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以电子信息技术为代表的新经济时代的到来，彻底改变了证券的存在形式和交易方式。证券载体与交易方式的改变让传统的证券法律制度站在了市场变革与发展的风口浪尖，建立在纸质基础上的、也已存续了数百年的证券理论和交易规则正在经历前所未有的冲击和挑战。电子技术对于证券市场的渗透和应用是全方位的，至少体现为三个方面：证券的无纸化、证券交易的网络化和证券信息披露的电子化。信息披露制度历来被视为证券法的基石和灵魂。但是在高速发达的网络信息时代，纸质的信息披露方式己经不适应时代的发展，各国证券监管机构为了应对网络对证券信息披露的影响，纷纷修改其证券信息披露监管规则，构建面向网络、基于网络的证券信息披露系统。随着我国互联网金融如火如荼的发展，互联网基金销售信息披露乱象也逐渐涌现出来，对现有监管框架提出挑战。那么，我国的监管又将何去何从？这便是本文所主要探讨的问题。

一、互联网基金销售信息披露乱象揭示

我国《证券法》确立了信息披露的基本要求，就是真实、准确、完整和及时。基金销售中信息披露的要求也与此一脉相承，《证券投资基金法》明确规定，基金管理人、基金托管人和其他基金信息披露义务人应当依法披露基金信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。然而，这些信息披露原则在互联网基金销售中却频频受到挑战，无法得到有效落实和贯彻。

（一）真实性受到挑战

真实性是指所披露信息资料必须真实可靠，与客观实际相符，能够反映客观情况，不得有任何虚假成分。

然而互联网基金销售中所披露的信息材料多突出收益率，用较高的历史收益率吸引眼球，但该收益率并不能代表基金未来表现的客观情况，有的基金广告明显存在夸大造假嫌疑。“成立以来累计净值增长率达460%”，“截至4月11日，最近一年收益率76.16%”，“成立以来净值增长344.76%”。这样的宣传充斥基金淘宝店。为了最大化实现宣传效果，基金淘宝店爱用夸张的字体，甚至不惜篇幅，拿出宣传页面的大半部分突出收益率。而监管部门要求的风险提示语“历史业绩不代表未来表现基金投资需谨慎”等，都被弱化处理，采用很小的字体，放在了很不起眼的位置。投资者如果不留心，根本看不清楚。一个典型案例是“万家优势”的广告词。该口号是“老牌人气基金公司，产品连续畅销11年，累计销量超过3400亿，当然值得你信赖！”该口号给外界传达的信息是“万家是一家很厉害的大基金公司”。但事实上，万家基金2012年的资产管理是243.50亿元，业内排名是33位。

还有的基金在业绩选取的时间段上，避重就轻，没有做到实事求是。在银河基金公司淘宝店页面上明确标注：“截至2014年4月11日，最近一年收益率76.16%，体验流程送5元货币基金。”但根据好买基金研究中心公开数据（2014年8月10日），该基金近半年的业绩急转直下，近半年同类基金排名455/567，近半年以来收益仅-5.17%。

（二）准确性受到挑战

准确性原则是指信息公开义务人在公开信息时必须确切表明其含义，其内容与表达方式不得使人误解，并且要处理好表述准确与易于理解之间的关系。信息披露在语言上应当准确表述，不能有引人误解的言辞。

然而在互联网基金营销中，充斥着各种误导性宣传的伎俩，明目张胆地忽悠投资者。随便打开任何“宝类”的销售网页，我们都会看到的类似宣传文字：用户资金不仅能拿到“利息”，而且和银行活期存款利息相比收益更高。如根据余额宝官网介绍，2012年，10万元活期储蓄利息350元/年，如通过余额宝收益能超过4000元/年。而《基金销售管理办法》第四十三条明确规定，基金宣传推介材料中推介货币市场基金的，应当提示基金投资人，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。但很明显，在余额宝的宣传中，直接用余额宝和银行活期存款比较，混淆了利息和货币基金收益的差别，这样就将其客观存在的投资风险加以淡化甚至掩盖，使得投资者认为其风险等同于法定付息的存款风险。

再举一例说明，京东金融于2014年4月15日年推出的第一款“超级理财”产品“京东8.8”就因涉嫌误导投资者遭到了舆论的声讨。去年，百度百发8%预期年化收益率热爆市场，京东亮出更高的8.8%，立刻引来投资者的极大关注。然而，“京东8.8%”暗藏玄机，其并非年化收益率而是年化现金支付比例，并非基金收益的分红而仅是一种定期定比例的基金赎回机制。简单举例，如果一只基金一年的收益是4%，照样可以支付8.8%，剩下的4.8%则从本金里扣。我投了1000块钱在京东8.8上，一年后我收到88块现金，但是这时候我的本金就只剩下952块了。然而，在京东8.8%的宣传页面中，年化8.8%的字样在多处突出显示，但现金支付率则以较小的字体、较低的频率出现，而现金支付比率的释义还需要另行搜索发售公告及风险提示函，基金说明书等发售文件也无直接的链接导向，这样很容易让投资者错把现金支付率当作此前宝宝类产品的预期收益率，有着有意混淆“年化收益率”和“年化支付比率”之嫌，对投资者产生了重大的误导。

（三）完整性受到挑战

完整性原则是指对所有可能影响投资者作出投资决定的信息都必须披露，不得故意隐瞒或有重大遗漏。完整性原则要求所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露；在披露某一具体信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分地揭示：不仅要披露有利的信息，更要披露不利的，诸种潜在的或现实的风险因素等信息，不能有所遗漏。

