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股权众筹草案甫一出台即沦为众矢之的。而在此之前，似乎还没有哪一部法规在征求意见阶段，就遭遇舆论一边倒式的声讨。

遭到声讨的是其超高门槛，几乎将多数有意愿参与股权众筹的普通老百姓排除在游戏范围之外，从互联网普惠金融倒退回精英金融。

“提高投资人准入门槛对于小微企业融资、小微天使投资都是有不利影响的。而且这与互联网金融普惠金融的理念相背离，没有真正做到开放、包容、创新。”天使街联合创始人刘思宇强调。

据接近监管层的消息人士透露，“由于反对声众，法规或将延迟推出，甚至暂时不推也有可能。”不过，这一说法并没有得到监管机构的证实。

门槛过高“泼冷水”

股权众筹平台机构做梦也没有想到，千呼万唤始出来的草案恰似寒冬里的一场暴雪，瞬间冰冻了机构的万丈雄心。

12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），对平台、投资项目和投资者做了明确规范和限制。

“这几天一直接到投资者的咨询电话，大都对《管理办法》表示不满。”某股权众筹平台副总经理表示，原先寄予厚望的200人豁免不但没落实，反而还设定了投资者的超高门槛。

“这一投资者标准实际上是照搬了私募投资基金规则，既不符合股权众筹本土化及市场需求，完全没有可操作性，也背离了股权众筹多人、小额的本质。”上述副总经理称，这纯属是为了响应国家提出的“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”而仓促出台的政策败笔。

对于合格投资人的界定也成为业内集体“讨伐”的焦点之一。抬高投资人门槛后是否会缩窄众筹平台资金来源则是业内最大的担忧。

《管理办法》规定，投资者为净资产不低于1000万元人民币的单位，或金融资产不低于300万元人民币或最近三年年均收入不低于50万元人民币的个人。

中国股权众筹从业最早平台之一大家投创始人、中国第一届股权众筹联盟理事长李群林表示，这一规定意味着，占股权众筹投资者大多数的白领阶层未来将有90%以上没有参与投资的机会。

不仅如此，《管理办法》还规定，上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。

“随着平台和行业的逐步发展，符合投资条件的精英不可能支撑起未来上线的百万、千万甚至上亿的项目。这些项目的发展，需要借助网络整合广大大众的力量。”上述股权众等副总经理表示，《管理办法》硬推的结果就是平台与投资者合起来弄虚作假。

以大家投平台的情况看，几乎所有投资人都会拒绝向平台提供个人金融资产或年收入证明。

刘思宇建议，可以对投资者的准入条件进行适当的分类，不应该一条红线限定死。“高净值人群的投资渠道本来就很多，这样的目标人群并不能够有效活跃股权众筹的未来发展。”

对草案持不同观点的还包括前央行官员、全国人大财经委副主任吴晓灵。吴晓灵公开表示，不应该设置股权众筹合格投资人的概念，而应通过控制投资额不超过投资人的可支配收入特定百分比来控制；不应设置300万元或50万元的门槛，而应该通过控制人数在200人以内而不限制金额，或者控制项目上限而不限制人数来控制风险。

吴晓灵的观点不仅得到业内人士的赞同，而且也与美国JOBS法案对投资人规定有一定的相通之处，即只规定人数或投资者上限。

行业将掀大洗牌

如果新法规推出，或引致股权众筹行业的集体大洗牌，行业格局或也将因此发生颠覆性变化。

从投资者准入门槛的角度，现有股权众筹平台分为两类：一类是以天使汇为代表的专业投资人平台，另一类则是以大家投为代表的面向普通投资者的全民天使模式。如果依照《管理办法》中对投资者适当性管理的规定，后者将面临巨大挑战。

天使汇主要面向机构投资者和专业投资者、持续创业者等，其100万元的投资者门槛目前也是行业最高的。而大家投则规定，最低可投资金额为项目融资总额的2.5%。如果以目前最低项目融资额为20万元来测算，最低5000元即可参与投资。但这一模式显然与现有《管理办法》第14条“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币”相去甚远。

