本文共字，预计阅读时间。

摘要

1、阿里巴巴集团股票的首次公开发行（IPO）受到各路投资者热捧，促使其对股票的发行价进行了调整，并最终确定为68美元。并且上市首日收报于93.89美元，较发行价上涨38.07%

2、对阿里巴巴股票的内在价值进行估计，并在文中列示了价格在65-80美元的区间内所对应的市盈率倍数与内部收益率，其合理性与否读者可以自行去判断

3、当前的股票定价和初期的股票交易价格将由对投资者对股票的需求和供给来决定，而非其内在价值

4、阿里巴巴的一些潜在风险也值得投资者关注，如其采用的合伙人结构、可变利益实体、支付宝的利益冲突以及政治风险带来的不确定性等

概况

阿里巴巴的首次公开发行受到各路投资者热捧，其最终的发行价、估值逻辑以及上市初期的表现成为市场重点关注的内容。

而根据最新报道，阿里巴巴已将其发行价最终定为发行上限68美元。因而，在发行价格确定之后，股价背后的估值逻辑以及股票上市初期的市场成为决定我们是否投资阿里巴巴的重要因素。

此外，阿里巴巴的故事虽然精彩，但在其被狂热追捧的背后，仍然有一些潜在的风险因素需要我们去关注。

估值I：相对估值法

易趣网、雅虎、腾讯与阿里巴巴较为相似，因此选取这三家公司作为可比公 司。目前，易趣的远期市盈率倍数为20.4倍（eBay应该是与阿里巴巴最为相似的一家公司），腾讯为37.4倍，而雅虎为40.5倍。

下图显示的是阿里巴巴最近几年的每股收益变化。从图中可以看出，阿里巴巴的每股收最近三年的增长率大约达到了惊人的200%。由于阿里巴巴的财年结束是在每 年的三月份，因此日历年份的2013年（calendar year）相当于只有九个月。而阿里巴巴的2014财年的每股收益则是在前面三年的每股收益的平均增长率的基础上计算出来的。

如果阿里巴巴以68美元的价格发行，其暗含的远期市盈率倍数大约为34.6倍，而如果发行价在70美元一股，那么其市盈率倍数大约为35.7倍。

通过与其他公司进行可比分析，阿里巴巴目前的定价水平高于易趣而低于腾讯和雅虎。而一旦当其股价在二级市场上升到80美元的时候，其暗含的市盈率倍数将为40.8倍，会比腾讯和雅虎还要贵一些。

估值II：自由现金流折现法

业绩增长

业绩增长是公司估值的重要基础。而根据阿里巴巴的招股说明书，阿里巴巴未来计划通过以下几个方面来实现公司营收的持续快速增长：

1. 增加活跃用户以及电子支付的市场份额

2. 多元化业务发展

3. 在移动端进行业务扩展

4. 进一步提高零售业务的业绩

5. 提高技术实力，尤其在数据处理和云计算方面

6. 开展更多的跨境商务

可以说，随着中国消费者的消费支出不断增加，阿里巴巴的各项业务也将会从中获益，尤其会对其电子商务业务产生更大的影响，因为目前中国的消费支出占GDP的比重为36.5%，远低于世界上一些主要的发达国家。

另外，随着网购人群的增加，阿里巴巴还将会继续从中收益。中国目前的网购渗透率不足50%，网购人数为3.02亿，而网民总数已达到6.18亿。而且网购的增加还会进一步增强其在电子支付领域的市场份额。

综上，中国目前广阔的电子商务市场将会为阿里巴巴的业绩增长提供强有力的支撑，足够满足其自由现金流量的增长。而根据下文的分析，阿里巴巴目前66-68美元的发行区间意味着其自由现金流在未来五年的年增长率将在25％-26%之间。

内在价值

笔者利用阿里巴巴的发行价对其增长率进行了计算，根据本文的模型，我们可以看到，当阿里巴巴的股票为66美元时，其对应的增长率为25%，在70美元时，其对应的增长率为26%，因此，对于68美元的发行价，其暗含的自由现金流增长率在25％-26%之间。