但是互联网基金销售中普遍用了大量的笔墨宣传过往业绩，强调基金的盈利性，但对基金风险的提示却很小。以余额宝为例，支付宝开设余额宝账户所购买的天弘基金“增利宝”属于货币基金，主要用于投资低风险的短期货币工具如国债、中央银行票据、银行定期存单、政府短期债券、信用等级较高的企业债券、同业存款等短期有价证券的基金产品。与其他基金相比，货币基金的风险的确较低，但不代表没有风险，基金产品毕竟不等同于保本的活期储蓄，依然存在亏损的可能。但余额宝上线之后，宣传重点是较高的收益率，而投资风险则在宣传中被淡化。进入支付宝页面并登录之后，首先看到的是支付宝将余额宝定义为支付宝打造的余额增值服务，以及对余额宝之高收益、资金可随时转回使用、安全有保障等进行的宣传页面。直至进入资金转入的确认页面，才用浅色小字提示“余额宝非存款，勿忘风险”，并不醒目，内容也不够明确。而余额宝投资的具体内容以及货币基金有一定的亏损风险等相关说明要通过重重链接进入某个问题说明的页面才看得到，很难引起普通客户的注意。高收益与安全性的宣传加上不足的风险提示，很容易对不具备基金投资相关知识的客户产生误导作用，使之盲目将资金转入余额宝，一旦出现亏损，矛盾与纠纷在所难免。

对不利风险信息的刻意弱化，在互联网基金销售中尤为突出。关于风险提示的信息披露，基金销售法规提出了下列特别要求：基金宣传推介材料应当含有明确、醒目的风险提示和警示性文字，以提醒投资人注意投资风险，仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况；互联网资料、公共网站链接形式的宣传推介材料应当包括为时至少5秒钟的影像显示，提示投资人注意风险并参考该基金的销售文件；基金销售机构应当提供有效途径供基金投资人查询基金合同、招募说明书等基金销售文件；基金销售机构应在投资人开立基金交易账户时，向投资人提供《投资人权益须知》，保证投资人了解相关权益。然而从余额宝的操作流程可以看出，在余额宝的开户过程中并无《投资人权益须知》的提供，虽然天弘增利宝招募说明书中详细披露了余额宝可能面临的各种风险因素，包括市场风险、流动性风险、本金损失风险等等，但并无有效途径使得购买余额宝的投资者看到这个完整的招募说明书。在网上点击操作的便捷流程中，购买余额宝的投资者既不需要填写专门的基金开户资料，更不会像网下开户那样抄写一遍“风险告知书”，对于电脑屏幕弹出的“基金招募说明书”只是快速拉屏扫过，满目只见余额宝给出的“亮点”——低起点、高收益。

除此之外，互联网基金销售中的信息披露不够完善，投资者对所投资基金的情况也不甚了解。依照证券法公开原则，基金投资者享有对基金性质以及运作情况、收益情况的知情权，《中国证券投资基金法》《证券投资基金信息披露管理办法》等法律法规也对基金管理人、基金托管人以及其他义务人的信息披露义务做出了相关规定。而在余额宝的基金交易中，客户在资金转入余额宝账户的过程中完全看不到有关的信息披露内容，必须通过链接到天弘基金管理公司官方网站进行查阅。笔者尝试在该网站进行查找，有关增利宝货币基金的信息除了一些广告式的宣传页面以及一些证明高收益的数据图表之外，并无明确的披露信息。在“最新公告”栏里，唯一相关的只有《天弘基金管理有限公司旗下基金2013年6月30日基金资产净值公告》中天弘增利宝货币市场基金的基金资产净值、基金份额净值与基金份额累计净值数据，这样的信息披露方式并未违反任何法律法规，可是支付宝的相当一部分普通客户不具备购买货币基金的有关经验和背景知识，不会逐步仔细查询基金的相关信息，仅仅凭借支付宝的简单介绍就进行资金流转，这种方式下开展的基金交易，难以充分保护投资者的知情权。

由此可见，目前我国互联网基金销售中的信息披露，可以说是乱象重重，使得基金销售信息披露的三大原则——真实性、准确性、完整性——均受到损害，也给投资者权益的保护带来了巨大的隐患。那么，为何在互联网基金销售中，不当信息披露问题会如此之严重？在互联网环境下，又该如何保障披露信息的真实性、准确性和完整性？这便是下文所要探讨的问题。

二、互联网基金销售信息披露乱象解密

缘何基金销售触网后各种信息披露乱象就层出不穷呢？本文认为，现有的信息披露监管框架适应了纸质时代信息披露的特点以及金融市场对投资者保护的要求，但随着网络技术的发展，信息披露方式的方式、主体以及对象发生了深刻的变化，纸质时代确立的信息披露规则是否还能适应网络时代对投资者保护的要求值得商榷。

（一）互联网带来的信息披露方式变化

1、从纸质载体到网络载体

（1）表达方式的丰富性

网络技术的发展，使信息披露的方式不再局限于文字，图片、视频、音频、动漫等多媒体方式，都可以嵌入披露文件中，作为对文字信息的补充，有时也可能会完全代替文字的表达。不同于冷冰冰的纸质文件，在网络环境下披露的文件将以吸引人的方式显现在投资者的浏览器上，在其中可以镶嵌图表、图画、漫画、视频、音频等多媒体方式。网络信息披露与纸面信息披露相比，一个最具革新性的问题是超链接。互联网允许网站的发起人建立电子链接，又称“超文本”或“超链接”，电子链接允许网站内(内部超链接)及网站间(外部超链接)的信息和材料相互连接。超链接创造了实体书籍无法达到的不同信息源的虚拟邻接，正是这种交叉索引的机制使互联网成为一种独特而又有价值的信息搜集工具。

