本文共字，预计阅读时间。

此次金融危机后，为避免交易账户和银行账户之间的监管套利，巴塞尔委员会提出将信用利差风险（CSRBB）作为银行账户利率风险的重要组成部分，并对其进行了识别、计量和资本计提等方面的研究。对我国而言，随着商业银行业务结构的变化及信用债市场的不断发展，信用利差风险的影响也将会逐渐凸显。而当前我国商业银行对信用利差风险的管理几乎处于空白的状态，需引起监管部门的重视。

一、信用利差风险的认识和监管考虑的演进

（一）信用利差及其构成

信用利差是指信用债（文中的信用债是指除中央政府以外的其他主体发行的债券，如金融债、公司债等。）收益率与市场无风险收益率之间的利差，可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿，实践中通常使用信用债收益率减去相同期限的国债收益率的方法进行计算。从20世纪60年代开始，国外就对信用利差开展了深入的研究，试图解构信用利差构成的原因（见表1）。但各类信用利差理论模型都无法非常精确地分解信用利差并解释其成因，Amato（2003）甚至提出了“信用利差之谜”（credit spread puzzle）这一著名论断。信用利差之所以有无法解释的部分，即所谓的信用利差之谜，本质原因主要是违约具有密集性、爆发性的特征，而且与经济周期密切相关，信用风险具有系统性、传染性的特征，以及信用资产投资具有偏态性特征。例如，违约事件并不是均匀发生的，实际违约率在很多年份低于平均违约率，但在违约密集爆发的时段会显著超过平均违约率。这些特征导致了信用风险难以分散，因此投资者会倾向于要求超出预期损失的补偿。

尽管如此，一般情况下信用利差仍可以简单分解为税收利差、流动性溢价、预期损失和风险溢价。由于国债通常免征所得税，税收利差是指信用债税赋水平高于国债所产生的价格补偿；流动性溢价是指信用债交易便利性和流动性低于国债，投资者需要更高的收益补偿所产生的溢价；预期损失一般是由预期违约率（PD）和违约损失率（LGD）相乘获得，在成熟市场中可以使用评级机构的历史数据进行计算；风险溢价是所有不能被前三项解释的溢价。税收利差、流动性溢价、预期损失都是可以依据历史数据进行定量计算的，而风险溢价则难以估计和计算。这也正是“信用利差之谜”的来源。在理论分析中，信用利差中的预期损失部分，更多体现的是跨周期的平均水平，但在特定经济周期下（比如经济萧条），市场会认为企业违约水平会大幅超过正常情况，因而要求更高的溢价补偿，这一部分就是风险溢价的重要内容。

（二）信用利差风险的影响

在此次金融危机中，债权工具、证券化资产等价格大幅缩水带来了巨额损失，对银行体系造成了严重的冲击。这些损失的产生往往并不是源于真实的违约，而是由于信用利差大幅波动。由于投资者风险偏好、市场情绪等因素的影响，在金融危机和经济衰退环境下，投资者所要求的溢价补偿会远远超过真实违约所能产生的损失。而风险溢价的大幅上升，则会导致资产价格缩水幅度远远超过合理水平。BCBS（2012）的研究发现，2007年1月至2009年3月期间，部分银行投资业务的损失有90%来自交易账户，但仍有10%产生于银行账户，数量相当可观。

（三）监管现状

在现行资本监管规则下，对银行账户和交易账户利率风险的监管，无论是策略还是其内涵都存在差异。首先，交易账户的利率风险纳入第一支柱资本要求，而银行账户利率风险则在第二支柱下进行监管。其次，交易账户的利率风险涵盖特定风险，包括了违约风险、评级迁徙风险和信用利差风险；而银行账户的信用风险和利率风险则是分离的，信用风险属于第一支柱，侧重于违约风险，利率风险则一般仅限于市场利率波动。这一监管规则导致了两个问题：一是交易账户和银行账户之间的资本要求不一致，提供了监管套利的空间。金融危机期间，一些银行为掩盖损失而进行监管套利，将交易账户中的资产转移至银行账户，隐藏了交易头寸价值波动的风险，降低了监管资本占用。二是银行账户资本计量规则对风险的捕捉不充分，在第一支柱下仅能捕捉信用风险中的违约风险，在第二支柱中虽提出资本应能覆盖利率风险的四个类型，但没有统一的计量规则。更加重要的是，无论是第一支柱还是第二支柱，都没有涉及信用利差风险的任何内容，可能低估了风险，高估了银行资本充足水平。

