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前言

互联网金融作为目前“互联网+”中重要一环，其一直处于不断的创新和再创新之中。目前无论是传统金融机构抑或“草根”互联网金融企业的创新力度之大及产品迭代速度之快，都令人目不暇接。

目前在互联网金融网站上出现了众多投资资产类别，包括票据、保理、融资租赁等等类型的资产都在线上做得如火如荼，而传统的小贷公司信贷项目也开始在线上演化为更复杂的形式。目前的互联网金融，特别是P2P网贷，已经慢慢褪去其单纯的债权交易平台模式，逐步形成了“证券化”或“类证券化”的模式。本文将主要分析这一模式相关内涵、实例及问题。

一、资产证券化与网络借贷的发展概况

所谓的资产证券化，具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，即出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：special purpose vehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。从而实现对资产中风险与收益要素进行分离与重组的过程。

目前通常认为狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。信贷资产证券化目前在我国的发展主要起始于2005年，央行和银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，随后建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。该轮试点涉及的主要是商业银行持有的信贷资产以及一些银监会监管下的汽车金融公司持有的资产。中国银监会2015年1月份发布了《中国银监会关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》，标志着信贷资产证券备案制项目的实质性启动。

资产证券化的意义在于增强资产流动性、使发起人能够降低融资成本、投资者可以能够降低投资风险、能够提高自身的资产质量、能够突破投资限制及提高资本市场的运作效率。

网络借贷目前在我国已经突破了初始的P2P（个人对个人）模式，产生了P2B（P2C，个人对企业借贷）、P2F（个人对金融机构）及P2N（个人对多机构）等多种模式演变。法律关系上也从单纯的债权债务到应收账款转让回购、权益转让等。网络借贷的交易结构日趋复杂，投资人投资的过程称之为“借贷”已无法完全涵盖，但为直观便利起见，本文仍将上述模式统称为网络借贷或P2P。

基于上述网络借贷模式而产生资产或者将线下传统资产，通过结构安排后在网络上通过权益转让等方式供投资者投资的，笔者认为是通过互联网形式实现对资产中风险与收益要素的分离与重组，可以认为是一种证券化或类证券化（本文统称网贷证券化）的过程。

二、网贷资产证券化实例分析

根据目前网贷证券化的基础资产来源，笔者将网贷资产证券化分为传统信贷资产互联网证券化，以及网贷ETF两类模式。

（一）传统信贷资产互联网证券化

传统信贷资产互联网证券化又可分为类，一类是银行信贷资产权益转让，另一类是小贷公司资产权益转让。

1.陆*所的银行信贷资产权益转让模式

国内较为知名的陆*所平台，其专享理财栏目中的“彩虹”系列产品的结构包括一类是平*汇富资产管理公司（汇富公司）委托平*银行向平*聚鑫资产管理有限公司（聚鑫公司）发放委托贷款形成信贷资产，投资人通过陆*所平台购买汇富公司这部分资产从而获得相应的本息收入。而彩虹系列中还有另外一类则是与上述过程反向的交易结构，即聚鑫公司委托平*银行向汇富公司发放委托贷款，投资人通过陆*所平台购买聚鑫公司此类资产获得相应本息。从上面的交易结构上看，基本可以明确聚鑫公司或汇富公司均为SPV，其作用在于通过基础交易，即通过银行的委托贷款模式获得合规信贷资产权益，然后通过权益转让方式获得投资者的资金。而SPV根据委托贷款交易获得的资金，则应当是继续进行其他投资套利（具体投资方向及方式不得而知，但其意义在于SPV获取的资金，一来其投向不存在银行贷款资金投向的诸多限制，可以实现对银行信贷向受政策限制产业行业的投资，二来又可以不动用银行信贷头寸，自始至终银行都没有使用其表内信贷资金）。

2．P*money的小贷公司资产权益转让模式

另一国内较知名的网贷平台P*money的定期理财项目“安稳盈”，其结构为小贷公司将其一系列未到期债权资产打包后，将其托管于地方金融交易所（如深圳联交所、广州金融资产交易所等），平台关联的商业保理公司通过交易所受让上述资产包的收益权；保理公司通过平台将受让的收益权，以债权转让的方式转让给平台投资人。通过上述交易结构，一方面使投资人可以投资于小贷公司信贷资产，另一方面又使小贷公司可以通过资产权益转让的方式盘活头寸（转让之后可以获得资金开展其他信贷项目）。