然而，网络技术发展带来的表达方式革新却为基金销售信息披露的监管带来了挑战。当前我国互联网基金销售中，不少销售主体正是利用了这一点误导投资者，简而言之，一方面，对于有利于营销的内容即卖点，销售方都会以通俗易懂的方式对此进行充分表述以招揽投资者，通过更具感染力的宣传方式捕获消费者的心，比如用漫画进行说明。举例说明，在打开手机支付宝时所展现的余额宝宣传页面上，“每天收益停不下来”的宣传标语极为醒目，配之以向上的箭头和手指以示收益上扬。此外，在京东金融的首页上，“京东8.8”以异常娱乐化和高调的方式登场，“女儿，干爹就别认了”、“老公，深夜就别加班了”，旁边“2014年化8.8%”、“仅限十亿份”的耀眼字幕扑面而来。但另一方面，对于其风险，销售方便会弱化显示，或以复杂且佶屈聱牙的文字进行说明，还往往隐藏在另一网页中，仅仅以链接的方式提示。在余额宝的宣传页面中，符合监管要求的“货币市场不同于银行存款；市场有风险，投资需谨慎”的风险提示以极小的字号在底部不显眼的位置出现，乍一眼看去很难发现。而京东8.8更是使用了“现金支付比率”这一投资者难以理解的专业术语隐藏其风险，对其解释也很难称得上通俗易懂，而对现金支付比率相关风险的说明虽然在基金招募说明书中有所提示，可惜投资者在购买京东8.8时并无法直接看到这一说明书，而需要通过重重链接才能看到。同样，在购买余额宝时需要签署的《余额宝服务协议》及《天弘基金管理有限公司网上交易直销自助式前台服务协议》虽然对风险有所提示，但是这两份协议均以超链接形式提供，且在两份协议前的“我已阅读并同意协议内容”框框已默认打钩，购买基金时并无需强制阅读，只要点击下一步就可购买基金。

（2）存在形式的易篡改性

通过纸质文件进行的信息披露，由于纸质对其内容的固定性，信息披露义务人公开的内容，除非做出更正性的说明，即通过临时报告的方式进行补充和更正，否则其内容不能够随意变更。这种不易更改和不易变动性，既是纸质文件的特性，也是证券监管法令的要求。投资者在作出投资决定时，所依据的是发行人或者券商公开的不易更改和变动的文件。但在网络信息披露的环境下，由于网络本身的易篡改性和网络信息传递的时效性，导致投资者在作出投资判断时所依据的公开信息可能随时发生篡改甚至删除，这种条件下，容易诱发证券市场的不当行为，例如虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。

网站内信息的暂时性为市场的参与者节约了大量的开支，但同时也为监管者带来了监管和取证的困难。例如，网站内错误的证据和误导的信息可以很快删除或改变，监管机构事后如何调查取证？通过纸质方式进行的信息披露，基于纸质文件的固定性和法定性,信息披露义务人是否履行了全面、真实的信息披露义务，是否有虚假陈述等欺诈情形存在,监管机构和投资者可以通过纸质信息披露文件做出判断。但网上披露具有瞬间性和易篡改性，监管机构或者投资者往往不能及时下载并保存相关文件，在争议问题发生后，监管机构或者投资者将很难收集信息披露义务人违反信息披露义务的证据，例如披露义务人在虚假陈述后，将披露的内容进行篡改，将不利于证券监管机构的监管和投资者追究信息披露义务人的责任。

这一存在形式的易篡改性给监管带来的挑战，在我国互联网基金销售中已经开始初见端倪，百度百发案例便是最好的例证。2013年10月23日证监会官方微博发布公告称，百度联合华夏基金推出的理财计划“百发”目标年化收益率8%不符合相关法律法规的要求，证监会将根据百度及相关机构报送的书面材料，对该业务合规性予以核查。然而在媒体质疑其虚假宣传、虚假销售，并受到证监会的相关调查了解后，百度删掉了原来涉及8%的宣传内容，代之以“享受活期便利，远超活期收益”的宣传语。证监会在2013年11月1日的通气会上表示，之前对华夏基金和百度报备的业务合作方案进行了审查，其报送的业务方案中未涉及8%保本保收益等违规内容。百度与华夏基金报送的合作方案显示，没有保本保收益8%的内容。在检查过方案中没有违法违规内容的情况之下，证监会认可这项合作。百度正是利用了网络披露材料的易篡改性得到了证监会的认可。但是百度前期宣传的影响已经达成，其对投资者的误导也已经产生，证监会罔顾这一点而仅从修改后的宣传材料认定百度百发的合法性的做法实在是值得商榷。

2、从面对面披露到非面对面披露

在互联网基金销售的情境下，除了信息披露载体从冰冷、固化的纸面变成了丰富、易篡改的网络，披露的实现方式也发生了转变，从面对面变成了非面对面，从交互式变成了单一性。具体而言，传统的公募基金交易往往是有合法资格的基金管理人进行公开基金募集，在基金招募说明书中明述风险警示内容，交易中金融机构工作人员也需对投资者提出的相关问题进行准确答复，而互联网基金销售只能通过网页或即时通讯工具为投资者提供服务，这种途径具有单一性与静态性的特征。