从主要国家的监管实践来看，对银行账户信用利差风险的监管规则是模糊的，甚至存在空白。目前，各国监管部门都没有对银行账户的信用利差风险进行监管定义，绝大多数国家都没有将银行账户信用利差风险纳入第一支柱资本要求。目前澳大利亚是唯一在第一支柱资本监管要求中覆盖银行账户信用利差风险的国家，但其计量方法也是晦涩而间接的。虽然多数国家都声称在第二支柱资本要求中覆盖了银行账户信用利差风险，但其计算方法和规则都是模糊而不透明的，而且一些国家还没有真正实施第二支柱。

二、国际上银行账户信用利差风险监管的改革框架

针对金融危机中所反映出来的问题以及现行资本监管框架的缺陷，国际监管组织正在研究完善银行账户利率风险资本监管方式。而银行账户信用利差风险，则是其中非常重要的一个环节。

（一）改革目标

当前国际监管组织对于银行账户信用利差风险监管改革的目标主要体现在以下两个方面：一是捕捉现有资本框架尚未充分覆盖的风险驱动因子，即信用利差风险；二是避免账户间的监管套利行为，对银行账户信用利差风险的计量可以保持对两个账户之间类似资产风险计量的一致性。事实上，由于银行账户和交易账户无论在规模还是交易特点上都存在差异，在改革中要同时实现上述两个目标是有一定矛盾的。因此，现阶段国际监管组织更倾向于捕捉并准确计量信用利差风险，对如何避免监管套利则被放在了次要地位。

（二）信用利差风险的监管定义

国际监管组织对信用利差风险的定义为：所有不能被无风险利率或预期信用风险损失所解释的利差波动风险。这一监管定义与经济学界通用的定义有明显区别（见图1）。其主要差异在于信用利差风险是否包括预期损失风险。之所以要将预期损失风险排除在外，是期望通过这种处理方式将信用利差风险中的违约风险剔除，以避免和现行的信用风险资本监管要求重叠，出现重复计提资本的问题。

（三）信用利差风险资本计提范围

目前，国际上对于信用利差风险资本计提范围的界定尚存较多争议，能够基本达成共识的是：（1）各类债权工具，但不包括主权债；（2）证券化资产；（3）信用衍生品，主要是银行出售的信用保护，如CDS。除此之外的其他资产，如贷款和应收账款、股权投资、场外衍生交易、证券融资和其他表外业务，都被认为不应计提信用利差风险监管资本。

可以看出，银行账户中需要计提信用利差风险资本的项目，主要是那些可能由于信用利差水平波动而导致公允价值变化的表内外资产。那些没有被覆盖的资产项目之所以被排除在信用利差风险资本计提范围之外，主要出于以下原因。一是信用利差理论认为主权债利率为一个国家的无风险利率，信用利差为零。但这只是一个简化的建设，事实上不同国家主权债价格仍会受其信用水平变化出现波动，信用利差是客观存在的。二是贷款和应收账款等资产采用成本法计量没有公允价值波动。三是现行监管资本规则已经充分覆盖其信用利差风险，如场外衍生交易、证券融资交易。这些资产已经通过交易对手信用风险（CCR）资本计量规则中的信用估值调整（CVA）充分捕捉了信用利差风险。四是股权投资的价值波动虽与发行人有关，但其构成更为复杂，无法直接用信用利差解释，在内部评级法中一般也不会使用预期违约率（PD）和违约损失率（LGD）来计算资本需求。

（四）资本计量方法

国际上对信用利差风险资本计提的研究已深入到标准法和内部评级法层面。在标准法下，根据发行人行业、剩余期限和评级级别的不同，可分别设定不同的资本计提系数，风险暴露的计算规则可与现行的银行账户信用风险基本一致，资本要求为风险暴露与资本计提系数的乘积。在内部评级法下，则是对内部评级法的资本计算公式进行调整。其中，原公式中的有效期限参数可由新的资本计提系数替代，该参数可由国际监管组织根据发行人行业、剩余期限的不同分别设定，发行人评级结果及风险参数（PD）由银行自行确定，其他参数保持不变。