3.网贷ETF

“ETF”（Exchange　Traded　Funds，交易型开放式指数基金）的产品特性体现为：一、产品份额可变、开放式随时申购赎回，即流通便利；二、则是通过筛选一揽子金融产品进行分散投资，从而帮助投资人在分散风险的前提下实现收益。而在网贷领域内，近期出现的米*计划，火*计划等均被媒体冠之以网贷ETF，笔者也以网贷ETF来指代此类产品。

上述网贷ETF在描述自身交易结构时，一般都会将产品定位为平台打包其他网贷平台的项目，投资人购买网贷ETF产品实现一次购买即可投资多个债权，通过分散投资来规避风险的同时获得网贷项目的高收益。但从真正的产品结构上看，却绝非这么简单。由于各个网贷平台各自项目的发标时间，满标时间等均无法相同，在这种情况下，一般都是由网贷ETF平台的关联方购买下其他网贷平台的项目，打包之后，将权益发布在网贷ETF平台并转让给投资人。这种模式与传统意义上网贷要求的借入方和借出方应当具备一一对应关系而言已经产生了本质区别，即购买ETF份额的投资人与最终借款人实质上已无直接法律关系。

此类交易结构中，可以看出上述网贷ETF平台的关联方实质上就是一个SPV，而投资人可购买的网贷ETF份额，取决于SPV向其他平台购买项目的多少。SPV在购入其他债权项目之后，会进行拆分组合来满足ETF的申购、赎回等运作需要。

三、资产证券化在网络借贷中的双面效应

网贷资产证券化的意义不仅具备有资产证券化一般的意义，还有其特殊的双面效应。

（一）积极效应

1．优化客户体验，拓宽投资渠道

无论上文哪种模式，对于投资客户而言，都可免去传统投资模式下的繁琐程序。对于传统的银行信贷资产或小贷公司信贷资产，普通投资客户基本没有能够投资的可能，往往都是机构投资者才能达到准入门槛，但通过上述互联网证券化的模式，普通的投资者可以无缝接入。个人投资客户要想自己实现投资多家平台的多份债权，则需要付出的精力、时间和资金站岗损失等难以估计，而网贷ETF则使投资客户可以十分简单地实现“一元钱就能投资上百家平台的近万份债权”。

2．分散风险

由于资产包或ETF投资标的本身就包含了多个债权，也就是投资者在投资相应资产包或ETF份额的时候，就一次性投资了多个债权，从而实现债务违约风险的分散。

3．有利于风险处置

资产证券化过程实际上是通过在资产隔离的基础上增加保障措施来实现的，即SPV购买了资产包或ETF平台关联方购买了其他网贷债权之后，资产风险就与初始债权人（发起人）进行了初步的隔离，但初始债权人一般会承担担保或回购的义务，同时还会引入担保公司来担保资产包的违约风险，此外平台还会通过风险保障金的形式进行担保。从而在资产包对应的债务人违约的情况下，有多重保障措施进行风险处置，确保投资者的损失获得足够的赔付。

4．迂回解决了“刚兑魔咒”

由于资产包或ETF投资标的本身就包含了多个债权，在债权数量足够多的情况下，一份或部分债权的违约，可能被其他债权的收益所覆盖，投资者看到的可能仅仅是份额对应价值的减少而非逾期或根本违约等最坏情况。那么一直困扰理财市场的刚性兑付问题，可以通过这种迂回的方式予以解决。

（二）消极效应

1．实际融资主体不清晰，资金去向不明

由于信贷资产包或ETF投资标的本身就包含了多个债权，投资者最终购买了资产包或ETF份额时，很难明确自己到底投资的是哪一些债权。而就上文所述几种典型模式中，投资者都只能知道上一手向其转让债权的主体，而最终实际获得资金的主体，很难确定。而这也导致信息披露的不完整，而且与央行、银监会监管下的信贷资产证券化产品不同，目前没有任何监管机构对网贷资产证券化产品进行监管，资产包或ETF投资标的是否风险可控、是否真实均无法得到监管“背书”。

