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一、征求意见稿的总体感受：

此次《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿（“下称《办法》或征求意见稿”）的面世，对于股权众筹的发展具有里程碑式的重大意义，体现了政府监管层面对于股权众筹这一新兴融资模式合法性的明确认可和积极推动其发展的鲜明态度。同时，“征求意见稿”在大的监管方向和互联网金融制度建设层面进行了有益的尝试，如采用“事后备案”而不是事前监管的方式来进行监管，同时效仿《私募投资基金监督管理暂行办法》将融资企业投资人数上限放宽至200人（虽然前者的人数上限仅是以契约型基金的形式来体现的）等规定，均是体现了这种尝试的。

当然，需要看到的是，此版“征求意见稿”作为互联网金融的首个“官文”，整体立法思路仍稍显保守、部分条款设置不够科学，一个显著的问题就是将股权众筹过多类比私募股权投资来进行监管，许多条款甚至直接从《私募投资基金监督管理暂行办法》上移植过来，对股权众筹作为“互联网金融”这一特别融资模式下的特点以及当前国内众筹发展的现实情况仍欠缺考虑，具体体现在对平台权利义务的界定不明晰、合格投资人的要求过高以及现行众筹实务中“领投人”制度的缺失等，诸如此类的问题将可能无法契合当前互联网股权众筹的现实需要和发展趋势。

二、具体条款的解构和修改建议：

(一)关于股权众筹平台

1、“征求意见稿”第八条第（三）项：关于平台的合法性审核边界的明晰

“征求意见稿”第八条第（三）项规定，股权众筹平台应对融资项目的合法性进行必要审核。而根据该稿第五条的规定，股权众筹平台是指通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。也就是说，股权众筹平台首先是一个中介机构，提供的主要是中介撮合服务，基于其一般是通过互联网的形式来提供信息发布服务，作为互联网经营者其应当对信息的真实性进行把关，这也本是无可厚非的。但问题在于，对于项目的合法性而言，要求平台方来承担审查责任实际上超出了其常规的责任范畴，因而应当进行审核边界范围的界定。因为股权投资项目的合法性涉及财务、法律、运营等多个方面，若无法明确何谓“必要审查”，则平台方将面临责任错位带来的巨大风险，一旦项目出现投资风险，投资人都将毫无例外将责任归结为众筹平台未尽合法性审核义务。这种风险责任承担的可能性，将使平台方望而却步，不利于股权众筹的良性发展。

笔者认为，股权众筹作为股权投资的一种新形式，对于被投资项目合法性的把关，应当参照股权投资的实务惯例，由股权投资人来主要承担，尤其是项目本身的财务、法律和运营等具体层面的风险。众筹平台对于合法性的审核，应明确是围绕确保项目真实性和融资资金合法使用（如不得将众筹融资款项用于投资房地产或者股市）层面来展开，不应要求其承担过高的合法性审核职责。

2、“征求意见稿”第八条第（四）项：关于采取措施防范欺诈的界定。

本条中有关防范欺诈措施的规定，可能面临无法操作的问题。股权投资中的最大风险就是投资人对于被投资公司信息了解的不对等，也就是说被投资企业往往会抗拒或者怠于完整披露其公司的某些经营情况，这在一定意义上是不是可以被理解为“欺诈”？如果可以的话，按照本条的规定，平台应“采取措施防范欺诈”，是否意味着平台必须承担对被投资项目进行尽职调查的义务？而若不进行尽职调查，如何来证明平台采取了防范欺诈的措施？这些都是不明确的。实务中，虽然不少众筹平台从提高自身平台信誉和主动为投资防范风险角度考虑，都在项目融资中主动承担了项目尽职调查的工作，但若将此作为平台方的义务和责任，则又将使众筹平台陷入面临权利义务错位带来的风险之中。因此，这一条，我们认为可操作性不强，建议给予更细化和明确的解释性规定。

3、“征求意见稿”第九条：关于众筹平台的禁止行为。

（1）第九条第（三）项：不得提供股权转让服务。此条所称的股权转让服务是否包含注册融资项目的股权转让，如果是所有股权转让服务一律禁止，那么意味着投资者通过众筹所融资金只能以增资形式投入被投资公司，而不能是创业公司原始股东让渡部分股权的形式来入股被投资公司？虽然从融资角度而言，增资才是真正意义上的对于被投资公司的融资，但对于投资人角度而言，受让股权同样是一进行私募股权投资的一种重要形式，若办法对于此种形式亦予禁止，从股权众筹作为股权投资这一性质而言，难以让人理解和接受。

（2）第九条第（五）项：不得向非实名注册用户宣传或推介融资项目。这一限制性规定虽然是基于私募股权投资不得公开宣传这一原则所提出的，但是股权众筹是基于互联网平台来进行的，实务中，融资项目都是要放在平台的网站上来展示和宣传的，而点击网站了解项目的并非都是实名注册用户，反而绝大多数可能都是未实名注册用户，因此本条当中的宣传限制是否应当排除通过网站展示介绍这一形式，否则如何能做到既在网站上宣传展示而又只面向注册用户？难道要在网页上屏蔽部分项目信息？此外，实务中大量的众筹平台除了众筹网站之外，往往都会通过微博、微信等自媒体平台进行项目展示和宣传，而微信、微博则更没办法确保都是向实名注册用户展示和宣传了。因此，从互联网开放化便利化和移动化的发展趋势而言，我们认为这种限制是完全不必要的，也是违背互联网股权众筹的实际运行规律的，建议删除此项禁止内容。

