佳。

（一）退市率极高。以1996-2000年IPO的所有公司为样本，以上市后每五年为观察期，发现小公司IPO五年后仍维持上市地位的只有55%，或者说在任何一个时点上，五年前IPO的小公司已经退市近半（45%）。中、大型公司的生存率明显高于小公司，分别为61%和67%。把时间窗口拉长，小企业整体生存率更低，IPO十年后，仅有28%当初的小企业仍在交易所上市（中、大型公司分别为34%,38%），十五年后，存活率更降到20%。（如图1）

再换一个角度，跟踪1996-2000年IPO的所有公司，截止2013年6月30日，只有16.2%的当初IPO小公司还在交易所上市，或者说，83.8%业已退市！同期IPO的中、大公司，分别仍有22.4%和27.9%维持上市地位。

图1：IPO后5年、10年、15年维持上市的比例

资料来源：Steven M.Davidoff, Paul Rose,The Disappearing Small IPO and the Lifecycle of the Small Firm,working paper,Feb,2014.

（二）成长性不足。在历年IPO的小企业当中，扣除陆续退市的企业，那么持续维持上市地位的小公司是否显示出大浪淘沙、脱颖而出的成长性呢？统计证据也是否定的。对1996-2012年3,081家IPO的跟踪研究发现，小、中、大型公司IPO后五年、十年、十五年大部分仍处于各自市值规模的区间内。可见小企业上市后，在整体上显示成长乏力。

（三）变脸频繁。本世纪以来，小企业上市后越来越频繁地“业绩变脸”。1980-1998年，小公司IPO三年内发生一次亏损的概率尚低于50%，同期大公司的亏损比例低于20%；1999-2000年互联网泡沫破灭期间，小公司IPO后三年内发生过亏损的比例为75%，大公司为37%；后泡沫时期至今（2001年-2011年），亏损面继续扩大，小公司上市三年内亏损高达82%，大公司则为30%。（如图2）典型如泡沫破灭期间，2001年和2011年分别有542家、47家三年内上市的“次新股”，其中分别有91%、72%发生年度亏损。

图2：IPO三年内发生亏损的概率（小公司v.s.大公司）

资料来源：Xiaohui Gao,Jay R.Ritter,Zhongyan Zhu,Where Have All the IPOs Gone?,Working Paper,August 26,2013.

（四）投资回报整体不佳。以1980-2009年全部IPO公司为样本，观察IPO之后三年期“购买并持有”策略的回报率，发现小、大公司IPO后三年回报率分别是4.8%和38.3%，但市场指数调整后，超额回报率都为负（分别为-35.6%和-3.3%），以风格调整的指数衡量，超额回报率则分别为-17.3%和3.1%。无论何种口径，小公司IPO后的市场表现都明显差于大公司。[ Davidoff etl以1980-2009年7,440家IPO为样本，三年期起点为上市首日收盘价，终点为：（1）上市三周年纪念日；（2）若三年内退市，则为退市当日；（3）2012年12月31日。参见Steven M.Davidoff, Paul Rose,The Disappearing Small IPO and the Lifecycle of the Small Firm,working paper,P25-26,Feb,2014.]（如图3）

图3：IPO三年购买并持有回报率（小公司v.s.大公司）

资料来源：Xiaohui Gao,Jay R.Ritter,Zhongyan Zhu,Where Have All the IPOs Gone?,Working Paper,August 26,2013

由此可见，如果小企业整体状况不佳，其背后的社会经济因素没有根本改变，即使JOBS法案搭乘市场向好的东风，将更多的小企业带进资本市场，长期也许埋下更多的退市和投资风险隐患。

再以前篇所述小企业热衷被并购为例。SEC的报告认为，并购使小企业失去独立发展做大的机会，因而影响了美国的就业增长。并认为在小企业IPO机制不畅的情况下，小企业被并购实属无奈之举。但事实上，正如加州大学伯克利法学院的Steven Davidoff Solomon教授指出，小企业并购热存在更深层的经济社会因素。当前企业竞争对巨额研发投入和新产品迅速推广的要求日益突出，小公司与其缓慢内生增长，不如通过收购或被收购，迅速达到规模经济。如果在JOBS的刺激下，小企业弃并购而选IPO，反而扭曲了正常的市场决策，误导了小企业的发展路径。

重复的教训：为小企业融资另辟通道的代价

小企业自身的高风险与解决小企业上市难、融资难存在天然矛盾。资本市场改革从未停止过尝试和努力，却屡次以失败告终。典型如下：

（一）低价股IPO：曾经泛滥，大势已去

低价股IPO（Penny Stock IPO，又称廉价股发行），主要是指发行价低于5美元的小企业IPO，上市地点在纽交所等全国股票市场之外的场所（包括Nasdaq的小市值板块，OTCBB，Pink Sheets等）。低价股IPO曾在上世纪80年代美国流行一时，但欺诈横行，造假泛滥，最终催生了1990年《低价股改革法案》。[ 理论上公司可以在IPO之前缩股，人为提高发行价，从而摆脱低价股的身份。例如，1000万美元的IPO可以设计为200万股，5美元一股，也可以20万股，50诶预案一股。然而，股票经纪商觉得低价股更容易说服投资者购买，因为5美元钱的股票涨到20美元，比50美元股票涨到200美元听起来更加可信。另一个可能原因在于，低价股的价差看上去较小，例如5美元股的0.5美元价差，比50美元股的5美元价差听上去比较“低调”。此后低价股IPO数量锐减。有研究统计，1990-1998年共计250只低价股IPO，1999年则仅有3只低价股IPO。而同期有2,800余家正常的IPO。可见低价股IPO已寥寥无几。

