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众筹法律属性及监管思路之探讨-借鉴美国小额发行制度

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众筹(Crowdfunding)是当前互联网金融的新兴事物,涉及的内容包括四类:股权投资、债权投资、产品预售和捐赠行为,其中后两者的法律属性较为明确,故没有引起大多的争议。目前对众筹的讨论更多是集中在股权、债权投资上,虽然股权和债权并非法学领域的新问题,但由于众筹在业务模式、技术手段等方面较传统已表现出革新的一面,从面世之日即广受关注,本文从属性、监管两方面进行探讨为其发展提供建议。

一、证券—众筹的法律属性

众筹兴起于互联网而又别于传统金融,究竟其法律属性为何,不仅涉及当事各方权利义务,也是监管机构研究采取何种监管模式的起点,有必要从源头进行厘清。

(一)众筹的本质是融资

目前对众筹属性的描述更多地停留在业务操作层面,比如有业内人士称其为“集众人之智,筹众人之力,圆众人之梦”,筹的不止是资金,还有智力、人气等等,这种非法律术语的描述更多地表现了众筹支持者的内心意愿,却没能抓住最核心的本质。国内某网站编撰的《众筹服务行业白皮书》将众定义为“一群人为某个项目、某个人或者某个公司募资……”从众筹的具体业务来看,一个完整的链条主要有:项目发起者发布项目及资金需求,投资者通过信息查询得知该项目信息,在规定时间内发起者募集到设定的资金数额项目即告成立,发起者和投资者之间通过合同、公司章程等形式确认出资,从而发起者获得资金,投资者获取相应的权益凭证(股权或债权)。从国外经验来看,美国著名的众筹平台kickstarter在其网站上就明确为“筹资平台”(fundingplatform),融资的功能属性表露无遗。可以看出,“融资”是整个众筹业务的最关键问题,是连接各方当事人的客体,众筹完全符合融资的特性。

(二)融资凭证是证券法理论上的证券

在关于众筹的属性以及可能面临的法律规制,讨论较多有两个方向:第一,是否属于非法吸收公众存款;第二,是否属于非法发行有价证券。对于第一个问题已经有不少研究,而应该说只要不踩监管部门划定的“红线”,众筹业务并不等同于非法吸收公众存款,这一点在国内监管部门和业界取得一定共识。至于第二个问题,应该分两个层次去理解,一是众筹是否为证券,二是众筹是否属于证券法上的“公开发行”。

从证券法理论来看,证券的法律属性有四方面:直接投资工具、证权证券、标准化权利凭证和可流通性。从域外证券立法较完善的国家来看,证券的范围很广,如美国《证券交易法》第3节第10款就规定了30多种证券,而且最高法院通过Howey果园案确立了“重实质轻形式”的原则可由裁判机关对现实中层出不穷的权利证书进行审查从而判断是否为证券。在我国国内有学者指出如满足以下条件即为证券:出钱投资、共同的风险事业、他人的努力和赢利期望。由此观之,在证券法理论上“证券”的范围非常广,既包括常见的股票、债券、证券投资基金份额、证券衍生产品,也包括各种投资合同、利润分享协议等等。

前文已经叙述过众筹的本质是融资,根据叶林教授的观点,证券是具有融资功能的权利凭证,能够给购买者带来投资收益。故而在众筹中投资者通过出资换取的权益凭证符合证券的法律属性,换言之,众筹应被视为证券。当然,从目前我国《证券法》来看,只明文规定了股票、公司债券等几类证券,但也留下兜底条款:国务院依法认定的其他证券。这就为证券品种的扩大保留了制度接口。可以预见随着资本市场的不断成熟和金融产品的日益丰富,我国法律上证券的范围也会越来越广,将众筹纳入《证券法》的法律框架是可行的。

二、私募—立法与现实的双重尴尬

关于众筹是否属于公开发行的问题,有观点认为众筹项目在发起之初并不是机构完备、财务健全的公司法人,所以不能公开发行,只能选择非公开发行。该观点是对证券法理论的误解,发行主体虽然在操作层面可以选择“公开发行”或“非公开发行”,但就某个具体行为而言,其性质并非主观愿意所决定,而是看行为与法律规定的要件是否相符,结论应该为“是不是”而非“能不能”。

(一)关于公开发行的规定

我国《证券法》第10条直接规定了三种公开发行的情形和一种推定情形,第13条规定了一种非公开准用公开的特例,归纳起来只要满足以下三个条件之一即为公开发行:向不特定对象发行证券;向特定对象发行证券累计超过200人;采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

1.不特定对象。这主要是指公众投资者,但不管是证券法还是监管部门对此都没有详细解释。从法律技术上说,一般是通过明确“特定对象”来界定“不特定对象”的范围。特定对象可以分为两类:一是公司内部人员,如股东、董事、监事、管理人员等,二是与公司存在稳定业务的机构或个人,如银行、供应商、业务合作机构等。除上述外都视为不特定对象。