（3）第九条第（七）项，不得兼营P2P网贷。此条的限制规定不够明晰，如果是股权众筹平台股东的关联人投资设立P2P网贷，是否在此限制？若不在此限，则大多数的平台将会利用关联人的身份去设立P2P网贷平台，即可规避此限制性规定。若限制及于关联人，则此种限制又缺乏充足的法理依据了，因为虽为关联人，但只要众筹平台和P2P平台只要做好独立经营和内部风险控制，并不会因为是关联人就会给各自企业带来经营风险。因此，建议对此条做更明确的界定。

（二）关于融资者和投资者

1、第十一条，关于融资者职责。

此条规定的内容可操作性不强，尤其是第（四）项，在投资前的报告信息，一般是由投资人主动进行尽职调查，被投资公司配合调查来实现的。而投后的信息报告，实务中亦只能在公司法的框架下行使股东权利来实现，如查询复印财务报表等。

2、第十二条，关于股东人数200人的问题。

此条应当属于此次征求意见稿特别考虑股权众筹这一互联网融资模式而进行的大胆突破之一了。但问题在于，融资者作为中小微企业，大多数都是采用有限责任公司，而目前我国《公司法》仍然有有限责任公司股东不得突破50人的限制性规定，众筹融资企业股东人数200人显然是违反该规定了，在《公司法》、《公司登记管理条例》等上位法律法规未做相应修改的情况下，此条是否能够获得执行，笔者认为不容乐观。当然，互联网众筹投资人数突破50人的限制是符合行业发展规律的要求，在公司法暂未修改的情况下，建议可在《办法》中引入类似于《私募投资基金监督管理暂行办法》所确立的“契约型基金”的模式来进行操作，当然，此类基金在股权众筹的框架下应降低相关条件和要求。

3、第十四条，关于合格投资人。

“征求意见稿”第十四条明确投资者为净资产不低于1000万元人民币的单位，或金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。此条规定对投资者规定了相当高的门槛，根据该规定，多数有意愿参与股权众筹的人都将被拒之门外。而事实上，股权众筹自2011年进入我国以来，其迅速蓬勃发展起来的主要动力是来自于大多数的普通“草根”投资者，而这些草根投资者，按“征求意见稿”这一条的规定，大多数都将被界定为非合格投资人了。因此，“征求意见稿”设置如此之高的合格投资人门槛，将可能对股权众筹的发展产生重大的抑制效果。

实际上，笔者认为，基于互联网众筹区别于私募股权的特征，为股权众筹设置合格投资人制度本身亦是值得商榷的，因为若原本想参与股权众筹的投资者因为合格投资人门槛受限的话，他大可以走线下模式，直接入股被投资项目，即可不受此限，完全没有必要参与股权众筹了。因此，笔者认为，股权众筹的合格投资人制度甚至可以考虑取消。当然，现阶段基于投资监管安全考虑，建议设立投资限额门槛制度，而不是准入门槛制度，以让所有的意愿投资者都可以参与众筹投资。具体可以参考美国的众筹JOBS法案来设计制度（JOBS法案规定，投资者的投资数额根据投资者年收入或净资产应设定相应的上限，其中年收入或净资产低于10万美元者，可投资金额为2000美元或者年收入或净资产的5%;年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年收入或净资产的10%，但无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过10万美元）。这样既达到了控制投资风险的目的，又保护了投资者参与众筹投资的热情。

（三）关于引入“领投人”制度的建议

由于股权众筹在本质上属于风险投资类的股权投资，因而对于投资人的风险识别和判断能力有较高的要求，属于具有高度专业性要求的投资活动。而对于被投资项目风险的识别和判断，核心在于对项目真实性和合法性的判断。虽然“征求意见稿”对于平台提出了真实性合法性审查的要求，但由于平台更多是担当中介撮合的角色，期望由平台来承担所有关于项目合法性审查的责任，是不现实的。同时，由于互联网股权众筹的投资人天然的非机构化和非专业化，要求投资人自行来承担此任务亦有困难。因此，实务当中，目前不少众筹平台在进行投资操作时引入了“领投人”制度。所谓领投人，是指有一定股权投资经验和专业化能力的投资者，作为项目的投资人之一和全体投资人的代表，与被投资项目方进行接洽了解，进行尽职调查，谈判及投后管理等事宜，实际上相当于私募股权投资中的GP，但实务中由于其自身也参与投资（实际投资比例并不是类似GP仅持有1%-2%），往往亦同时充当LP的角色。领投人凭借其投资人的身份和具有的专业投资经验和资源，可以很好解决众筹投资人过于分散缺乏代表的问题和缺乏专业风险识别能力的问题，同时，引入领投人制度，亦可以更好的发挥股权众筹平台撮合中介的本职责任，摆脱权利义务错位的困扰。

综上而言，笔者认为，《办法》应在充分和全面考虑股权众筹基于互联网平台的基本特征，严格与私募股权投资区分开来进行界定和设计规范制度。既要将其作为当前民间融资的一种有效途径进行监管，亦要充分保护和促进我国股权投资和风险投资业的良好发展势头，参考各方提出的意见和建议，进一步完善《办法》。

注：作者系广东华商律师事务所合伙人。

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