（二）“反向收购+转板上市“：制度套利，监管趋严

反向收购（Reverse Merger或Reverse Takeover，简称RM或RT）便于小企业低成本、高效率地进入资本市场，免去了IPO的中介机构把关、责任背书和SEC注册等高昂的成本。本世纪初至2011年，反向收购家数年年超过IPO。[ 根据一项统计，2001-2008年，反向收购的家数每年皆超越传统IPO家数，且从2004年204家RM以来，每年都保持在200家以上的水平（除了2008年金融危机期间）。SEC官员对此评价道，“一种普遍但少为人知的进入公开市场的方式是反向收购，私人公司与公众’壳’公司进行合并，即所谓‘后门注册’。这种交易使得私人企业得以注册为公众公司并由此进入资本市场，但却未经过IPO过程中承销商和投资者的审查。” 统计表明，反向收购公司与IPO企业相比，明显呈现规模较小，盈利能力差，经营失败的概率高等特征。

反向收购本身仅仅是进入场外市场并成为公众公司，并没有完成融资，也没有实现上市。融资通常是在反向收购完成时或随后，依据506规则进行PIPE。在场外市场运行一段时间后，能实现“转板上市”的，仅是小众群体。（参见财新网王啸专栏“转板上市系列”）2011年底，SEC督促三大交易所出台上市新规，大大提高了反向收购公司转板上市的门槛。新规一出，反向收购骤然遇冷。

（三）504规则的豁免：欺诈盛行，被迫叫停

如上一篇所述，1933年《证券法》的注册体系，为小企业和小规模融资开了若干豁免注册的口子。其中，早期的504规则旨在为“种子资金”提供不超过50万美元的豁免注册，当时的条件非常宽松，既没有对投资者身份的限制，也没有任何信息披露要求，而且受豁免的证券也不属于“限制性”证券，可以立即在二级市场流通。

随着互联网的普及，线上证券发行借助504规则逐渐流行，许多不讲职业底线的撮合人利用504规则浑水摸鱼，大肆从事造假、欺诈的发行集资。SEC于1999年被迫修改504规则，不再允许公开招徕，规定此方式下发行的证券为“限制性”证券，除非该发行遵循了至少一个州证券法的信息披露要求。

美国修法的可取之处

（一）审时度势，立足“国情”

便利企业融资(capital formation)与保护投资者这两个目标的冲突与调和，是资本市场立法和监管的主题。在这个问题上，没有永恒的真理，也没有绝对的对错，唯有对平衡的把握。这在JOBS法案出台前后的争议上表现地淋漓尽致。法案得以在参、众两院高票通过，支持理由是它以促进小企业在资本市场融资为目的，顺应了美国金融危机复苏期刺激实体经济增长、恢复就业的需要。批评的焦点在于它牺牲了投资者保护的底线，打破了美国资本市场长期以来微妙的平衡，为将来新的“安然丑闻”及金融危机埋下种子。

以更长的历史窗口观察，从里根政府自由化时代至今，在放松管制的大趋势下，几度穿插危机驱动式的回调和收紧。1996年《国家证券市场促进法案》出台，允许在国家证券交易所上市的IPO脱离各州“蓝天法”的注册。1999年《金融服务现代化法案》，废除了沿袭60年之久的《格拉斯斯蒂格尔法案》，允许金融业混业经营。2000年出台了《商品期货现代化法案》，在场外市场交易的衍生证券因此免于监管。这都体现了放松监管的趋势。安然、世界通信等系列公司丑闻后，美国于2002年出台《萨班斯法案》（《公众公司会计改革与投资者保护法案》），大大提高了公司治理、内部控制及财务报告真实性的法律责任。2008-2010年国际金融危机后，在总结场外市场衍生品游离于监管之外的教训基础上，出台了《多得法案》（《华尔街改革和消费者保护法案》），进一步加强金融业监管和投资者保护。到2012年，奥巴马政府为尽快走出危机和恢复就业，出台了大幅度放松监管的《JOBS法案》。

给我们的启示在于，证券法律的修订与调整具有浓厚的时代意识、本土意识、问题意识，是一个审时度势，因地制宜的动态过程。在任何时间横截面上复制美国法律条文，或者亦步亦趋地追随美国的修法节奏，都会产生误导的结果。

（二）理性争辩的力量

法律出台前后往往伴随着持续不断的争议。这种立法氛围的好处，能够促使各方对潜在的风险、存在的漏洞、埋下的隐患有充分的估计。即便如此，立法及监管时常出现始料未及的后果。在利益诉求多元，链条复杂勾连的资本市场，一个细节的考虑不周，可能会在市场实践中变味走样，问题无限放大。典型如前篇所述，《多得法案》为回应“占领华尔街”的愤怒，事无巨细地规定了高管薪酬方面的披露要求，无形中不合比例地增加了小规模企业上市的负担；再如监管方不断致力于降低二级市场交易成本，无意间助长了快进快出，短线交易；对卖方分析师与投资银行的业务隔离等一系列监管规则，造成“水至清则无鱼”，无人为小企业IPO出推荐报告的尴尬局面。如此等等，教训罄竹难书。不是立法者智商有限，确实市场太复杂。

另外，美国围绕立法的争议，集中于假设是否站得住脚、逻辑是否有瑕疵、经验证据是否充分，鲜有空对空的口水仗和不良情绪的宣泄。这与中国事前“统一思想”，事后一旦出现瑕疵，顿时舆情哗然的社会氛围，存在较大差异。在投资者保护机制较弱，市场神经更敏感，舆情对改革试错的容忍度较低的中国资本市场，不妨以《证券法》修法为契机，带动充分调研，科学思辨，理性争论的社会氛围和精神气质。

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