2．多重的交易结构将提高资金成本

无论是上文中所述的哪种结构，都需要多个交易主体的参与。陆*所上的 “彩虹”系列产品涉及的主体就包括平台投资者、平台运营商、汇富公司、聚鑫公司、平*银行、平*担保公司等六个主体（资金的真正使用方无从得知，如果按一个独立产品供给一个独立的资金使用方来算，在“彩虹”系列产品中涉及的交易主体就高达七个）。而P*money的“安稳盈”产品中，涉及平台投资者、平台运营商、小贷公司、金融交易所、通*商业保理有限公司、纳*达融资担保公司，太*洋资产管理公司等七个主体（如果将小贷公司资产包的债务人计入，那么至少存在八乃至十多个主体）。刨除投资者和资金最终使用方，上述交易结构中涉及主体数量是一般P2P结构的一倍甚至多倍。这么多的中间主体，无论其收费模式如何，都将增加资金使用方的使用成本，这与监管机构对网贷所定位的“普惠金融”不相一致。

3．复杂的交易设计有可能导致风险扩散

证券化或类证券化的过程中，由于涉及主体众多，各个主体所负责的功能不一，包括资产输出、资产购买、资产增信、资产包装、资产销售等多个环节，一旦信贷资产包或ETF投资标的对应的基础债权出现了违约风险，上述主体都可能受到影响。而且原来这些债权可能仅仅是银行、小贷公司的信贷项目或者是各个网贷平台的普通债权，一旦出现风险也仅仅局限于特定机构或特定平台投资者。但由于证券化过程包括了向更多的投资者进行推广，而且如果债权组合过程中的设计存在瑕疵，往往可能导致一个基础债权出现风险，进而影响其他债权的收益，即证券化之后，风险影响的范围势必扩大到购买份额的投资者。

四、资产证券化中的安全问题探讨之一----网贷资产证券化的合法合规性问题

（一）交易过程中各类主体是否满足法定要求

2015年4月3日，央行网站发布公告称，已经取得监管部门相关业务资格，发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。可见，无论按照05年的《信贷资产证券化试点管理办法》还是央行最新的注册制公告，可以进行信贷资产证券化的主体，特别是发起机构及受托机构都应当是获得监管机关核准或通过注册程序的金融机构。而网贷资产证券化中，无论发起机构或受托机构均不具有上述资质，其风控能力、产品设计能力都缺乏检验。

而且一般而言，传统信贷资产证券化的投资客户如按监管政策，均应当是机构投资者。而上文所论述的网贷资产证券化模式，投资客户均为自然人，而且对自然人投资客户也基本上没有任何准入门槛，这类客户是否能了解并承受产品潜在的风险，存在较大的疑问。

（二）交易结构中是否存在违反监管红线的可能

P2P网贷行业监管原则中包括项目要一一对应，平台不能设立资金池；坚持实名制原则，明确资金流向；明确P2P机构不是信用中介，也不是交易平台，而是提供信息服务的信息中介；应该充分做好信息披露，做好风险提示；必须坚持小微化，坚持普惠金融，不得分标拆标等等。

而不难发现，经过证券化之后的产品与监管原则在很多地方都难以匹配。

首先，经过资产包或ETF投资标的涵盖了多个债权，从实务操作中不可能做到与投资者资金的真正一一对应。

其次，证券化中的SPV基本上都是平台的关联实体或自然人，其在开始收购债权的时候就成为了一个资金池。

第三、既然平台的关联方在交易中承担了资金池的角色，而且还有平台会设立风险保障金来为投资者保障本息，那么平台在交易过程中就不仅仅是个信息服务中介。

第四，证券化或类证券化的过程，本身就是个债权组合的过程，而且涉及的资产包的标的巨大，拆标分标难以避免。

第五，现在就上文所述的平台及其证券化产品，无论是产品说明或是信息披露，都难以称得上充分，投资者基本都无法确定最终的资金使用方，平台对产品存在的风险也没有足够的提示。

