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在我国没有新三板之前，与纳斯达克对应的一直是深圳证券交易所，它有中小板也有创业板，但我国的创业板始终没有成为美国纳斯达克式的创业板。从2013年底，新三板打破区域试点的限制，开始在全国范围内扩容，满足条件的企业都可以到新三板挂牌，人们对创业创新的期望基本上就聚焦在新三板上了。

资本市场“分层”的逻辑

扩容后的新三板迎来了迅猛发展阶段，从2014年初的356家挂牌公司，一年半之后，到2015年6月底，挂牌公司已经增加到2645家，还有800多家在等待挂牌。随着挂牌数量的增加，新三板交易制度的创新也在推进，2014年8月，新三板推出做市商制度，采用做市交易的公司可以由2家券商来做市。

挂牌公司数量迅猛增加和做市商制度的推出，分层制度的推出迫在眉急。参考美国纳斯达克市场的发展，或许对我国新三板市场未来发展趋势有所遇见。

理解“分层”应该从两个层面来看：一个分层是“协议转让”和“做市交易”的分层，另一个分层则是“做市交易”和“公开竞价”的分层。从逻辑上讲，无论是纳斯达克和新三板的分层，都要遵从从低级向高级的分层，纳斯达克的历史证明这种逻辑是符合现实的。

纳斯达克的3次“分层”

纳斯达克发展至今，一共经历了3次分层，但真正有历史性意义的是后两次。

纳斯达克从1971年开始运行，开始服务于科技型企业，到1975年发生了第一层分层，纳斯达克开始设立一个上市标准，来区分自己与场外市场，但这并不能理解为真正意义上的分层，纳斯达克仍然是我们理解中的“场外市场”。

纳斯达克的第二次分层发生在1982年，纳斯达克挑选一些比较优质的公司，建立了第二层市场叫“纳斯达克全国市场”，后来把“全国”改成了“全球”，这一层主要采用的是做市商交易制度。最早的做市商制度就来自于此，很多优秀公司的做市商多达几十家，纳斯达克分成了两层，这一制度延续了20多年。

第三次分层发生在2006年。但从2004年开始就已经有了分层的苗头。随着美国90年代进入科技时代，微软、谷歌等大量出现，使得纳斯达克市场在2000年“互联网泡沫”的年代曾一度超过纽交所成为世界最大的证券市场。在纳斯达克上市的公司市值的增加，使得纳斯达克开始具备与纽交所抗衡的实力。2004年纳斯达克开始向美国证监会申请成为全国性证券交易所，2006年获批。同年，纳斯达克开启了第三次分层，建立了“纳斯达克全球精选市场”，大盘股归入此类，苹果、微软、谷歌均在此列。全球精选市场开始采用公开竞价交易制度。

对新三板“分层”的启示

从纳斯达克44年历史历程中，我们可以归纳其分层的经验，以及对我国新三板的启示。

纳斯达克1982年的分层，开启了做市商交易的新的阶段，从1982年－2006年，大约经历了24年的历史；从2006年注册为全国性的证券交易所，不再为场外市场，2006年－今约9年的历史，采用的竞价与做市商共同主导的方式。

我国新三板从2014年初至今，只走过了一年半的历史，上板公司的剧增会加速分层的速度。但分层要遵循从低层到高层的步骤，如果按照股转系统副总隋强提到的2015年年底实现分层，我们应该理解为“低级”的分层，即“协议转让”和“做市交易”的分层。

是否能够推出“公开竞价”，还要根据新三板市场容量扩张速度，以及公司分化的程度，尤其是依赖于券商等做市商的专业程度，竞价交易的推出实际上会直接构成和沪深两市交易所的竞争态势。就像纳斯达克前两次的分层，其实与纽交所还处于差异化竞争的态势，当第三次分层全球精选市场出炉后，纳斯达克本身就已经成为了全国性的证券交易所，与纽交所分庭抗礼。

所以，我们预期2015年的分层将主要集中在完善做市商制度，2016年是否推出公开竞价交易还需要看新三板市场的成熟程度以及资本对其的青睐程度。未来新三板的三种交易制度“协议转让”“做市交易”“公开竞价”，可能会成为三个层次资本市场的主要区别与标志。

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