2.累计超过200人。这里最大的争议点在于“累计”是否包括向特定对象间接发行的情况,即直接持有者系受他人之托而持有,而直接持有者代表的委托人超过200人。这一点在证券法上并没有详细规定。而事实上,众筹的业务操作和部分律师的法律建议就包括用间接持有的方式来规避200人的上限,其理由是“法无明文规定即为允许”。但必须要看到,成文法不可能将所有的情况都列举,如果都追求条文的直接规定那也是对法律的机械理解。从目的解释来说,《证券法》的基本宗旨是保护投资者权益,故而对涉及公众投资的公开发行采取了较为严格的监管,所以在公开发行方面也适宜采用严格解释,避免变相的公开发行。

3.公开劝诱。这一条是弹性较大的规定,证券法没有准备定义,而笔者认为恰恰如此才可能通过法律解释的手段对公开劝诱进行合乎实际的解释,避免暗渡陈仓的公开发行。如刘俊海教授举例认为网站路演、街头广播甚至发行人委托银行在其各营业部备置资料都属公开劝诱行为。我国《证券投资基金法》92条规定禁止的公开劝诱行为包括报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式。从比较法角度,台湾地区“证券交易法施行细则”亦列举公告、广告、广播、图文电视、网际网络、信函、说明会等等多种情形,都可认为是公开劝诱行为。应该说很多情况下辨别公开劝诱并非是一个技术难题。当然,业界有人提出当初证券法制定时网络并未普及,而现在网络已经成为日常生活中重要的沟通联系方式,如将网络亦视为公开劝诱方式难免会扼杀新生事物。证券法的价值是究竟是保护投资者还是鼓励产业发展尚可进一步讨论,但是科技手段并不能直接改变法律上的权利义务关系,网站公开访问就决定其面向的是社会公众,网站宣传就符合公开劝诱的特征,而且众筹的目的就是面向公众宣传自己的计划并试图获得支持,如否定其“公开”的特性难以自圆其说。

(二)众筹操作处于灰色地带

目前国内众筹业务特别是涉及股权债权的业务,在实际操作中遇到不少法律和风险问题,虽然业内积极应对,但是一些法律问题仍然无法解决。

1.众筹平台的法律地位不明。究竟众筹平台什么功能,对其是否需要设置法律上的特殊条件,目前这些问题甚少被提及,对其法律属性的研究更是缺位,而这是众筹必须解决的首要问题。本文认为众筹乃是融资行为,涉及的融资凭证乃是证券,故众筹平台即是融资行为的特定场所,可视为缩小版的“证券交易所”。从国内国外证券监管制度来看,证券业务主体都应置于证券监管部门的监管之下,得到监管部门的批准或注册方可开展业务。而现在国内的众筹平台并不具备开展证券业务的资格,监管部门亦未制定相关法规,这种“先天不足”不得不说是法律上的缺陷。

2.无法回避“公开发行”限制。上述关于公开发行的三个标准也是众筹业务面临的三大难题,所谓的“规避措施”未必能达到效果。比如面对不特定对象和公开劝诱问题,有人提出采用会员制,必须是网站注册会员才能看到宣传信息,对信息受众作出一定限制。所谓不特定,乃是指发行人面对投资者的不特定,在项目发布前发行人与潜在投资者之间并无特别之关系,不管是注册会员还是限定信息浏览人数,都只是受众的筛选条件,并非是特定对象的构成要件。事实上这与参加投资推广会需要邀请函类似,并不能必然说明对象为特定。

3.寻找“非公开发行”面临障碍。非公开发行亦称私募,这在国外成熟的资本市场中是非常重要的证券发行方式。由于私募不涉及社会公众利益故而受到的法律监管与约束较公募为少,所以在国内有人提出把众筹做成私募,以避免法律过多的监管。然而以目前情况来看,国内并未对私募进行全面立法。《证券法》只规定了证券公开发行,对非公开发行没有规定;《证券投资基金法》有相关私募的规定,但该法规制对象是证券投资基金并非证券法理论上的“证券”。而且事实上,现有的众筹操作模式带有明显的公开发行特征,在此法律框架下很难找到将众筹操作成私募的法律依据。

三、小额发行—成熟的“安全港”制度

关于如何解决众筹的法律问题,有人建议借鉴美国2012年国会通过的JOBS法案,为众筹的发展打开道路。JOBS法案是对美国历史上一系列证券法律的修改法案,包括EGC企业上市、私募发行、公众集资等七方面。该法案并非凭空而来的窗中楼阁,是建立在私募发行和小额发行这两项制度上,后者更是众筹赖以生存的法律基础。借鉴美国关于小额发行的法律,主要有1933年《证券法》第3条和美国证券交易委员会(SEC)颁布的A条例、D条例、701规则和1001规则等,有以下几项主要特点:

(一)限制发行主体资格。美国对于私募发行的发行人通常没有资格上的限制与要求,但对小额发行则排除空壳公司、报告公司、投资公司,还设定“坏男孩”标准排除某些发行人适用小额豁免条例。

(二)限制发行总额上限。相对于公开发行和私募发行没有上限的做法,小额豁免则有严格的金额上限,如《证券法》和A条例规定的“12个月内发行或出售的证券总价值不超过500万美元”,D条例504规则规定上限为100万美元。