五、资产证券化中的安全问题探讨之二---增信与投资者保护问题

（一）增信措施的实际作用

证券化或类证券化产品的发行、流通和定价主要依赖于发行主体的还本付息能力，以及其信用增进措施。也就是通过各种增信手段或措施，提高产品自身信用等级，增进产品信用，降低产品违约率或减少违约损失率，从而降低投资者承担的违约风险和损失。在上文所述各类证券化模式中各类增信的手段多样，包括交易所登记托管、发起人股东回购、第三方担保、风险保障金等；由于具有多种增信手段，产品风险似乎得到了有效控制。

但由于登记托管机构只能对资产包进行形式上的登记（彩虹系列产品或ETF模式就根本没有登记机构），资产包的风险如何、质量如何则不属于登记范围。而发起人股东回购或第三方担保等，都要受制于回购方或担保方的实力，一旦这些机构实力不济，基于与平台存在的关联关系，更有可能导致风险蔓延至平台。而风险保障金，作为网贷传统的保障措施，已有很多业内人士阐明该措施对风险的覆盖能力存在诸多不确定性。

可见，目前网贷证券化过程中的增信措施种类繁多，但却无法完全覆盖产品违约风险。

（二）投资者保护的几个问题

1.信息披露是否完整、真实

其实无论是否证券化，网贷这一互联网金融模式本身在信息披露这个环节就受到诸多质疑，特别是项目真实性、融资款项去向等信息，都是关注的焦点。而一旦涉及更为复杂的交易模式，则需要更充分的信息披露方可以保障投资者权益。目前网贷证券化过程中，一般披露到的信息基本上包括由发行规模、品种、期限、收益率、中间主体等信息以及部分交易结构信息。但对其他信息均无公布，投资者进行投资决策的依据并不多。笔者认为基于保护投资者的前提，平台至少还应当就原始债务人信息、基础资产情况及现金流预测分析、现金流归集及分配、风险揭示与防范措施；基础资产是否存在附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制的情况以及对资产包筛选标准、分布情况及后续监督管理安排等情况进行一定程度的披露，方便投资者进行判断。

2.关联交易与自融

证券化的过程，是债权组合、风险隔离的一个过程，如果在证券化过程中，平台、SPV、增信或担保方存在关联关系，则风险的隔离无从谈起，只能是把风险转嫁到更多平台投资者身上。而且当SPV购买资产的时候，则平台作为关联方实际上已经参与到了交易的过程中，资产的所有与平台有着说不清道不明的关系，平台运营商或股东难逃自融的嫌疑。

3.投资者维权可能存在的难点

网贷资产证券化产品一旦出现违约，则投资者在维权的时候可能面临一些特殊的困难：

（1）责任主体不清

上文多次论及证券化过程的多重主体及其结构的复杂性，假设一旦基础债权出现违约，那么投资者首先是要向担保机构或平台要求偿付损失，但如果上述机构无法偿付，投资者就只能向SPV要求偿付（当然SPV还可以向具有回购义务的发起方要求回购），但是在信息披露不完全的情况下，投资者维权时可能面临被“踢皮球”的困境，因为投资者并不清楚上述偿付或回购主体偿付的能力及范围，而根据《担保法》的规定，如果担保机构承担的是一般担保责任，那么投资者还需要先向SPV要求偿付无果后，方可以向担保机构追偿。

（2）直接责任主体偿付能力不足

在证券化产品中，向投资者转让债权或售出份额的主体是SPV，这本身就是一个为了实现证券化交易结构而设立的主体，其功能就在于实现交易过程中的桥接，所以一般都没有实际的资产或其他经营业务。而投资者实际上能够最终追索的，也就是到SPV为止，如果其他增信手段如担保、风险保障金均无法偿付投资者，这时候SPV也很难进行偿付，即使投资者进行诉讼并获得胜诉，往往SPV也没有多少可供执行的财产。

可见，网贷“证券化”或“类证券化”的模式，为投资者提供了更多的产品选择，使互联网金融有了更为丰富的产品结构，但是其中也蕴含着风险与问题，需要网贷从业者、政府监管部门及投资者共同来促进其更为完善、合规、合理。

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