这使得信息披露从强制性的保证投资者知晓变成了非强制性的保证投资者知晓。在传统基金销售面对面模式下，法律对基金销售方施加了一系列强制性信息披露要求，比如基金开户时要求投资者抄写一遍风险告知书，这使得对投资者风险的告知成为一种强制性的要求。而且投资者对投资事项存在疑问时，可以向基金销售方及时询问，从而有效实现自己的知情权。然而在网络基金销售非面对面模式下，强制性信息披露要求却可能因为互联网消费者的特殊阅读习惯而被规避，从而形同虚设。例如，基金合同以超链接的形式予以提供，满足了法律对提供基金合同的要求，但是依照互联网消费的习惯，投资者往往会满足于基金宣传中的美好说明，而忽略了去阅读基金合同正文。网络披露所特有的超链接形式使得法律规定的强制性信息披露成为一纸空文，原因在于这种方式虽然披露了信息，但无法保证所披露信息为投资者知晓，从而与信息披露制度保护投资者的初衷相背离。

目前互联网基金销售模式可以分为大致以下三种模式：第一种是流量导入模式，即百度理财的网络引流模式；第二种是基金超市模式，类似于基金淘宝店；第三种是直销嵌入模式，即“余额宝”的模式。在流量导入模式和直销嵌入模式下，投资者投资基金的过程都不再是一个面对面的交流过程，而是自行搜集信息并购买的行为，其投资决策完全依赖于基金销售方给出的宣传材料，从而使得因为误导性陈述遭受损失的可能性大大加大。在基金超市模式下，有这样一种面对面交流的可能。在淘宝网买基金的购物体验与一般产品无异——看完产品简介，可以向小二咨询，之后下单，付款。在这里，增加了一个向店小二咨询的环节，从而使得与基金销售方的面对面沟通成为可能。但是，值得注意的是，这样一种咨询并不是强制性的，而是选择性的。如同购买普通商品一样，投资者只有在对产品存在疑问时才会向店小二进行咨询，而在大多数情况下也是自主决策，即依赖基金销售方的宣传材料自主作出投资决策。

可以说，信息披露的沟通方式从面对面转变到非面对面，对信息披露的监管带来了极大挑战——传统面对面的信息披露可以强制使得投资者知晓风险，而目前网络非面对面的信息披露虽然保证了信息的披露，但是并无法保证其所披露信息为投资者所知。因而，从投资者保护的角度来看，这样一种信息披露制度可谓是形同虚设。

（二）互联网带来的信息披露主体变化

1、互联网基金信息披露主体过多过杂

传统基金销售中从事基金销售活动的只有基金销售机构，但是互联网基金销售中，其涉及主体包括基金销售机构、基金销售支付结算、第三方电子商务平台等主体。除了基金超市模式下互联网平台未参与基金销售环节，在其他两种模式下互联网平台均从事了基金销售服务，其中流量导入模式下进行了基金的宣传推广，直销嵌入模式下更是达到了第三方代销的效果。在这两种模式中，互联网平台参与了基金信息的信息披露过程。而且，与基金超市相比，由互联网平台参与的基金销售取得了更大的成功。互联网平台，可以说在互联网基金销售的过程中发挥了不可或缺的作用。平台可以在消费者进行其他商品消费同时，捕捉消费者的消费需求并轻松导入基金购买界面。与第三方支付平台的绑定可以让基金的销售与其他商品和服务的销售实现无缝对接。互联网交易平台类似一个客流量巨大的广场，在广场上从事基金销售的机构能够获得最大的注意力。互联网经济，从某种意义上说，就是平台经济和注意力经济。

可惜的是，证监会对互联网平台实际上从事的基金销售业务熟视无睹，一概认定互联网平台未参与基金销售，由于现有监管框架下的基金销售监管要求仅施加给基金销售机构，从而使得互联网平台游离于基金销售的监管框架之外，其所从事的基金销售行为也置身于“法外之地”。而据北京一家拥有知名互联网金融产品的基金公司中层管理人员坦陈，如果以基金公司的标准来衡量，包括该公司自己的互联网金融产品在内的宣传，确实存在违规，但是目前类似的营销都是互联网平台在操作，与基金公司自身的合规审查无关。这就使一些互联网金融公司出现‘有法不依’、‘有法难依’的现象。”

2、互联网基金信息披露主体的互联网思维

互联网具有开放、普惠、去中介化的特性，天然地与严谨保守的金融监管理念相冲突。这一点，在互联网基金销售中体现得尤为明显。互联网公司惯有的以烧钱来博眼球的运作方式，与传统金融所秉承的理念完全相反。

部分产品为做大规模，甚至采取补贴等方式来放大收益，“赔本赚吆喝”，已经偏离纯粹的市场竞争行为。为了招揽客户，各家基本招数都是以“货币基金持基收益+活动奖励”为形式的变相补贴。网易理财推出的“汇添富现金宝”，其高达11%的年化预期收益率是由6.42%的7日年化收益率达加上网易补贴的5%现金红包构成的。此外东方财富旗下天天基金网联合易方达、鹏华、信诚等三家公司推出的产品收益率高达9%到10%。实际上，是依靠了“红包奖励”才将收益率提高到9%以上。除上述贴钱维持高收益的方式，互联网基金销售还多以抽奖等方式变相补贴，吸引客户。比如，天天基金网对APP用户分享活动至微信的客户，奖励10元货币基金；分享顺序尾数为8、88、888、8888的客户可分别再获得对应金额的股票基金奖励，比如第2188位用户可获得88元的股票基金份额。