(三)受监管力度更宽松。小额发行的证券可以免向SEC注册(仅是免于注册而非免于监管),发行人需要承担的信息披露义务从形式和内容上都较公开发行为轻。

(四)享受有限度的一般广告、公开劝诱。相较于私募发行的禁止公开劝诱,小额发行可以在法律规定的范围内进行一般广告和公开劝诱,如规则504规定在根据州法要求注册、销售、披露信息,向获许投资者销售等3类情况下可以公开发行。

(五)发行对象没有人数限制。一般而言私募发行的对象有人数或资格上会有所限制,比如私募发行的对象为不受数量限制的“获许投资者”及35人以内其他成熟的“非获许投资者”,而小额发行对购买者的资格及人数均未加限制。

总的来看,小额发行综合了公开发行和私募发行各自的优势,具有成本低、效率高、灵活性好等特点,适合那些在创业初期、规模小、发展迅速的中小企业进行融资。该制度集中体现了证券法“保护投资者权益”和“促进资本市场”的协调和均衡的理念,对于激励创业、发展经济、完善多层次资本市场建设起着重要作用。笔者主张在我国证券法律框架内引入小额发行(SmallIssues)和小额发行豁免(SmallIssuesExemption),不仅能较好解决众筹问题,更为将来可能出现新的融资方式预留制度。

四、平衡—JOBS法案的借鉴

考诸美国关于小额发行的法律,从1933年《证券法》到JOBS法案,基本都是操作性的技术规则,一方面是缘于小额发行已经作为理论界和实务界的共识,其观念早已深入人心;另一方面也反映了美国成熟的证券法治环境和理性投资者心态。相比之下,我国对于小额发行的立法除了要关注技术性的操作条款外,更要注重理念的建立,特别是要注意保护投资者和资本形成之间的平衡。

(一)适时扩大证券法律范围。虽然《证券法》只列举了少数证券,但其授权性规则规定国务院可依法认定其他证券,例如人民银行制定有《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》,将银行间债券纳入认定证券之列。据此,证券监管部门可依职权根据资本市场发展调整证券的认定范围,现下即可把众筹等带有明显融资功能的凭证纳入“证券”范围,受《证券法》调整。同时分别针对私募发行、小额发行制定法规,使之和已有的一系列公开发行管理办法相配套,形成覆盖公开发行、私募发行和小额发行完善的监管体系。

(二)对主体资格作出限制。对于涉及小额发行(众筹)各方主体的资格,根据目前情况不宜放得过宽,仍应设置一定的条件。如融资平台的主体资格虽然美国JOBS法案不要求其为注册的证券商,但也要求注册成为全国性证券交易协会会员,换言之众筹平台必须有从事证券业务的能力和资格。目前国内对众筹平台的主体资格没有准入门槛,将来可以设定一个条件,比如需要在证券监管部位核准或注册,对其业务范围也要做出相应限制。又如发行人资格,也需要设定一定条件,可以借鉴美国“坏男孩”标准进行筛选;对发行金融设定上限,JOBS法案将此上限提高到5000万美元,我国标准应该远低于此,监管部门可以根据情况而定。再如投资者资格,标准太严则不利于资本形成有悖融资的初衷,太松则容易积累证券市场风险,如何平衡实则需要监管部门做出选择。

(三)注意新规与原法的衔接。小额发行豁免简单地说是免于发行核准或注册,由于美国证券发行采取的是注册制,所以小额发行豁免为免于注册,但仍处于SEC的监管之下。目前我国对证券发行实行核准制,即使推出小额发行也不宜直接跳到免于注册,而是免于核准,但仍需向监管部门注册,受监管部门的监管。如将来修改《证券法》改变公开发行审核制度后对小额发行亦可做出相应修改。

(四)权利与义务需要平衡。小额发行可以在一定条件下进行一般广告、公共劝诱,这是小额发行的优势所在,JOBS法案拓宽了其适用范围,使更多企业可以公开发行。这一点对于众筹业务非常重要,上文已经分析众筹发行具备公开发行的特征,如不能适用该项豁免无疑挤压了其生存空间。但也要注意该条款并非是无条件的适用,而是应该限制在一定范围内的,比如融资规模、单个投资者投资限制、特定投资者群体等等。又如发行人承担信息披露的义务,从证券法理论来讲,公开发行涉及社会公众利益故而发行人需要承担最重的信息披露及报告义务,相应在私募和小额发行中发行人则承担较轻的义务。但事实上由于小额发行主体资质并不高,多为创业初期企业,公众对其信心不足,似乎需要了解更多的信息才能吸引到公众。无独有偶SEC在落实JOBS法案所制定的意见也倾向于众筹发行人需要承担较重的信息揭露及报告义务,虽然遭社会质疑会加重发行人负担,但其背后也透露出监管的审慎态度。

本文系未央网专栏作者陆晖发表,属作者个人观点,不代表网站观点,未经许可严禁转载,违者必究!

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