总体而言，信用利差资本要求的计算规则是较为简单的，其难点在于如何合理确定资本计提系数。目前，国际监管组织正在对信用利差历史波动情况进行分析，借鉴风险价值模型（VaR）或期望损失模型（ES）的方法论，设置一定的置信度（如95%或99%），来确定相关资本计提系数。这一方法的难点在于如何合理构建预期损失曲线（见图1）时间序列数据。理论上可以采用成熟市场的信用违约掉期（CDS）指数或评级机构公布的预期违约率（如穆迪的EDFs）来替代，但都存在一定的偏差。例如，CDS的波动已经暗含了市场对非预期损失的估计，而EDFs的计算则缺乏违约损失率的考量，两者都不是完整意义上的预期损失。国际监管组织仍在持续开展相关定量分析工作，目前尚未形成最终结论。

三、国际上对银行账户信用利差风险的监管考虑改革中的争议

（一）如何界定信用利差风险的本质

在信用利差定义中扣除预期损失，以期与违约风险有所区别，可以一定程度上避免重复计提监管资本。但是这种方法并不能真正解决问题，不论在理论定义上还是在定量结果上，都难以避免对非预期损失的资本重复计提问题。一方面，现行资本监管规则中，信用风险资本要求用于覆盖非预期损失，而不是预期损失，而在信用利差风险中扣除的是预期损失，非预期损失仍然包含在内。另一方面，非预期损失本身也是信用利差产生的一个重要原因。信用利差上升由多种原因构成，其中一个重要原因是在特定市场环境下（如经济危机期间），市场参与者认为资产组合的实际损失会超过历史平均水平（即出现非预期损失），市场要求更高的风险溢价，区别仅是在于有市场价值的资产组合（如债券）通过价格变化更早体现了这一非预期损失的影响，没有市场价值的资产（如贷款）则是通过在一定时间内实际发生的违约损失来体现这一非预期损失的影响。此外，用“排除法”定义信用利差风险本身也没有揭示出信用利差风险的产生来源和本质特征。

（二）如何考量风险因子之间的相关性

在银行账户利率风险资本监管框架中将利率风险和信用利差风险简单划分为两部分，总的资本要求则是两类风险资本要求的算术和，这种做法没有充分考虑到不同风险因子之间的相关性和风险传染，以及不同资产组合之间的分散效应和对冲效应。这种处理方式是否符合利率风险和信用利差风险的计量有待论证。因为这些风险因子的波动更具备市场风险特征，不考虑分散化效应和对冲效应可能会过度计提资本，而不考虑相关性和风险传染则可能低估资本要求，也无法解决银行账户和交易账户不同计算逻辑导致的新的监管套利的问题。

（三）如何设定监管标准

国际监管组织试图使用部分主要国家成熟市场的信用利差历史数据，通过风险价值模型计算信用利差在一定置信度下的最大波动，以此确定资本计提系数，但对如何体现不同国家或市场信用利差风险差异，则尚缺乏制度安排和考量。尤其是对发展中国家尚不成熟的市场环境中的信用利差风险，缺乏足够的观察和论证，难以保证监管标准的合理性。

四、我国商业银行信用利差风险计量与管理面临的挑战

现阶段，我国商业银行信用利差风险尚不显著，但市场环境、业务结构的变化都可能导致信用利差风险显著上升。当前我国商业银行信用利差风险管理几乎空白，未来将面临来自市场和管理的双重压力。

（一）市场环境还不成熟，信用利差市场定价机制缺位

自2008年以来，我国信用债券市场经历了6年的高速成长，信用债券托管余额从2008年的8000多亿元迅速上升至目前的10万亿元，占全部债券托管余额的比例也从6.4%大幅提升至32.6%。但总体而言，我国信用债市场仍处于发展的早期阶段，无论是产品种类还是交易总量均少于发达国家，市场参与者成熟度也较低。此外，我国尚未建立完善的信用衍生品市场（CDS），缺乏对信用利差风险的市场化定价机制，评级机构的公信力也广受质疑。这些都会给信用利差风险的管理带来挑战。更为重要的是，受刚性兑付等机制的影响，国内信用债几乎没有违约的案例，使得市场价格无法对信用利差风险做出合理的反应，无论宏观环境如何变化，信用利差都很少出现大的波动。但未来，刚性兑付机制终将被打破，市场机制也将在利率定价中发挥主要作用，信用利差的市场波动及其所带来的风险将随之不断扩大。