一位电商人士坦言，“互联网‘先圈客户再圈钱’的商业模式，比直接打广告要有效率，只要产品限时限额发售，补贴多少都合算。”互联网平台上的超高收益基金产品显然明显是为了跑马圈地。如今，各类互联网平台在借高收益率吸引用户的同时，都在有意识地建立绑定资金信息的实名用户账号体系。为了狂揽实名账户，传统基金销售渠道恪守的宣传铁律已被完全抛在脑后。

（三）互联网带来的信息披露对象变化

网络技术的发展，使普通投资者开始有机会通过网络直接进行基金交易。余额宝的最大成功之处，在于其实现了金融的普惠化——互联网渠道的运用，使得货币基金再也不是“高富帅专属”，余额宝自此成为“屌丝理财神器”。与用户广泛的淘宝购物平台的嫁接，让余额宝很容易捕获到大量零售客户。互联网网络经济边际成本递减的特点，让余额宝能按一块钱的最低门槛服务那些小客户。余额宝通过互联网的方式把大量散户的资金收集起来，通过货币基金投入原来只有机构才能参与的银行间市场，实现了海量零散客户余额资金储蓄化到财富化的转变。

但是，互联网基金销售的普惠化随之而来的投资者身份的变化，也对传统的信息披露制度提出了挑战。证券市场的投资者本质上分为了两类，一类是有经验的、大的、专业的机构投资者,一类是没有经验的、小的、业余的个人投资者，前者为批发式的投资者，后者为零售式的投资者。这两类投资者在做出证券投资时的能力是不同的，主要体现在获取信息的能力和对信息的分析理解能力。互联网基金销售使越来越多的零售式投资者参与基金投资。然而，一个不可忽视的事实是，虽然余额宝等互联网理财产品使得理财门槛大为降低，但是理财投资者的风险意识却没有相应跟上，因为其集聚的是小额分散的闲置资金，面对的客户较为低端，形成了“长尾效应”，而投资者则是被其高收益以及T+0实时赎回所吸引，风险识别能力较弱。互联网群体几乎没有门槛，不论有无金融常识，任何人只要接入网络都可能成为基金的潜在投资者。目前，中国的网民多以“草根群体”为主。这一群体持有的资金相对分散、金额偏小，在理财方面的专业知识水平普遍较低，对投资风险的偏好也相对较弱，其信息获取能力弱、投资经验少、风险抵御能力低，往往难以抵御互联网的夸大甚至虚假宣传。互联网平台作为基金服务机构，客观上难以充分识别客户身份，或者提出投资建议或指导，主观上为追求销售额更不愿意将投资者拒之门外。

此外，在我国互联网基金消费者习惯了“刚性兑付”，从而使得基金销售中受误导的可能性加大。在我国，老百姓普遍有着储蓄理财的习惯，这也是余额宝能取得那么大成功的原因。而惯于用储蓄作为理财手段的老百姓习惯了“刚性兑付”。在这种大环境下，部分互联网金融机构推出高风险、高收益产品，用预期的高收益来吸引眼球、做大规模，但不一定如实揭示风险，这里面存在着巨大的道德风险。习惯了“刚性兑付”的互联网基金消费者更容易忽视基金产品的风险，盲目信赖对基金的宣传，从而产生误导。

正是在这一层面上，有学者指出，第三方支付平台内嵌货币市场基金这种特定的基金营销方式，网民作为支付宝平台上的消费者与基金投资者之间身份的混同，可能导致基金投资者保护的一面被弱化，这应该是监管者、相关市场主体须引起重视的问题。

三、互联网基金销售信息披露乱象监管

上述互联网带来的信息披露特殊性，使得我国现有监管框架显得“捉襟见肘”，唯有针对这些特殊性在电子信息时代对于信息披露制度进行重构，才是未来监管的应有之义。

（一）现有监管的不足

1、现有监管框架

基金销售中的信息披露是联系投资者与基金之间的桥梁，几乎是投资者知晓基金信息并做出有关投资决策的唯一依据。而信息披露的主要义务人，基金销售主体对基金信息的掌握具有垄断地位，有关法律法规必须对基金销售主体的信息披露义务以及违反义务的行为做出严格的规定。我国基金销售信息披露的监管要求主要体现在《基金销售管理办法》、《证券投资基金销售机构内部控制指导意见》以及专门针对网上基金销售的规范《网上基金销售信息系统技术指引》中，具体如下：

就披露主体而言，基金销售信息披露义务人仅包括基金销售机构。

就披露内容而言，强制披露范围包括《投资人权益须知》、基金销售业务资格的证明文件以及基金产品风险评价方法及其说明，此外还应当提供有效途径供投资者查询基金合同、招募说明书等基金销售文件。披露内容应保证合规真实准确，基金销售机构应当对宣传内容负责，保证其内容的合规性，并确保向公众分发、公布的材料与备案的材料一致；基金宣传推介材料必须真实、准确，与基金合同、基金招募说明书相符。另披露内容还应满足风险提示要求。基金销售机构应引导投资者充分认识基金产品的风险特征，基金宣传推介材料应当含有明确、醒目的风险提示和警示性文字，以提醒投资人注意投资风险，仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。

就披露方式而言，包括公开出版资料，宣传单、手册、信函、传真、非指定信息披露媒体上刊发的与基金销售相关的公告等面向公众的宣传资料，海报、户外广告，电视、电影、广播、互联网资料、公共网站链接广告、短信及其他音像、通讯资料等。有足够平面空间的基金宣传推介材料应当在材料中加入具有符合规定的必备内容的风险提示函。电视、电影、互联网资料、公共网站链接形式的宣传推介材料应当包括为时至少5秒钟的影像显示，提示投资人注意风险并参考该基金的销售文件。电台广播应当以旁白形式表达上述内容。