下图更加清晰的展示了股价与相应的自由现金流量年增长率的对应关系。

对于给阿里巴巴的股票估价80美元的投资者，这意味着自由现金流量需要在未来五年实现一个超过30%的年复合增长率。

供给和需求决定股价初期的表现

在长期，我们认为股票的内在价值是其价格的决定因素，但是在短期内，尤其是阿里巴巴刚上市交易的那段时间内，对于股票的供给和需求将会成为其价格的决定因素。

从可比公司的角度看，阿里巴巴公司在和易趣、雅虎等公司的市盈率倍数大致相同时，其价格为每股70-75美元左右。

从内在价值的角度看，本文计算了阿里巴巴公司股票在不同价格水平下相应的自由现金流增长率。当股票价格在65-75美元之间时，自由现金流量的增长率为25-29%。投资者可以自行去判断这些增长率是否可以实现。

风险因素

尽管阿里巴巴公司的经营非常成功，但仍有一些潜在的风险需要投资者特别注意。

合伙人制度与公司控制

阿里巴巴采用的是一种合伙人制度，这一结构下，公司的合伙人（主要是阿里巴巴的管理层以及小微金融服务公司的员工）拥有额外的投票权，能够占据董事会中的多 数席位。在IPO，阿里巴巴董事会将会产生九名董事，其中6名可由合伙人任命。另外，阿里巴巴的俩个最大的股东－雅虎和软银，也同意在董事的任命中支持阿 里巴巴的合伙人。简而言之，阿里巴巴的管理层和合伙人将会掌控公司，即使他们的股权只占少数。这意味着，外部投资者将会很难在阿里巴巴的公司治理中拥有话 语权。

可变利益实体（VIEs）

由于中国政府禁止外国公司拥有中国互联网公司的股份，所以阿里巴巴公司无法直接到美国发行上市。因此，阿里巴巴只能像多数中概股一样，选择采取VIE模式来进行上 市。但VIE只是在通过一系列的合约和协议的安排下实现对阿里巴巴的控制，但阿里巴巴公司自身的股权则大部分由马云和他的合伙人们所持有。通过这种形式实 现的对公司的控制，并不如直接控股那样有效率而且存在一定的道德风险，就像马云在三年前在取得支付宝时所发生的事情一样。另外，中国政府目前对VIE结构 暂时还缺乏明确的态度，一旦未来将其纳入监管范围，则有可能对阿里巴巴在美上市的股票产生不利影响。

支付宝和小微金融服务公司

为了获得支付牌照，阿里巴巴在2011年对支付宝进行了分立。马云在这次业务的拆分中受益最多，他不仅成为新设的小微金融服务公司（支付宝的母公司）的执行合伙人并且获得了该公司大部分的股权，这一份额远超其在阿里巴巴的份额。潜在的巨大的利益冲突也由此产生。

不过，阿里巴巴最新的招股说明书显示，马云承诺将会在未来几年逐渐降低其在小微金融服务公司的股权比例以达到和阿里巴巴公司同样的股权水平。

政治风险

马云非常重视和中国政府之间保持良好的关系，因为这样可以为公司的经营带来更多的便利，但这也存在风险，当其竞争者与政府有更好的关系时，阿里巴巴的成功可能会受到威胁。

另外，政治环境多变，即使是马云显然也不一定能够准确的判断局势。比如最近中国当局正在大力推行的反腐，会使得公司在政府中的盟友在与其进行合作时变得更加小心谨慎，甚至带来其他更多的政治风险。

总结

从相对估值和内在价值的角度分析，阿里巴巴最终确定的发行价（68美元）处在一个合理的区间当中。但是，考虑到目前投资者对其股票强大的需求，市场极有可能 在股票上市之后将其推到一个疯狂的价格。但如果就首日收市价93.89美元而言，结合本文中的估值分析，已经是高估价格，投资者需重点考量风险因素。

（利益相关：译者不持有文章所涉及公司的任何仓位，未来3个月内也不会做多或做空这些公司）

 

[Source]

本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文为作者授权未央网发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文版权归原作者所有，如有侵权，请联系删除。