（二）银行业务结构正在发生深刻的变化，未来信用利差风险变化将更加复杂

商业银行是信用债的主要持有者（包括通过持有理财资产）。一方面，信用利差风险对商业银行的重要性正在上升。随着我国金融改革的不断推进和直接融资占比的逐步上升，以及债券市场的持续扩容，未来信用债投资的占比还会持续上升。同时，随着国家对地方政府融资平台债务的清理，地方政府性债务融资将逐步转变为地方政府债，银行体系十几万亿元的地方融资平台贷款和非标投资都将转变为债券投资。另一方面，信用利差风险的变化将更加复杂。我国处于经济下行和结构调整时期，违约风险存在加速暴露的趋势，但银行资产结构的调整和各个层面风险防控措施的实施会发挥一定的控制信用利差风险的作用。银行投资信用债要考虑风险权重和资本充足率的限制。目前基本上所有的信用债都适用100%的风险权重，不同评级没有区分，这就导致银行购买资质最好的企业发行的债券也要占用很多的资本金，因此必须要求较高的利差回报来覆盖资本消耗，一定程度上会导致债券市场上高等级利差相对偏高，而低等级利差相对偏低，评级间利差不够。内评法的逐步推开将有利于缓解这一问题。以上这些因素的存在将进一步加快银行业务结构的转变，进而会深刻影响我国银行信用利差风险的变化趋势。

（三）中资商业银行对信用利差风险管理尚未起步

从调研情况来看，我国主要商业银行对信用利差风险普遍表示比较陌生，几乎都没有成熟的风险管理政策和工具。从上海辖内的外资银行来看，也仅有少数管理水平较高的银行（如渣打银行）基于母行的支持，制定了信用利差风险管理政策和程序，但有关风险计量和管理方法还存在争议。

五、政策建议

（一）鼓励创新，培育良好的信用债市场环境并完善信用利差形成机制

深化金融市场改革，推动市场在资源配置中发挥决定性作用。只有在市场机制充分发挥作用形成信用利差的前提下，才可能有良好的信用利差风险管理。第一，规范政府行为，减少“刚性兑付”等政府干预，促使信用风险成为决定债券价格的重要因素，通过市场机制决定信用利差价格；第二，推动金融工具创新，培育信用衍生品市场，逐步扩大市场的深度和广度，为商业银行主动管理信用利差风险创造条件；第三，鼓励具备条件的商业银行作为市场主体积极参与信用衍生品交易，建立科学的定价机制和量化模型，使得信用风险定价更加敏感和精确。

（二）加强监测，深入研究信用利差风险监管手段

监管部门应以防范系统性风险为目标，积极研究和推进信用利差风险的监管。第一，监管部门应组织商业银行组成专题研究小组，深入研究信用利差风险实质，监测我国债券市场信用利差风险整体变化情况，探索审慎监管工具。第二，监管部门应开展信用利差风险的跟踪监测工作，捕捉不同银行信用利差风险暴露情况，实施“自上而下”和“自下而上”的压力测试，建立起早期预警机制，以便在信用利差巨幅波动时能及时采取必要的监管措施。第三，监管部门应持续跟踪国际监管改革进展，预判和评估资本监管规则变化对单家银行以及整个银行体系资本充足水平的冲击，督促银行提前做好资本规划。

（三）强化风险意识，督促银行提高信用利差风险管理水平

随着市场机制的变化、业务结构的调整以及国际监管改革的推进，各种力量终将促使商业银行不得不正视信用利差风险。谁能先行一步，在计量技术、信息系统、人才储备等方面做好准备，谁就能在未来获得主动。第一，国内商业银行应提高重视程度，充分识别信用利差风险，明确信用利差风险偏好和限额。第二，商业银行应借鉴国外先进银行经验，完善相应的风险管理政策流程和管理工具，探索信用利差风险计量模型，加强信息系统支持能力，做好人才培育和储备。第三，商业银行应结合业务结构转变，积极提升债券投资业务定价能力，准确计量信用风险溢价，以赢得信用利差定价的主导权，提升风险抵补能力。

[Source]

本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文为作者授权未央网发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

本文版权归原作者所有，如有侵权，请联系删除。