就禁止行为而言，基金宣传推介材料，不得有下列情形：虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，预测基金的证券投资业绩，违规承诺收益或者承担损失，诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构，或者其他基金管理人募集或者管理的基金，夸大或者片面宣传基金，违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等可能使投资人认为没有风险的或者片面强调集中营销时间限制的表述，登载单位或者个人的推荐性文字，中国证监会规定的其他情形等。

就违规处罚而言，基金销售机构未向投资人充分揭示投资风险并误导其购买与其风险承担能力不相当的基金产品的，处十万元以上三十万元以下罚款；情节严重的，责令其停止基金服务业务。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销基金从业资格，并处三万元以上十万元以下罚款；构成犯罪的，依法移送司法机构，追究刑事责任。基金销售机构从事基金销售活动，未能保证其内容的合规性，并确保向公众分发、公布的材料与备案的材料一致，责令改正，单处或者并处警告、三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，单处或者并处警告、三万元以下罚款，情节严重的，责令暂停或者终止基金销售业务；构成犯罪的，依法移送司法机构，追究刑事责任。

2、现有监管框架在网络特殊性下的困境

上述信息披露监管框架适应了纸质时代信息披露的特点以及金融市场对投资者保护的要求，但随着网络技术的发展，信息披露方式的方式、主体以及对象发生了深刻的变化，以纸质时代所确立的信息披露监管要求难以适应网络时代对投资者保护的要求。

就披露主体而言，互联网基金信息披露主体过多过杂，尤其是互联网平台大量参与了基金的宣传推广，成为了实质上的基金销售主体，然而却并不属于基金销售机构，从而无法为现有信息披露监管框架所涵盖。互联网平台从事的信息披露违规行为，例如误导性陈述等，均无法受到法律的约束，存在着巨大的监管空白和漏洞。

就披露内容而言，互联网披露具有表达方式的丰富性，尤其是各种超链接的使用，使得规定的信息虽予以披露，但是却隐匿在层层链接之下，使得投资者的知情权无法真正落实。此外，从面对面披露到非面对面披露的转变，使得信息披露从强制性的保证投资者知晓变成了非强制性的保证投资者知晓，加上互联网基金投资者的草根性，其阅读习惯和薄弱的风险识别能力，使得现有信息披露制度与保护投资者的初衷相背离。简而言之，现有法律框架仅对披露的范围以及披露的质量加以规定，而并未对披露的方式进行规制，使得互联网环境下很容易通过对披露方式的巧妙利用从而规避相应的强制信息披露要求，从而损害投资者知情权。例如，现有规定虽然要求应当提供有效途径供投资者查询基金合同、招募说明书等基金销售文件，但并明确何为有效途径，如果仅从“提供”的角度而言，超链接的形式不失为一种有效途径，但是该种方式并无法真正确保投资者获悉披露信息。

就披露方式而言，对于互联网披露仅规定互联网资料、公共网站链接形式的宣传推介材料应当包括为时至少5秒钟的影像显示，提示投资人注意风险并参考该基金的销售文件。而且对于5秒钟的影像显示究竟以何种方式呈现也语焉不详，此外此种方式是否能真正达到投资者知悉的效果也不得而知。

就禁止行为而言，网上披露具有瞬间性和易篡改性，对于信息真实性的判断就产生了困难，即使出现了上述禁止行为，监管机构或者投资者往往不能及时的下载并保存相关文件，在争议问题发生后，监管机构或者投资者将很难收集信息披露义务人违反信息披露义务的证据，例如披露义务人在误导性陈述后，将披露的内容进行篡改，将不利于证券监管机构的监管和投资者追究信息披露义务人的责任。此外，网络披露丰富的表达方式，可能给禁止行为的认定造成障碍。例如在视频、音频文件中的信息是用口语的方式表送出来的,由于口语比之书面语言更具模糊性，如何认定其构成虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏，可能是又一个监管难题。

就违规处罚而言，对于为了跑马圈地不惜贴钱补贴的互联网企业来说，警告、罚款的处罚措施无法起到足够的威慑作用。目前证监会对于互联网基金违规营销的处罚措施主要包括警告和罚款，正如在数米基金案和天天基金案中呈现出来的那样。但是对于互联网基金销售机构，跑马圈地的动机使得其有违规的故意，其都不惜贴钱来圈客户了，自然也不会在乎监管机构的罚款。归根到底，罚款对其来说，仅仅是一种成本，这种违规成本在奉行“先圈客户再圈钱”理念的互联网基金销售主体看来，根本就是九牛一毛、不值一提！无论是警告，还是罚款，都是违规行为发生之后进行的事后处罚，对于互联网基金销售机构来说，其跑马圈地的目的已经达成，通过高收益、高补贴甚至误导想要吸引的客户已经被收入门下，对于投资者而言，误导也已经切切实实地发生。警告、罚款带来的监管效果可谓是微乎其微。

此外，虽然《网上基金销售信息系统技术指引》专门针对网上基金销售行为予以规范，但是其对于信息披露的要求也仅限于“基金销售机构应当与投资者签订网上基金或网上金融业务服务协议或合同，明确双方的权利、义务和风险的责任承担，向投资者揭示使用网上基金销售信息系统可能面临的风险、基金销售机构已采取的风险控制措施和客户应采取的风险防范措施”，过于笼统和抽象，并未根据网络特点对信息披露的要求进行相应监管。