此外，《管理办法》多项保守性规定也将限制股权众筹的发展。其中，争议较大是《管理办法》将股权众筹限于非公开发行，并将股东人数规定在200人以内。

“发行方式及范围上的限定人为地削弱了股权众筹的市场活力，也与互联网众筹多人、小额的特性相悖。”某股权众筹平台副总经理评价。

此前，业界寄希望于《证券法》的修订，会对涉及利用互联网方式，为中小企业等创业者募集资金的股权众筹给予一定的豁免。

否则，按《证券法》《公司法》现行规定，向特定对象发行证券累计超过200人都属违法或被定义为非法集资，触犯了刑法范畴。而证监会层面制定的《管理办法》不可能与《证券法》《公司法》公开抵触。

对此，业内人士建议，可以以国务院名义制定股权众筹法规，设计相关豁免制度，以破解“不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券”，以及200人数限制、非法集资等禁锢。

毕竟，能否突破200人的限制，这是实现小微企业网上融资的关键。“股权众筹鼓励小微天使参与到金融投资中来，降低单个投资人投资额度。但如果人数限定太低，可能又会造成项目融资不足、众筹活跃度低等弊端。”因此，刘思宇建议可采取试点办法，推行300人、400人试点单位或地区，进一步探讨合适的人数限定。

事实上，同样面临股权众筹与法律冲突问题时，美国JOBS法案就通过修订法律制度为股权众筹创造发展空间。比如，通过豁免规则，对私募发行宣传限制予以松绑；将公众公司股东500人上限调整为2000人等。

中介机构责任未厘清

客观说，《管理办法》的部分条款对于促进股权众筹行业的健康发展仍然可圈可点。

《管理办法》规定，平台不得兼营个人P2P网络借贷或网络小额贷款业务，这意味着，部分互联网金融平台只能在P2P业务与私募股权众筹业务中选择其一。而且，《管理办法》取消了单个项目的融资额度上限以及投资人单笔投资额度限制。此外，对股权众筹进行初步的规范，比如，不得提供担保，不能股权代持，投资款专门账户管理等。

虽然投资者门槛提高了，但《管理办法》允许券商、基金公司等金融机构在备案后直接开展股权众筹业务。“这使划在门外的投资者可以借道投资私募股权的基金或专户，进行投资私募股权。”好买基金研究中心研究员何波评价。

如果站在监管层的角度看，这个被讽为保守、倒退、不合时宜的《管理办法》其实是出于对于股权众筹风险以及投资者保护初衷，才有如此严苛的规定。毕竟，防范风险是监管层的第一原则。

“合格投资人制度是必要的，如果不设置门槛无限放开，很容易引发系统性风险。”天使汇相关负责人此前强调，“股权众筹只是融资方式，不会放大项目本身的风险。”与传统的融资方式不同，股权众筹类似天使投资、VC/PE，只不过利用的是互联网平台进行高效、便捷的融资。

相比P2P平台，虽然股权众筹平台目前尚未出现大面积“跑路事件”，但在业内人士看来，作为天使投资的网络版的股权众筹风险甚至比P2P网贷更大。此外，普通投资者经验少，抗风险能力弱，这也是监管机构借鉴私募股权监管模式，严控股权众筹平台涉众后可能会触发多样风险的原因。

不过，对于事后的责任划定上，《管理办法》似乎还有盲区。

对于股权众筹平台的概念与定位，《管理办法》将其定义为“通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。

那么，一旦风险暴露之后，比如，创业者跳单的信用风险、投资合同欺诈的风险等，作为“中介机构”的平台究竟应该承担什么责任？是否有赔偿义务？对此，监管机构可能需要再进一步明确。

不过，也有业内人士认为，《管理办法》将股权众筹平台定位为“中介”，限制了平台可发挥的作用。如果一个中介平台承担了发布产品和风险担当的责任，平台的意义实际上就已经被扩大了。

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