（二）监管建议与展望

国际证监会组织(The International Organization of Securities Commissions,缩写为IOSCO)针对网上的证券行为发布了三个报告，其中对证券信息网络披露监管原则做了提示和说明。虽然这些报告针对的是证券发行中的信息披露而非基金销售中的信息披露，但是这两者的核心理念是一脉相承的，均旨在通过信息的真实、准确、完整披露而实现投资者保护的最终目的，而报告中针对互联网特性提出的系列原则也值得互联网基金销售信息披露所借鉴。结合国际证监会报告的建议性原则以及我国现有监管框架在网络特殊性下的困境，本文针对我国互联网基金销售信息披露乱象，提出了下列监管建议：

1.针对互联网基金销售信息披露主体的多样性，拓宽披露主体，将互联网平台纳入其中

IOSCO报告指出，“通过网络进行的发行广告例如招股说明书、电子路演等，现有的反欺诈条款应适用于所有证券和金融服务业的发行和广告，无论这种发行和广告所采用的媒体如何，也不管是否监管机构或自律性组织参与并批准这项发行和广告。监管机构和自律性组织应该加强对互联网上的证券发行和广告进行监督，及时发现互联网上的非法活动和欺诈活动。”。

在我国互联网基金销售中，流量导入模式下和直销嵌入模式均进行了基金的宣传推广，参与了基金信息的信息披露过程。相应地，其也应被施加信息披露的相关要求，尤其是与反欺诈相关的要求，不得从事基金披露法规所禁止的行为，从事违规行为后需承担相应的法律责任。此外基金信息披露法规还应当专门对互联网平台的信息披露进行规定，如互联网平台页面上必须有投资者所购买基金的基本情况，关于该基金要有明确醒目的风险提示，基金运营与收益情况可以与基金管理人的信息披露页面同步更新，也可以设置明确的链接，引导投资者在基金管理人的页面上查阅或复制所披露的基金信息。

而对于基金超市模式，其并未直接参与基金宣传推广，但是却提供了一个平台，使得基金销售对象可以拓展到淘宝等第三方电子商务平台上千千万万的消费者，如此一来，这样一种信息便具有了一定的公共性和公益性，信息披露内容否真实涉及到中国数以万计的中小投资者利益。因而，这些网站对于基金公司刊载的宣传信息，应该具有审查并善良管理的义务，具体应当包括刊载前的审查义务、刊载后的善良管理义务和对于违法信息披露行为及时向监管机构报告的义务。但不可能要求网站所刊载的信息绝对真实，否则就给电子平台施加了过重的义务从而阻碍其业务的展开，但应要求其做到基本真实，且没有故意或重大过失即可。

2.针对互联网披露表达方式的丰富性和非面对面性，强制披露方式，保证投资者知晓风险

根据IOSCO报告，“通过网络进行的信息披露和其他文件的传递，监管机构应确保互联网上的证券发行人通过互联网提供的发行材料信息与传统的、以书面形式提供的相同，以便于投资者进行风险分析和投资价值评价。监管机构应该为金融服务业提供指导，告诉他们应该怎样使用互联网进行信息披露材料的发送才能满足法规的要求”。该原则传达出的理念是网络信息披露应达到与传统书面信息披露同样的效果。

但是由于互联网表达方式具有丰富性以及非面对面披露下的单一性和静态性，不仅要对披露的内容进行规制，而且要对披露内容的表达方式进行限制。首先，不管信息以何种方式呈现，均应保证信息披露的完整性，即基金的有利与不利之处都应当以相同的方式展现，而不能以易读的方式展现产品优势，以繁杂方式告知产品风险。此外，还应从技术上对表达方式进行限制。不仅仅应当对内容要求详细的说明，还要求信息的获取方式直观、方便，对涉及风险披露信息的阅读应当进行一定的强制，如不点击含有这些信息的超链接便无法进行基金购买，而一旦点击超链接，则必须强制投资人在页面上停留一段时间，停留时间的长度应当足以供普通水平的投资人按照平均阅读时间阅读完毕风险提示。因此，要制定强制的信息技术规范对互联网基金的信息披露义务进行详细的规定，使得在互联网多种表达方式以及非面对面披露下，与投资者决策密切相关的风险提示也能强制性地为投资者知晓，从而切实保障其知情权。

3.针对互联网披露的瞬间性和易篡改性，强调信息保存，禁止对披露信息的任意更改

对于网上证券披露信息的保存，IOSCO认为对金融服务提供者数据资料记录保存的要求同样适用于网上交易。不管使用的技术如何，监管机构要求金融服务提供者满足信息保存的标准和要求，这包括需要创造和维护一定的记录，这些记录必须是持久的、不可更改的、并允许监管机构进入查询。

在纸质时代，由于纸面文件对于披露信息的固定性，对于信息真实性、准确性、完整性的判断是比较容易的，但在网络时代，由于网络对其披露信息的易篡改性，这种判断就产生了困难，必须要对纸质时代所确立的规则进行修改，至少应该对网络时代的披露信息的更改作出限制，否则既不能实现对投资者的保护，也不利于证券监管机构对信息披露义务人是否遵守了法律的规定作出判断，但是这种限制又需要一定的灵活性，否则网络技术的功能就不能够充分的发挥。从国外的经验来看，证券信息网络披露途径主要包括向证券监管机构的电子信息披露系统进行登记，通过电子方式向投资者公开，在发行人及证券中介机构的网站上公开这些信息。

就基金销售信息披露而言，对于基金的宣传推介，基金销售法规也规定了相应的登记要求。比如根据《基金销售管理办法》第三十三条，基金宣传推介材料自向公众分发或者发布之日起5个工作日内报主要经营活动所在地证监会派出机构备案。然而，该规定在向公众分发发布到证监会备案之间预留了一个五天的时间差！这就给了互联网基金销售机构一个打政策擦边球的机会，百度百发就是典型的例子。百度在向证监会正式上报宣传推介材料之前，在网络销售宣传中出现“预期年化收益率为8%的保本保收益理财计划”等词语；当然在正式上报证监会的基金宣传资料中，这些内容已经不复存在，从而巧妙打了个短平快的擦边球。这样一种备案要求显然难以有效约束以高效、快捷著称且具备易篡改性的互联网金融。为了防止百度百发案例的重演，有必要要求基金宣传材料自向公众分发或者发布之日前即向证券监管机构的电子信息披露系统进行登记，这些信息将作为日后信息披露义务人违反信息披露义务的证据，从而方便监管机构的监管和投资者追究信息披露义务人的责任。

4.针对互联网思维下披露主体的主观恶意性，改革违规处罚，采用禁入措施加大处罚力度

对于互联网基金销售中信息披露主体违规的主观恶意以及失效的警告、罚款处罚，本文认为应对违规处罚进行改革，加大处罚力度和违规成本。具体而言，可以尝试市场禁入措施，对于违规主体，可以责任暂停或者终止基金销售业务。这在我国现有监管框架下也是行得通的。《证券投资基金法》第一百三十八条规定，基金销售机构未向投资人充分揭示投资风险并误导其购买与其风险承担能力不相当的基金产品的，处十万元以上三十万元以下罚款；情节严重的，责令其停止基金服务业务。通过执业禁止威慑披露主体如实披露产品风险，以遏制其主观上违法的故意。

此外，为了保证信息披露的准确、完整与真实性，可以建立一套投资者监督机制。小投资者往往只关心基金收益，没有主动监督的自觉性，这会导致基金由于缺乏有效监督而信息披露不充分。因此可以借鉴网络购物的评分系统，无论投资者持有的基金份额多少，只要通过互联网基金销售平台购买了某种基金，就有权在该平台上对该基金的信息披露情况进行打分评价，分数会反馈至基金管理人以及监管机构，分数过低的必须严令整治。

5.针对互联网披露对象的草根性，简明披露内容，展开投资者教育实现投资者保护

网络技术的发展，使投资者可以通过网络便捷的获取证券信息，当投资者通过网络直接面对信息披露文件时，浩如烟海的篇幅和晦涩难懂的专业词汇，广大投资者对此将望而却步。信息网络披露所面对的将是没有经验的个人投资者，如何使投资者能够有效的获取、理解和阅读证券信息披露文件，成了一个迫不及待需要解决的问题。

个人投资者或者那些资金少、抗风险能力差、不熟悉资本市场运作、不具有投资分析能力的普通投资者，缺少会计或者法律专业培训，对于信息披露文件基本上处于“相逢不相识”的境地，很难理解使用专业术语编写的信息披露文件内容。因此，对于这些投资者来说，信息披露制度对其提供的保护，十分的有限。为了保护这些投资者的利益，信息披露文件必须易读、可读、简短、通俗、易懂。为此，域外提出了信息披露简明原则。该规则来源于美国，随后在欧盟、英国、澳大利亚、加拿大以及日本等国家和组织确立并推广。简明信息披露规则可以定义为信息披露应使用清晰、简单、易懂的语言，在能够使用普通语言的场合，避免使用专业的金融词汇，同时，信息披露文件的篇幅应当简短，避免冗长。简而言之，网络信息披露要尽量避免使用法律的或者高难度的商业术语，多使用日常用语。

此外，网络技术的发展促进了证券市场向更复杂的方向发展，这是历史发展的必然，其中证券信息披露也日见其复杂化，某些内容也不便于使用简明语言进行披露，例如对于高收益率债券和资产支持证券，由于其本身具有非常复杂的结构，很难使用简明语言公开与这些证券有关的信息，从这个意义上来看我们也有必要提高投资者对证券市场的认知水平。IOSCO认为监管机构应该采取措施进行投资者教育，其中既包括了网上的投资者也包括了对传统投资者的教育，其中非常重要的一部分是要告知投资者使用网络进行投资的风险。监管机构要用简明的语言和资源对证券市场的新入的投资者进行教育。]投资者教育的意义不在于帮助投资者做出投资决策，而在于帮助投资者破除对信息披露文件理解上的限制，帮助投资者提高对信息披露内容的理解力。

四、结论：网络导向信息披露监管重构

针对我国互联网基金销售信息披露中层出不穷的乱象，本文试图探析其原因所在并认为，随着网络技术的发展，信息披露方式的方式、主体以及对象发生了深刻的变化，在高速发达的网络信息时代，纸质的信息披露方式己经不适应时代的发展。对此，应根据网络特殊性对基金信息披露制度进行重构，构建面向网络、基于网络的基金信息披露系统，实行“网络导向监管”。这是指证券监管机构面对网络给信息披露及其监管所带来的问题时，有必要转换监管的理念，建构一种直接面向网络的信息披露理念，充分注意和挖掘网络信息时代证券信息披露的特点，特别是要注意到基于网络信息披露与传统纸质的不同，建构一种基于网络、面向网络并顺应和利用网络的信息披露监管理念，并以该理念为指引，构建网络时代的信息披露监管制度。只有这样，才能充分做到对网络时代证券信息披露的有效监管，实现对投资者的充分保护。

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